拔萃資本
市場全景掃描：風險資産遭遇“黑色風暴”
與風險資産形成鮮明對比的是：黃金現貨價格連續四周攀升，周漲幅2.08%至3085美元/盎司，年内累計漲幅逼近18%。股市避險情緒升溫，也推動美債收益率回落。3月28日，美債收益率全線收跌，2年期美債收益率跌7.6個基點報3.91%， 而标杆10年期美債收益率跌11.2個基點報4.25%；這是2月13日以來最大單日跌幅。美債的大漲有避險因素，但經濟下滑的風險本身也在很大程度上推動了收益率的下行。
滞脹警報：宏觀數據的雙重絞殺
PCE數據揭示通脹韌性
風險資産下跌的原因，隐含着“滞漲”的危機。美國商務部在周五發布的報告顯示，2月個人消費支出價格指數（PCE）同比上漲2.5%，與湯森路透調查的經濟學家預期相符。月度環比來看，該指數增長了0.3%，與預期一緻。但是核心PCE物價指數2月同比上漲2.79%，為2024年12月以來新高，超過預期的2.7%和前值2.6%；核心PCE物價指數環比上漲0.4%，也超出預期和前值，是13個月來的最大漲幅。同時值得注意的是，個人收入環比0.8%的增速遠超個人支出0.4%的增幅，顯示消費者在物價壓力和信心危機下正主動收縮開支。政策不确定性的傳導機制
近幾周，随着有迹象表明定于4月2日實施的關稅不會像威脅的那樣深入或廣泛，市場的抛售曾一度有所緩解。但是周五宏觀數據“滞脹”雙殺，使得市場在通脹頑固外更為在意經濟下行的嚴峻風險 。最直觀的是利率市場預期的變化：衆所周知，如果隻是憂慮通脹，美聯儲降息預期(之前為年内兩次)理應下降，但利率市場其實是反向的，交易員押注提升了美聯儲年内降息三次的概率。
芝加哥商品交易所的美聯儲降息概率預測目前已為最可能三次，第一次在6月。
“美國例外論”的信仰動搖
2022年10月開啟的美股牛市正遭遇嚴峻考驗，科技巨頭股票遭遇大規模抛售。數據顯示，納指在3月已出現五次超2%的暴跌，單月跌幅創2022年6月以來新高。曾被寄予厚望的“特朗普看跌期權”（Trump Put）在政策搖擺中逐漸失效，資金正加速從美國風險資産向黃金、美債及非美市場轉移。同樣，美亞特蘭大聯儲GDPNow模型進一步将美國一季度GDP年化季率增速下調至-2.8%，其黃金進口誤差的GDP預測也轉負為 -0.5%：
美國例外論，通常指的是無論全球經濟如何演變，美國經濟數據與美國股市、美債市場都将表現出遠遠超越其他國家的韌性和穩定性，意味着即使全球經濟動蕩，資金往往選擇美國資産作為“安全避風港”(safe haven)，或者是長期配置的優先選擇。
當然，後續市場并非沒有值得關注的信息。4月2日美國“對等關稅”政策落地情況、貿易夥伴反制措施，以及下周非農就業數據對美聯儲政策的指引。美國總統特朗普重申将于4月2日開始征收對等關稅。目前歐洲已經提出了讓步，計劃制定“讓步清單”，而印度、英國也發出來示好信号，加拿大尚未發出相關信号。
配置策略：穿越迷霧的多元之錨
特朗普第二次當選伊始的“特朗普交易”是全力押注與“美國優先”政策相關的資産标的, 即受益于“美國例外論”的從特斯拉股票、比特币等加密貨币，再到标普500指數與美元這兩大最核心美國資産。然而事實證明，這種集中押注美國資産(包括試圖擇時與集中持倉)的策略，迄今是失敗的選擇。“特朗普交易”潰敗的底層邏輯是“美國例外論”出現裂痕但是前述特朗普2.0實際情況使得全球機構與個人投資者對于美國市場的投資情緒愈發謹慎，越來越擔憂美國經濟陷入“滞脹”甚至“深度衰退”的風險。而市場曾熱切期待所謂的“特朗普看跌期權”，從目前特朗普與其财長貝森特的言辭來看，可能或發生太晚或并不實際存在。
因此投資者的回應很自然是(開始)撤出美國風險資産，抛售自2022年10月開始的本輪美股牛市中表現最好的科技巨頭股票，獲利了結。而特朗普政府帶來的巨大不确定性，尤其是對于宏觀經濟層面施加的巨大壓力，使（無論是否屬于撤出的）場外資金持續觀望，而不是像往常那樣選擇“逢低買入”。與此同時，中國、歐洲股市等“非美國股市”，以及黃金、美債等頗具避險屬性的資産類别，受到對沖基金以及傳統投資機構的青睐。但是，拉長時間來看，下面兩圖是各大類資産在不同曆史回溯(15年 vs 3年)非常不同的回報，特别是黃金和美股 ， 和本文開始的表格中，YTD(過去三個月)，6M（6個月）和1Y (過去1年)各類資産表現的不同（互相之間和相對本身），都分别充分體現了長期和短期分散多元化的必要性。
