第一，地緣政治一直是宏觀面的影響變量之一。2022年2月下旬以來，俄烏沖突升級；随後多國宣布對俄羅斯實施制裁。本文簡要探讨這一事件對于宏觀面的影響。從框架上來說，地緣政治事件的影響一是基本面，包括總量（對全球經濟和區域經濟）、結構（對關鍵産品和産業鍊）；二是風險偏好，主要是通過對金融市場的影響（避險資産、風險資産、彙率等）産生傳遞。
第二，兩個國家經濟總量的影響力相對較小。俄羅斯的GDP總量在2008年之後一直區間波動。2020年俄羅斯和烏克蘭占全球GDP的比重合計隻有大約1.9%左右；從全球GDP的分布看，同期中國、美國、歐元區19國比重分别為17.6%、24.7%、15.3%，日韓合計比重為7.9%，東盟十國加印度合計比重為6.7%。俄烏直接利用外資（FDI）亦規模較小，2020年俄羅斯和烏克蘭FDI存量的全球占比分别為1.1%和0.1%。
第三，但兩個國家經濟結構的影響力存在，尤其在能源、農産品，以及部分有色金屬領域。俄羅斯産業結構偏資源品，從其GDP總量與原油價格的高度相關也能看出這一點。具體來說一是原油和天然氣，2020年俄羅斯年度原油産量大約占全球原油消費量的13%左右；年度天然氣産量大約占全球天然氣銷量的16%左右；二是農産品，2020年俄羅斯小麥出口量大約占全球出口量的21%左右，占全球小麥消費量的5%左右；三是化肥，俄羅斯是全球最大的化肥出口國之一，以鉀肥為例，2019年俄羅斯出口量占全球消費量的26%左右。四是鋁、鎳、钯等金屬，俄羅斯均供應量較大。烏克蘭影響領域以農産品為主，2020年烏克蘭小麥出口量占全球小麥出口量的10%左右，玉米出口量占全球的16%左右。其次化工、醫藥等行業也是烏克蘭相對優勢産業，比如與半導體産業鍊相關的稀有氣體。
第四，從本輪對俄羅斯的主要制裁看，措施集中的點一是金融領域；二是科技領域；三是軍用技術領域，但制裁并沒有涉及能源和農産品。我們理解一則疫後全球大宗商品供給整體偏緊，2021年歐洲又剛經曆一輪能源危機；二則2022年全球通脹壓力又處在上升過程中；三則有2018年制裁對鋁價短期沖擊過大的案例在先，制裁本身直接波及能源、農産品等産品的概率偏低。但是，制裁會在多大程度上導緻俄羅斯能源、原材料、農産品供給減少有待觀察。這裡面存在三個邏輯，一是制裁下俄羅斯經濟受影響，是否會導緻産業供給能力受影響；二是俄羅斯是否會用減少供給進行反制；三是SWIFT的影響。
第五，美歐宣布将部分俄銀行排除出SWIFT支付系統，這一事件有較大概率影響俄羅斯向全球市場的原油供給能力。2012年3月（2016年取消）、2018年11月，SWIFT兩次切斷伊朗金融機構與其系統間的聯系。從伊朗原油出口量來看，也對應出現兩輪大的下行，一輪是2012-2015年的出口量環比負增長，其中2012和2013年環比分别達-17.2%、-42.2%，另一輪是2018之後的出口量環比負增長，其中2018、2019、2020年的環比分别達-13.0%、-64.8%、-37.9%。其中2020年包含全球疫情的影響，全球原油的日消費量環比2019年下降9.4%；其餘年份原油消費量基本都在正增長，伊朗出口量的下行代表其供給份額的下降。
第六，2022年“全球通脹壓力-海外貨币政策收緊-海外流動性收斂”本來就是宏觀面主線索之一。從年初以來的情況看，一則原油價格上升比預期快，IPE布油在1月和2月的價格環比分别為14.8%和5.4%；二是糧食價格上行也比較快，聯合國糧農組織食品價格指數1月環比上行2.0個點，距離曆史新高僅一步之遙。由于疫情尚在走出前夜，未來還存在一個風險因素是大流行一旦結束，全球需求和全球定價的商品價格存在進一步的短期共振。俄烏沖突影響節奏難以預測，短期它也并不必然帶來原油、糧食等價格單邊上行；“買預期、賣事實”之下的定價邏輯也相對複雜，但它至少進一步增加了原油等價格中期波動加大的風險和全球通脹的不确定性。
第七，資産定價對于全球通脹存在反應。一個典型的現象是2021年下半年以來原油價格與創業闆指數成長類資産的負相關。理論上講，原油價格和權益資産存在正相關邏輯，即疫後經濟的繼續修複同時映射在油價和權益市場上；也存在負相關邏輯，即油價更多表征通脹壓力的上升，導緻後者擔心的流動性預期收斂出現。從現實情況來看，二者确實既存在“正相關時段”，也存在“負相關時段”，2021年下半年以來就是屬于典型的“負相關時段”。所以，嚴格來說，2022年的通脹特征擡高了成長類資産的投資成本，它導緻一則需要擇時，比如避開原油太強的時段；二則判斷難度亦明顯加大。
第八，拉長去看，2022年可能隻是通脹特征變化的一個開始。在2021年7月《通脹的長周期特征及其宏觀基礎》中，我們曾經指出，通脹經驗上每10年一輪周期。未來十年大宗商品和全球通脹的中樞和彈性有可能會面臨一個擴大的過程。一則目前已經不像過去十年那樣存在典型産能過剩；二則全球“碳中和”推進将進一步助推供給收縮；三則制造業将再度占據産業引領位置，新興制造業也在崛起，這一點不同于過去10年移動互聯網所帶動的輕資産投資周期；四則走出疫情的過程中全球不排除會出現資本開支周期的共振；五則“逆全球化”思潮的出現不利于在比較優勢的原則下降低制造業成本。我們指出，這一點對資産定價将帶來深刻影響。低傳統通脹是過去10年資産定價特征的基礎前提之一，它導緻全球貨币政策缺少約束，利率單邊低位，資産久期不斷被拉長。一旦前提變化了，結果也會變化。
第九，中國穩增長是今年宏觀面的另一主線索。對于中國經濟來說，一個值得注意的邏輯是，如果外部沖擊下，未來全球定價商品價格上行所帶來的輸入型通脹壓力超預期，則滞脹邏輯會部分呈現；相對于貨币端來說，政策可能會更加倚重财政端。2022年的經濟依然面臨着較典型的有效需求不足問題，而出口是外生變量，消費主要取決于疫情節奏，政策能夠着力的主要是固定資産投資。要帶動投資，一般需要财政貨币政策一起下手，其中财政的中間變量是基建、新基建、保障房，貨币的中間變量是房地産、制造業；如果未來貨币政策的空間受到全球通脹約束，對應居民和企業加杠杆空間比想象更小；則政策需要更加倚靠财政擴張對投資率的帶動作用。
來源：廣發證券
