2月社融明顯回落，貸款和表外票據是主要拖累項。2月新增社融1.19萬億元，同比少增5315億元，拖累項主要是未貼現票據和貸款。而企業債券和政府債券延續同比多增。
2月金融數據的特點是總量轉弱，貸款結構較差的局面延續：第一，居民部門貸款延續弱勢。2月新增居民中長期貸款-459億元，同比-4572億元，指向地産銷售情況較差。第二，企業融資同比轉為少增，貸款結構短期化。剔除表外票據轉表内，主要是新增企業中長期貸款明顯不及去年同期，反映出企業中長期融資需求較弱。第三，政府債融資延續改善。2月地方債發行淨融資同比+5005億元，帶動政府債淨融資同比改善。觀察财政存款變動，2月新增财政存款同比+14481億元。财政存款的變動，可以在一定程度上解釋2月稅期流動性的邊際收斂。
2月社融不及預期，總量回落+結構轉差的組合，可能再度催升貨币寬松預期。這在數據發布當日的債市中得到部分體現，10年國債、國開債下行7-8bp。
接下來的問題在于，這種貨币寬松預期推動的長端利率下行，可以延續多長時間？在以往的寬信用周期中，2016和2019年1-2月也出現過類似情況。在2月社融數據轉弱後，2016和2019這兩輪均出現了長端利率的階段下行。不過之後的3月社融均為同比回升，長端利率轉而上行。2016年：社融轉弱對長端利率的影響僅持續一周，下行13bp。2019年：社融轉弱對長端利率的影響持續近三周，下行15bp。
我們在《寬信用，從總量到結構的三階段》中分析，2月至4月可能處于寬信用第一階段，表現為社融總量增長，以及政策密集出台，利率整體處于逆風期。2月社融往往不及預期，更可能是寬信用第一階段中的“小插曲”，大概率不會改變2-4月寬信用第一階段利率整體偏逆風的格局。
接下來重點關注兩個時點，一是3月15日MLF續作，是否下調MLF利率。如MLF利率下調，帶給債市的影響可能是貨币寬松利多出盡。二是4月中旬發布的3月社融和貸款表現。如3月社融數據總量再度出現明顯改善，也将給長端利率帶來壓力。
風險提示
國内政策出現超預期調整。
來源：廣發證券
