第一，2022年2月居民中長期貸款隻有-459億元，屬有數據以來首次負增長，映射地産需求偏弱；可以印證的是同期30城地産成交日均隻有25.5萬方，24個月以來最低。2021年四季度以來，降準降息先後出現，不少城市地産政策邊際松動，“因城施策”特征更加明顯，為何地産銷售繼續趨弱？解釋之一是收入效應，即經濟下行壓力導緻購房意願下降；但這應是原因之一而不是全部，容易被忽視的另一解釋與疫情有關。房地産作為一種銷售受渠道約束、受線下場景約束的行業，疫情一樣會帶來影響。一個證據是，如果以地鐵客運量作為疫情影響下的居民生活半徑的影子指标，可以發現它的波動特征高度同步于30城地産銷售（圖）。
第二，我們以30城地産成交作為一個觀測變量，以“本土确診+無症狀數量”作為另一個觀測變量，後者在2021年2-6月日均病例波動在個位數區間；7-11月上升為15-42例，反映Delta的輸入性影響；12月-2022年2月驟升至87、83、68例，反映奧密克戎的輸入性影響。同期30城地産銷售也逐步從2021年上半年的日均55萬方，降至下半年的日均46萬方，以及今年1-3月的日均32萬方。拉長至2020年疫情以來，疫情與地産銷售之間基本維持着一種負相關（圖，我們把其中一個變量取倒數）。這中間的因果鍊及其複雜，非單線索能夠描述；但負相關性至少意味着在疫情升溫的時段，地産銷售壓力會有所加大。
第三，通常理解的從疫情至經濟的主要傳遞路徑是廣義消費（消費、服務業）。但如果說地産也是一個重要的中間變量，那麼，在投入産出表邏輯下疫情影響可以更直接傳遞至建築業和制造業；同樣，通常對于地産銷售的理解也主要是需求、政策和金融條件等決定，但如果疫情下的渠道效應是一個外生顯性約束，那麼地産政策邊際調整所帶來的效果至少也會有折扣。
第四，3月以來（至11日），“本土确診+無症狀數量”日均上升至532例，疫情壓力快速上升。3月10日國務院聯防聯控機制全國新冠肺炎疫情防控視頻會商會議指出要清醒認識當前面臨的疫情防控形勢，堅持“外防輸入、内防反彈”總策略、“動态清零”總方針，堅決克服麻痹思想、厭戰情緒、僥幸心理、松勁心态，落實從嚴從緊、精準防控、嚴而又嚴的要求——在疫情脈沖和從嚴從緊防控的背景下，居民社交距離上升、生活半徑縮短、交易成本擡升對于經濟的影響将再度成為一個顯性邏輯。
第五，對2022年的宏觀經濟來說，穩增長是一個主線。在前期報告中我們曾做過一個倒推，要實現5.5%的GDP目标，資本形成的拉動必須重新回到1.3-2.2個點之間。如以固定資産投資做一個坐标，在同比增速農業9.8%、采礦業零增長、服務業5%的假設下，制造業要5.7%、基建需要6%、地産需要2%，整體固定資産投資增速才可以做到5.0%。這裡面與趨勢增速差距最大的就是地産投資，所以政府工作報告在強調房住不炒的同時指出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”、“因城施策促進房地産業良性循環和健康發展”。
第六，疫情的升溫相當于經濟的一個附加沖擊，它導緻經濟短期壓力進一步加大。以前11天均值看，3月上海地鐵客運量同比下降達7.5%，居民生活半徑縮短無疑會影響消費和服務業。同樣，按照本文所闡述的邏輯，地産是另一個受影響的關鍵領域，3月前11天30城地産成交均值隻有30.6萬方，環比增長隻有20%（不含2020年，2012年以來3月的環比均值為74%），反映節後修複速度不及預期。特别是2月最後一周幾乎持平2019年而3月第一周距離再度拉開（圖），部分應和疫情影響有關。目前這輪疫情脈沖仍未進入下行軌迹，其影響也仍在繼續。
第七，疫情的附加沖擊及“疫情-地産”鍊條的傳遞機制有較大概率會帶來穩增長政策的進一步升溫。邏輯上來說，如果年度GDP增長沒有約束性目标，比如2020、2021年，面對附加沖擊我們需要下調GDP增速預期；如果5.5%左右的年度GDP增長約束性目标已定，面對附加沖擊我們需要的是上調政策預期。政府工作報告也已強調“及時動用儲備政策工具，确保經濟平穩運行”，本輪超預期的疫情脈沖會加大政策加碼概率。
第八，值得提示的是，當前宏觀面定價因素複雜，國内穩增長、疫情走勢、俄烏沖突、全球流動性是四大線索。每一個線索都容易被誤認為唯一定價因素。從曆史經驗看，與風險偏好有關的定價因素一般短期影響彈性較大；但歸根到底，前兩個因素代表的基本面才是資産定價的基礎，後續密切關注疫情升溫背景下的政策變動。
來源：廣發證券
