文章來源:海豚投研
文章作者:海豚君
理想汽車 (LI.O) 于北京時間 2 月 26 日晚間港股盤後、美股盤前發布了 2023 年第四季度财報。刨除2023年收入、利潤雙創新高等噪音看核心指标的話，作為車型交接周期内的答卷，相比于在地上被反複摩擦的市場預期，理想可以說接近“炸裂”，隻是這個優秀被一個看不清楚“心機“的會計調整給打折扣了：
隻是在原因上，公司補充解釋說是因為成本端質計提的保儲備金基于新預估做了調整，導緻毛利率變高了，如果沒有這些調整，與去年同期剔理想One減值計提的毛利率基本一緻。而四季度的環比提升，也是因為這個會計調整。
而且，這次完全沒有定量描述，海豚君根據這個描述隻能粗略判斷，剔除這個會計調整，實際四季度汽車毛利率應該與三季度大差不差。
2. 四季度單車收入沒有那麼差：如果是四季度的汽銷毛利率改善程度是否真有那麼高的話，單純看四季度的單車收入，其實也非常不錯，公司原本給四季度的業績指引隐含的單車價格不足30萬，但實際達到了30.6萬，這個降幅還是小了不少，這個還是在L7四季度占比再次上來的情況下實現的。這說明，實際四季度汽車促銷力度整體尚且算是可控。
3. 銷量指引才是真正的樂觀源頭：理想預計24年一季度交付量 10-10.3 萬輛，看似低于賣方預期，但由于預期過于老舊，完全不具參考性。海豚君觀察的是指引背後的銷量動能修複勢頭：1月公司交付3萬輛+，春節所在的2月截止到目前的周銷情況，估算應該是在2.5萬輛，這一指引隐含的3月交付量基本能夠做到4.5萬輛以上。
考慮到理想規劃的數字系列車型的換新款是在3月份、Mega發售也是在3月，而4月才發布L6，在換新當月銷量就能拉到4.5萬以上，銷量爬坡修複非常快，按照這個指引隐含的勢頭，二季度月銷“上五看六”都有希望。
4. 銷量指引隐含單價預期“未埋雷”：本來理想開年以來官宣全系老款車降價3.3-3.8萬，但實際一季度指引隐含的單車價格隻下不足四千元，這個價差實在太多。
海豚君一個粗略的判斷是一方面應該是理想在砍官方價格之前，四季度實際就一直在降價促銷；實際銷售價格降價幅度沒有那麼大，而再結合一季度銷量嚴重集中
這相當于是說，新車價格也沒有過多折讓的情況下，新車訂單預期也很不錯。如果是這種情況，那說明理想吃過了理想One減值的虧之後，這次的換車周期平穩基本平穩度過，仍然是一個執行力異常靠譜的新勢力公司。
海豚君整體觀點：
雖然這次的會計調整給四季度“炸裂”的毛利率小蒙灰塵，但四季度單價實際降幅不算太大，隐含的正常毛利率應該也還不錯，明顯隐含着5萬月銷的規模效應之下，理想除了降低了單車的攤折成本，應該對供應商的議價權大大提高，推動單車的可變成本下行明顯，對沖掉了競争導緻的單車降價。
而真正的信息還是在一季度指引，其中所隐含3月單車銷量爬坡速度才是讓海豚君真正驚喜的，新車剛發當月月銷能直上4.5萬輛以上，再疊加上理想指引隐含的一季度單車降價并不明顯，說明再次經曆換車周期，理想舊車去庫存平穩渡過，而且新車爬坡順利上路。
三月如果能上爬到4.5萬輛以上，4月還會有更加平價的L6上線，附加上理想目前加速下沉的銷售網絡，這些信息共同指向了一個判斷：精準的産品定位+牢靠的執行力，理想就是百練鋼鐵裡的那粒真金，能夠經得起激烈的市場競争考驗。
以下是詳細分析
由于理想銷量已經公布，最重要的邊際信息在于：一、四季度毛利率；二、24年一季度業績展望。
一、賣車業務毛利率22.7%，超出市場預期21.1%
理想四季度爆銷已成事實，但爆銷的背後毛利率答卷仍然完美嗎？來看看實際情況：
四季度理想汽車業務毛利率是22.7%, 相比三季度還環比增加1.5%，超出市場預期21.1%。但理想在财報中指出，四季度毛利率的環比提升主要由對質保準備金的會計調整所導緻的（之前計提過多了，現在調回），四季度毛利率其實有瑕疵。
而理想财報裡隻是簡單的說了一句：相比去年四季度的20%的汽車銷售毛利率（含Li One的減值），23年四季度22.7%這個毛利率，在去年踢掉Li One減值因素和今年剔除會計調整的情況，毛利率實際保持穩定。而比三季度的21.2%高，也是因為這個會計調整。
從這個描述來看，估計在沒有這個因素的影響下，毛利率指引基本于市場預期一緻。
（注：去年三季度為剔8億+合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據）
從單車經濟來看，單車價格仍然下滑程度較大，但毛利率的提升是由單車成本中的保修準備金的會計調整所導緻的。
四季度單車均價30.6萬元，一輛車比上季度少賣1.4萬，但高出市場預期30.2萬。
四季度的單車價格下滑主要由為迎戰問界M7和M9的競争終端全系車型普遍降價1-2萬元（通過保養基金，地區補貼等非公開降價方式），以及9月份限時1萬元的保險補貼訂單交付流入四季度，同時本季度單價較低的L7車型占比略微提高所導緻的。
四季度理想汽車單車成本23.7萬，比上季度節省1.5萬。海豚君分别從可變和固定成本來分析給理想帶來的降本效果：
a. 雖然理想還沒有公布本季度折舊費用，但折舊費用比較穩定可預測，以本季度4億攤銷折舊費用來看，相比上季度，四季度由于産量繼續爬坡也幾乎接近滿産狀态，帶來的固定費用稀釋效果給理想貢獻了0.3個百分點的毛利率拉升；
b. 但本季度單車成本的降低主要由于質保準備金的會計調整，以及規模銷量帶來的采購壓價+碳酸锂等材料降本，可變成本環比下降1.4萬元。
3. 單車毛利有所提升
從單車的賺錢能力來看，四季度賣一輛車理想毛賺6.96萬元，環比上行0.18萬元，整體賣車的毛利率從三季度21.2%上行到四季度22.7%。但剔除質保準備金這一會計調整來看，估計毛利率與市場預期一緻。
二、但24年一季度銷量指引保守、但單價預期降低幅度不大
a) 24年一季度汽車銷量目标：10-10.3萬，3月要支棱起來！
由于開年來新能源汽車行業銷量普遍環比下滑，受到車企去年年底大幅促銷透支銷量所影響，而理想還受到華為M7競争所影響，1月僅實現銷量3.1萬輛，環比下滑38%。
2月由于春節假期的原因銷量尚未恢複，按照目前的周銷的趨勢，海豚君預計二月理想預計實現銷量2.5萬輛，銷量指引對應着3月銷量4.4-4.7萬輛，相比去年12月的銷量巅峰還有7-13%的下滑，也意味着理想對于L系列以及mega發售對于銷量的企穩回升較為樂觀（可能意味着上市及交付）。
b) 指引隐含的單價降低幅度不大
理想給出的24年一季度收入是313億至322億, 按照其他收入估算貢獻15.5億，指引所對應的24年一季度單價約30.2萬元，相比本季度繼續下行0.4萬元。
但24年一季度相比23年四季度低0.4萬的單車價格指引，在理想對于為了車型換代（L系列24年3月推出改款）對于老款車型全系降價3.3-3.8萬元的情況下，意味着3月新品L系列與高毛利率mega将要迅速補位，使單價僅僅下滑0.4萬元。
三．跳出24年一季度車型換代期，24年二季度銷量預計開始企穩回升
四季度的答卷勉強過關，一季度銷量預期相對低迷，但理想整體在此期間處于車型換代期，而今年理想新品周期即将在3月開啟，市場更願意跳過一季度的低迷來看新品周期帶來的銷量增量。
理想即将在3月推出L系列的所有改款，預計改款價格至少不低于降價之前，3月還将推出純電MPV mega以及4月上市低價車型L6，而理想本季度給出的銷量指引對應着3月銷量4.4-4.7萬輛，意味着二季度銷量即将回升到巅峰時期月銷5萬輛甚至還有繼續的爬坡。
四、研發和銷售費用都繼續剛性，彌補與問界競争中的短闆
1）研發費用：繼續剛性，需要補純電動和智能化短闆
本季度理想研發費用34.9億，環比上季度增長6.7億，繼續剛性增長，超出市場預期32.2億。
當前階段理想賬面擁有現金1037億，有充足的資金去進行戰略投入，而理想24年還将投入資金去研發純電平台和純電車型，且智能化投入晚了半年，理想也将智能化領先作為理想的核心戰略目标，将充足的現金儲備用于支持智能駕駛的開發，預計24年研發費用持續剛性。
而之前理想L7在迎戰問界的競争中劣勢也在于智能駕駛，從開城速度來看，華為預計将在春節前推送覆蓋全國的城區智駕功能（不依賴高精地圖），理想目前已經實現100城城市NOA的開放（無圖），雖階段性落後于華為，但從智駕的角度來說，銷量高低影響數據量大小及數據閉環能力，而理想擁有領先于華為的車隊，且NOA是标配，健康的現金流和銷量數據量正循環有望實現在自動駕駛上的趕超。
2）銷售和管理費用：加速渠道鋪設迎戰問界，同時渠道下沉為L6作鋪墊
本季度銷售和管理費用32.7億，環比上季度增長7.3億，超出市場預期29.8億。
四季度來看，理想加速了渠道的鋪設，四季度新開門店106家，相比三季度新開門店30家大幅度提升。
理想在與問界的競争中也意識到了渠道下沉程度仍然不夠，銷量還有較大來自二三線城市的增量空間。
五、收入與毛利率超預期
在銷量已經公布的情況下，四季度理想總收入是417億, 同比增加136%，超出市場預期398億，四季度毛利率23.5%，超出市場預期21.6%。
收入超預期主要由于單車價格回落比市場預期的好，以及交付量超出市場預期，而其他業務（保險、二手車等）繼續保持了高增長，本季度其他業務貢獻收入13.5億，超出市場預期10.8億。
本季度毛利率超預期還是由于汽車業務毛利率超預期，但主要由質保金帶來的會計調整。這種超預期的質量隻能算馬馬虎虎。
六、盈利能力有所提升
理想四季度淨利潤達到57.5億，在含金量比較重的經營利潤上，絕對值從三季度23.4億提升到四季度30.4億，經營利潤率從三季度的6.7%提升到四季度7.3%，超出市場預期6.3%。
核心來看，研發銷售費用投入剛性，杠杆效應未釋放，經營費用率上升0.6%，主要還是靠毛利率環比提升1.8%所帶來的經營利潤率的提升。
七、新品周期即将開啟
而展望2024年，理想的産品周期及執行力在新勢力中最強，但目前24年P/S估值僅有1.3倍，低于小鵬1.5倍，估值的折扣主要來自于理想缺少純電車及市場對于增程的成長潛力的質疑。
但在2024年，理想即将開始純電+增程兩條腿并行之路，而增程車能否延續23年的增長勢頭（市場對來自問界競争的估值回調）及純電車能否打造爆款也将成為理想估值提升的關鍵催化劑。
理想新品周期即将在24年3月開啟，其中：
混動：2024年海豚君預判仍然是混動大年，理想混動L7/L8/L9将持續受益于30W以上乘用車市場持續擴容，混動繼續替代
a) 理想L6: L6價格段将繼續下沉至25-30萬元價位，與華為M7展開正面對決。增程式在三四線城市相比純電更有競争優勢（充電樁不足），而L6将伴随着理想渠道下沉貢獻新增量。20-30萬價格帶目前插混的競争不如純電激烈，海豚君預計明年L6将貢獻主要增量，參考問界12月銷量2.5萬輛（銷量仍在爬坡階段），保守預計穩态月銷可達1.5-2萬輛，年銷可達12-15萬輛
b) 理想L7/L8/L9改款：理想主力價格帶所在的高端市場受益于換購需求帶來的消費升級，需求韌性相對更強，競争也沒有20-30萬價格帶激烈，有利于理想保持利潤率的穩定。而20-30萬元市場價格相對敏感，價格戰會更激烈，利潤率波動會更大。理想高端豪華品牌力已形成，目前L7/L8/L9除了問界之外沒有直系競争對手，海豚君按照明年月銷35000，年銷42萬來預計
純電：海豚君預判兼具價格力+産品力的800V快充容易出成績
a) 理想mega：Mega推出時間比小鵬X9要晚，根據純電極氪009的平均月銷2000來看，海豚君保守按照今年年銷3.2萬輛估計，但Mega也可能受益于MPV高端化和市場持續擴容，憑借獨特的外形設計+低風阻+大空間+5C超級補能來複刻騰勢D9的成功，
b) 理想3款純電車型：30萬元以上價格帶新能源市場缺少爆款純電車型，為理想24年4款純電車型發展提供空間，但目前北京工廠一期的産能隻有10萬輛（生産mega和三款純電），預計24年理想仍以增程車型為主力，海豚君保守按照明年三款純電車6萬年銷估計
基于上述預計，海豚君中性假設下預計理想24年年銷63-66萬左右，而今年理想的銷量目标在80萬，如果理想能成功打造出來純電爆款，對北京工廠擴産，理想80萬年目标還是可實現的。
整體而言，理想強勁的産品周期以及激進的渠道的擴張有望支持銷量在今年的延續，健康的現金流和銷量數據量正循環有望實現在自動駕駛上的趕超，而對成本的強控制能力有利于在今年價格戰的延續中仍保持不錯的毛利率。
