文章來源：海豚投研
作者：海豚君
北京時間3月14日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公布了2023年四季度财報，由于房地産市場在三季度大幅下滑，市場的預期不高，而貝殼實際交出了一份遠比預期好的業績，要點如下：
1、存量房--龍頭雖有優勢，奈何逆風太大
由于去年4Q各地頻發的限購或房貸上的支持政策，貝殼存量房GTV為4680億，同比增長約30%，環比上季度有顯著的改善，也略微高于預期。細分來看的話，鍊家主導GTV同比增加17%，入駐3P門店主導的GTV則增加了41%。結合4Q二線及以下城市存量房成交反彈力度高于一線，可見貝殼平台化分攤自營門店集中風險的作用再度體現。
不過，也因為入駐門店貢獻GTV比重的走高，公司存量房業務的變現率環比下降了0.1pct，導緻實際營收僅增長了15%，符合預期。
2、房企暴雷不斷，新房業務更是壓力巨大
新房市場的下行壓力依舊更為嚴重，即便有政策刺激，貝殼的新房成交額仍同比下降了10%。同比都未止跌。但市場對此也有預期，并無意外的暴雷。在新房越發艱難的情況下，客源引流的價值反而越發明顯，因此貝殼新房業務的傭金率環比提高了0.1pct。貝殼的新房業務的營收也基本同比例下滑了9%到75.7億，與預期基本一緻。
3、新航道業務增長迅猛，或成未來希望
核心的中介業務前景迷茫，好在公司寄予厚望的第二航道業務（家裝、家居服務、租賃等業務）增長迅猛，有希望彌補第一航道可能萎縮的影響。首先，家裝業務的收入同比大增74%到36.4億，環比來看也增長了15%。而以金融、租賃、家居服務為主的其他業務收入更是同比增長了170%到39億。新業務合計的實際營收比預期高出14%，是本季财報營收端的最大亮點。
4、新業務扭虧為盈進展也是關鍵
毛利潤角度， 本季為51.4億，雖然毛利率環比減少了約1.9pct到25.5%，但比預期是高出了約13%，還算不錯。成本結構細分來看，主要是入駐門店貢獻GTV占比提高，導緻分拆出去的傭金成本（commission split）占收入比重環比提高了近4pct，拖累了毛利率。
分闆塊來看，存量房和新房業務的貢獻毛利潤基本符合預期，而新業務的貢獻毛利潤這已達17億，占整體比重已過1/4，且大幅高于預期。若後續中介業務繼續萎縮，新業務扭虧為盈的進展就是驅動公司整體利潤增長的關鍵。
5、收入尚可，但利潤崩盤
雖然營收和毛利層面相比市場預期并不差，但大幅膨脹的費用導緻本季利潤嚴重惡化。費用層面，除了研發費用或因新業務的投入，同比增長5%還算情理之中。營銷和管理費用都有大幅的擴張。具體來看，營銷費用環比提升了約4億，明顯高于預期。主要是為了家裝等新業務的投入，結合新業務較高的增速似乎也有一定的合理性。
而管理費用更是環比增長了約8億，高于預期約6億，是本次業績對利潤最大的拖累。據公司解釋，主要是确認了大額的應收減值損失。結合近期多家頭部房企“出險”，和新房成交額繼續腰斬的情況，應收款減值也是市場的主要擔憂之一。
海豚投研觀點：
從公司本季的業績來看，營收端存量房和新房業務雖沒有明顯的驚喜，但也符合市場預期，且繼續提現了公司作為龍頭的抗周期能力，以及平台化下分散經營風險的能力。此外，在交易中介主業承壓的情況下，家裝等二賽道業務增長迅速，有望接下接力棒，成為後續推動公司業績增長的主要動力。整體來看，公司自身優勢的素質仍在。
然而主要由于國内房企不斷的暴雷，近期即便是頭部優質房企業傳出負面消息，來自房企的營收款确實有點壞賬風險，也導緻本季度貝殼的經營利潤由正轉負，嚴重不及預期。
更關鍵的問題是，相比本季業績，市場更關注的是後續樓市的走勢，由于高頻數據顯示1-2月存量房成交同比下滑近30%，新房更是下滑近50%，市場本就對後續樓市走勢嚴重缺乏信心。而公司宣稱後續都不再給予指引，這種選擇強化了這種擔憂。
好在股東回報上，公司本次宣布了4億美元的年度股息，加上先前半年度2億的特别股息和2023全年7億多的回購，2023年整體股東回報率約7.3%，相當可觀了。電話會中公司也聲稱會保證不低于5%的股東回報。
因此，雖然不排除受樓市拖累，公司後續業績可能出現下滑的情況，但在估值夠低的情況下，公司充足的現金和宣稱保證的股息+回購，仍是能夠提供勝率極高且穩定回報的。
本季度财報詳細解讀
一、存量房：龍頭雖有優勢，奈何逆風太大
去年四季度在多城市紛紛放松限購條件或房貸政策的情況下，全國的樓市尤其是二手房成交有一定的回暖。由此，貝殼存量房GTV為4680億，同比增長約30%，環比上季度是有顯著的改善，也略微高于預期。
細分來看，由鍊家主導成交的GTV同比增加了17%，而平台入駐的3P門店主導的GTV增加了41%。結合四季度期間一線城市同比增長低于二線及以下城市的情況，貝殼依舊憑借平台上入駐門店，分攤了主要集中在一線or新一線城市自營門店的經營風險。
但由于本季是入駐門店的GTV增長更強勁，理論上會導緻貝殼本身從成交中獲取收入的變現率有所下降，使得本季度貝殼存量房營收的同比增速為15%，明顯不及GTV 30%的增速，也使得實際營收僅是和預期一緻，沒有驚喜。
按營收/GTV計算出的存量房綜合變現率也是環比下降了0.1pct，除了平台貢獻GTV占比走高，在行業景氣度持續下行的情況下，貝殼在北京等城市下調傭金率也可能是原因之一。
更關鍵的近期樓市成交動态上，在12月政策刺激下春節前引發的脈沖式回暖後，節後二手房成交熱度又開始走低，據第三方統計截止3月初，年度二手房累計成交額同比下降了27%。雖然據悉3-4月份可能有“小陽春”的回暖迹象，但就目前來看樓市實質性的反轉尚看不到信号。
二、新房業務：暴雷不斷，壓力更是巨大
相比于存量房，新房市場的下行壓力依舊更為嚴重，四季度内即便有政策刺激，貝殼的新房成交額仍同比下降了10%。雖環比有所改善，但連同比止跌都是奢望。不過市場對此也早有預期，實際表現相比低預期還略好一些。
由于成交額萎縮，貝殼的新房業務的營收也基本同比例下滑了9%到75.7億，與預期基本一緻。實際變現率同比略微增長了0.1pct，在新房成交越發艱難的情況下，貝殼客源引流的價值反而越發明顯。
不過，展望後續全國百強房企24年前2月的累計新房銷售額更是同比下降了48%，在本就不高的基數下，再度接近腰斬，這對後續新房成交的前景蒙上了非常濃郁的悲觀氛圍。
三、新賽道高速成長，或成未來希望
雖然核心的中介業務受嚴重承壓的樓市影響，前景比較悲觀，好在公司寄予厚望的第二航道業務，即家裝、家居服務、租賃等業務增長迅猛，有希望彌補第一航道可能萎縮的影響。
首先，家裝業務的收入同比大增74%到36.4億，環比來看也增長了15%，而以金融、租賃、家居服務為主的其他業務收入更是同比增長了170%到39億。新業務合計的實際營收比預期高出14%，是本季财報營收端的最大亮點。
整體上，新房和存量房業務營收基本和預期一緻，但新業務表現亮眼，使得貝殼本季整體營收達178億元，同比增速超過了20%，也略高于預期5%，還算可圈可點。
四、收入無驚無喜，但利潤崩盤了
不過營收層面雖小有驚喜，利潤層面則有不小的問題。
首先，毛利潤上，本季為51.4億，雖然毛利率環比減少了約1.9pct到25.5%，但實際相比預期高出了約13%。成本結構細分來看，主要是入駐門店貢獻GTV占比提高，導緻拆分的傭金成本（commission split）占收入比重環比提高了近4pct，拖累毛利率下降。
至于費用層面，除了研發費用或因新業務的投入，同比增長5%還算情理之中外，本季的營銷和管理費用都有大幅的擴張。具體來看，營銷費用環比提升了約4億，明顯高于預期。據公司解釋，主要是為了家裝等新業務的投入，結合新業務較高的增速似乎也有一定的合理性。
而管理費用更是環比增長了約8億，高于預期約6億，是本次業績對利潤最大的拖累。據公司解釋，主要是本季确認了大額的應收減值損失。結合近期多家頭部房企“出險”，和新房成交額繼續腰斬的情況，應收款減值也是市場的主要擔憂之一。
雖然營收和毛利潤實際比預期稍高，但由于營銷和管理費用的拖累，本季度貝殼的經營利潤再度轉虧到1.7億，低于市場預期4.3億的利潤。
五、存量房業務力挽狂瀾，利潤不減反增
從分闆塊的貢獻毛利潤（僅剔除分傭等人力成本，接近毛利率的口徑）來看，1）存量房業務中由于入駐門店貢獻占比的走高，導緻變現率下降，傭金分割卻走高，到時貢獻利潤率環比下降了約4pct，也略微低于了市場預期。
2）新房業務則由于傭金率環比略有提高，因此貢獻毛利潤環比也小幅提升了1pct，符合市場預期，
3）而家裝業務和其他新興業務雖獻率略有下降，但由于營收規模的快速增長，實際貢獻毛利潤達17億，比預期高了近6億。海豚投研認為，如果後續住房中介業務規模持續萎縮，新業務的營收擴張和扭虧為盈，或許就是彌補中介業務規模萎縮的最大希望。
<正文完>
