文章來源：海豚投研
作者：海豚君
北京時間3月19日港股盤後，騰訊音樂（TME）發布了2023年第四季度财報。源于強勁的會員訂閱業務，整體業績還不錯。收入超預期，以及成本費用相對穩定的情況下，帶動利潤加速改善。
四季度騰訊音樂總營收還在下滑中（-7.2%），仍然是受直播調整的拖累。不過這部分的影響已經有充分預期，從去年年中公司宣布調整開始，資金關注的重點也主要轉向音樂業務本身的發展前景。實際上騰訊音樂四季度的表現超出市場預期（-9%），得益于：（1）訂閱業務強勁增長45%，雖然公司在去年底進一步減少了會員優惠，但付費會員規模依然穩定增加，本質上體現的是騰訊音樂當下穩固的市場競争地位，以及聽音樂對一部分用戶具備剛需性質。（2）音樂業務中，轉授權、數字專輯以及廣告業務增長也比較亮眼，同比增長33%。雖然獨家版權解綁後對轉授權業務影響較大，數字音樂市場發展相對成熟，但利用騰訊生态系的強大流量基礎，仍然有望幫助騰訊音樂在音樂發行（對應數字專輯售賣）、免費用戶（對應廣告收入）上占得優勢。（3）直播、K歌業務還在刮骨療傷中，除了短視頻競争外也有監管需求下的主動調整影響，四季度收入腰斬。但社交娛樂的付費用戶規模已經連續三個季度逆勢走高，能夠看出公司通過增加更多的增值服務來緊貼核心用戶需求，并新增付費點來努力抵消一部分直播業務的影響。2. 用戶季節性下滑，行業内競争有限，或受“漲價”影響四季度整體平台的月活仍然有季節性流失，環比減少1800萬。雖然市場根據第三方數據已有充分預期，但海豚君認為，這其中可能也反映出一些“變相漲價”的影響，尤其是對于價格敏感的非核心用戶來說，去年底取消折扣的力度較大，因此短期内對用戶量可能會持續有一些影響。競争上，騰訊音樂的壟斷地位暫且穩定。雲音樂競争力有限，字節的汽水音樂月活在持續走高中，但主要還是靠的抖音導流，用戶心智暫時還未培養出，日均時長還隻有幾分鐘。騰訊音樂可能也注意到了整體流量池的增長瓶頸，年初微信、騰訊視頻都加強透出了聽音樂的功能，以此來達到協助獲客引流的效果。四季度成本同比下滑15%，環比持平。三、四季度成本明顯下滑，主要還是受到了直播業務調整的影響，打賞減少，繼而支付出去的主播分成也同步減少。但因為訂閱業務量價齊升，使得版權成本占收入比重逐步降低，最終體現為毛利率的持續改善，四季度38%已經達到公司的中長期目标水平（35%-40%）。不過海豚君認為，在保持平台的競争優勢下，毛利率可能還有進一步優化的空間。除了提高付費率、減少折扣以及豐富高階會員權益來刺激用戶平均付費增加外，本身版權成本也可以通過産業鍊的議價權，簽訂更有利的采購合同和分成比例。比如對于頭部廠牌（top3）來說，其在中國地區的市場份額并不如在歐美地區占有顯著優勢，并且近幾年在獨立音樂人制作曲目盛行下，中小音樂廠牌的市場份額反而在增加。對于騰訊音樂來說，有動力去壓縮頭部廠牌的固定保底部分的成本，從而達到優化整體毛利率的效果。銷售費用和管理費用都還在下滑中，不過通過一年多強力度的降本增效，我們預計後續費用的下滑幅度會放緩至重新恢複增長。總體來說，四季度收入擴張，支出收縮，使得最終核心主營業務的經營利潤13.8億，同比增長27%，利潤率環比增加3pct，已經提升至20%。四季度回購了950萬股ADS，耗用資金0.7億美元，均價7.4美元/股。三四季度合計回購了1.75億美元，根據年初公布的回購計劃5億美元/24個月，還剩3.25億美元的額度，潛在的年回購收益率在1-2%，并不算高。此外，騰訊音樂的回購也不是常規的硬性指标，一般按照市值變化自行選擇回購時點。
海豚君觀點
正如前文所說，騰訊音樂有能力在近兩年持續不斷地“提價”、擴大付費牆範圍轉化更多的白嫖用戶，本質上體現的是騰訊音樂穩固的龍頭地位。雖然目前還有直播業務不小的拖累，但趨勢上應該能夠在今年看到有明顯的放緩，拖油瓶減少後，整體業務回歸增長也值得期待。當然訂閱業務能否保持穩增長，其實更多的取決于數字音樂市場行業内的競争格局變化，而受短視頻等其他娛樂方式的影響實際上并不大。這是因為在核心用戶盤上，短視頻和聽音樂的消費場景存在差異，作為學習、工作、趕路等生活場景下的背景音，短視頻恰恰侵蝕不了這些場景的時長。而直播、K歌等社交娛樂的需求場景則剛好與短視頻有較高的重合。從業内的競争格局來看，雲音樂雖然是用戶體量上的第二大平台，但在獨家版權松綁後的三年期間，并未對騰訊音樂的龍頭地位産生過威脅，并且在雲音樂自身需要降本增效的戰略訴求下，對騰訊音樂的競争也在邊際放緩。不過海豚君認為，字節的汽水音樂值得關注，目前用戶體量隻有騰訊的約1/10，但抖音的導流和造神曲優勢還是需要保持一定的警惕性。當然如果單純看短期，影響也是有限的，不僅是用戶體量上與騰訊音樂差距大，用戶日均時長也比較低，明顯用戶心智還沒建立。此外，12月前後的一波“提價”力度比較大，可能需要警惕短期對非核心用戶規模的影響持續性。因為在年底實施，潛在的負面影響應該并未完全體現到Q4業績中，建議關注下電話會上管理層對今年一季度的指引和預期。上季度财報海豚君提到騰訊音樂的投資邏輯變化來源于商業模式走通，而三季度以來持續上漲的股價也代表了資金不斷在priced in騰訊音樂的反轉邏輯和中長期前景。當下估值對應海豚君的中性預期（160-180億美元），當然距離管理層指引的相對樂觀的中長期前景來說（海豚君估算在200-220億美元），也并不算定價充分。不過與其他資産的收益空間對比來看，TME目前的風險收益比可能相對一般，可關注回調機會。
四季度騰訊音樂在線音樂月活環比下降至5.76億，雖然有季節性影響，但這幾年的趨勢上來看，平台流量池并未完全穩住。直播整頓于6月初開始，四季度疊加淡季，使得社交娛樂業務更是加速流失了2500萬人。
從第三方數據來看，雖然同行雲音樂的用戶也在下滑中，但因為之前對直播、K歌業務沒有騰訊音樂那麼倚重，因此下滑幅度要緩和一些。同時，字節的汽水音樂在抖音的導流下，逆勢走高，雖然目前體量與騰訊音樂差距較大，并且用戶時長也較低，但鑒于抖音的絕對強勢流量，需要關注汽水音樂的後續動作。
今年2月初，可能也是看到了用戶流失的潛在風險，騰訊音樂與母公司加深合作，在微信、騰訊視頻上加大透出音樂功能，協助騰訊音樂獲客，海豚君會持續關注引流效果。
二、直播、K歌繼續拖累
四季度社交娛樂收入繼續腰斬，同比下降52%，隻有18.7億元，是巅峰期的1/3。雖然上季度公司在說負面影響在逐月改善，但對集團業績的拖累仍然是比較大的。我們預計今年仍然有大幅度的下滑，隻是有一定收斂。
在直播業務調整下，社交娛樂的用戶付費ARPPU繼續雪崩，跌至78元/月。但通過增加付費點以及提高用戶的使用粘性後，轉化的付費用戶逆勢增加。
三、壟斷優勢決定了提價能力
正是社交娛樂雪崩帶來的壓力，一定程度上會促使公司通過付費牆策略，繼續加速釋放數字音樂付費的增長潛力。與此同時其他在線音樂收入中的數字專輯、廣告收入在周傑倫專輯的高基數下，也在加速增長。其中更多的廣告形式和庫存放出來，是驅動增長的主要因素。
進一步細分看，其中：
1）訂閱收入同比增長45%，量價齊升下加速擴張。其中，付費用戶數（+21%yoy）和人均付費金額（+20%yoy）環比上季度增幅更高。去年底12月公司又進行了一波變相提價，這次力度有點大，短期可能對用戶規模有一定影響，建議關注下管理層對今年一季度訂閱業務的指引。
2）包含數字版權售賣、廣告等收入的其他在線音樂服務，高基數下四季度收入仍有34%的同比增長，主要是廣告庫存釋放帶來。
四、毛利率達标，但可能還有改善空間
四季度成本同比下滑15%，環比持平。三、四季度成本明顯下滑，主要還是受到了直播業務調整的影響，打賞減少，繼而支付出去的主播分成也同步減少。但因為訂閱業務量價齊升，使得版權成本占收入比重逐步降低，最終體現為毛利率的持續改善，四季度38%已經達到公司的中長期目标水平（35%-40%）。
不過海豚君認為，在保持平台的競争優勢下，毛利率可能還有進一步優化的空間。除了提高付費率、減少折扣以及豐富高階會員權益來刺激用戶平均付費增加外，本身版權成本也可以通過産業鍊的議價權，簽訂更有利的采購合同和分成比例。
比如對于頭部廠牌（top3）來說，其在中國地區的市場份額并不如在歐美地區占有顯著優勢，并且近幾年在獨立音樂人制作曲目盛行下，中小音樂廠牌的市場份額反而在增加。對于騰訊音樂來說，有動力去壓縮頭部廠牌的固定保底部分的成本，從而達到優化整體毛利率的效果。四季度銷售費用和管理費用都還在下滑中，不過通過一年多強力度的降本增效，我們預計後續費用的下滑幅度會放緩至重新恢複增長。最終在收入擴張、支出收縮下，主營業務的經營利潤達到13.8億，利潤率水平已經逼近20%。
如果剔除收購産生的無形資産攤銷、股權激勵以及非經營性的投資收益影響，騰訊音樂四季度實現Non-IFRS淨利潤16.8億，同比增長12.5%。與主營業務的經營利潤增速（+27%yoy）之間的差距，細拆來看，主要還是攤銷同比減少帶來。
