文章來源：海豚投研
作者：海豚君
小鵬汽車于北京時間2024年3月19日長橋港股盤後、美股盤前發布了 2023 年四季度财報。來看關鍵信息：
1）“小驚喜“的毛利率：賣車業務毛利率不僅實現公司目标的轉正，達到了4.1%，超出市場預期1.9%。而本季度仍然計提了存貨的減值和合約損失，相比三季度實際毛利率（剔除了G3i合約損失影響）上行了9.2%，改善幅度很大。
2）一季度銷量指引仍然承壓：繼今年1月和2月實際賣了1.3萬輛車後，今年一季度給出的銷量指引是2.1-2.25萬輛，普遍低于大行預期2.3-2.8萬輛，意味着加大終端促銷，以及通過木星計劃大幅拓展經銷商，來實現銷量的恢複在3月幾乎沒有進展，一季度整體銷量仍然處于承壓狀态。
3）但一季度毛利率有X9托底：一季度收入指引58-60億，但指引隐含的單價已經到了23.4萬，相比本季度環比提升2.9萬，意味着毛利率端不會因為銷量的大幅下滑而大幅下降，還是會由高毛利的X9來托底。
4）杠杆效應釋放：本季度研發費用控制合理，銷售費用因渠道擴張有所上行，但因為銷量環比提升50%，經營杠杆有所釋放，運營虧損率有所收窄，達到-15%。
海豚君整體觀點：
整體感受：本季度毛利率超出市場預期，一季度毛利率預計也有X9托底，但今年一季度銷量仍承壓，低于大行預期，市場最擔心的還是小鵬訂單及銷量的恢複情況。
一季度銷量指引下隐含的3月銷量，意味着加大終端促銷，以及通過木星計劃大幅拓展經銷商，來實現銷量的恢複在3月幾乎沒有進展，一季度整體銷量仍然處于承壓狀态。
而原先小鵬定的今年年銷28萬的目标，在目前的銷量頹勢下很難完成，大行已經普遍下調年交付到22萬輛。
從今年來看，小鵬的upside有1）目标利用與大衆的聯合采購以及技術降本實現降本25%，2）開啟了新一輪組織架構的調整提高運營效率，但對于小鵬目前最重要的還是銷量和收入端的提升。
從目前周銷來看，上周訂單量也僅恢複到周銷2200輛，在現有主力車型G6/P7訂單及銷量下滑的情況下，X9作為一款純電MPV在銷量端的貢獻預計月銷也僅能達到3000-4000輛（更多在于毛利率端的貢獻），而留給小鵬今年銷量計劃的完成關鍵在于與滴滴合作的定價10-15萬元車型“Mona”。
目前小鵬股價對應的24年P/S已經達到1.2-1.4倍，高于理想和蔚來，在銷量目前承壓的走勢來看估值已經不算便宜，海豚君認為小鵬今年股價能否繼續有大幅提升的關鍵因素還是在于”Mona”能否爆量，需持續關注“Mona”的推出時間和交付進展。
接下來海豚君将從單車價格和成本入手，來拆解小鵬本季度令人驚喜的毛利率：
1.四季度銷量環比提升50%下帶來的固定成本的稀釋
2.電池成本因為碳酸锂價格繼續下行的自然降本
c) 單車毛利：環比上行1.8萬元
二. 銷量承壓，但毛利率由于X9高毛利貢獻有托底
而、目前主力車型G6面臨比亞迪新款宋L的競争（1月+2月銷量1.3萬），P7也面臨着新款極氪001的壓力（1月+2月銷量0.8萬），訂單和銷量都有所下滑，小鵬也迫于銷量和訂單下滑的壓力開啟了降價。
在1月和2月合計僅貢獻約1.3萬銷量的情況下，2.1-2.25萬輛的銷量指引意味着3月月銷将要達到8200-9700輛，從目前的周銷趨勢已經恢複到2200輛來看，這樣的目标完成沒多大難度。
b) 一季度毛利率有X9貢獻托底
b) 服務與其他: 這個季度服務其他收入8.2億，其他業務毛利率達到38%，相比三季度36%繼續提升，可能與小鵬見長的自動駕駛服務有關。
四、研發費用控制合理，銷售費用因渠道擴張上行
1）銷售費用環比持平，控制合理
從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用達到13.1億，和上季度環比持平，大幅低于市場預期15.8億，在XNGP加速落地的時候研發費用控制超預期。
小鵬研發費用主要投在了智能化方面，在智能化方面，目前圍繞智駕的競争在最大範圍以最快速度鋪開城市NOA，獲取多樣性的真實駕駛數據，在數據和算法疊代建立正向循環，形成用戶口碑促進銷量，建立新的護城河。
小鵬在智能駕駛上具有和特斯拉一樣的先發優勢，NOA落地速度最快，2月29日，小鵬繼華為之後成為行業内第二個在全國範圍内開放無圖高階城市輔助駕駛功能的車企，落地速度超出小鵬今年制定的200城開城目标。2月XNGP城區智駕月活用戶滲透率高達83%，用戶規模行業第一。
而管理層計劃在今年通過技術創新使XNGP 的成本下降50%，使XNGP能成功搭載在定價10-15萬的A級車型 “Mona”上搭載，将智駕成功卷進20萬以下賽道，創造10-15萬級車型的核心競争力。
但24年整年來看，小鵬要大幅增加研發投入，預計同比增長40%至74億，其中約35億将繼續投入智駕為核心的AI技術上，鞏固其核心競争力，小鵬汽車的AI智駕大模型将在今年第二季度正式“上車”。
2）渠道擴張使銷售和行政費用環比上升
銷售和行政費用這個季度達到20.4億，絕對值上相比上季度高1億，但低于市場預期20.4億；
小鵬四季度也啟動了“木星計劃“的渠道變革方案，增加了的授權店比例，通過擴展經銷模式快速擴張下沉市場，擴大低線城市門店覆蓋範圍，為“Mona”低價車型的推出做準備。
門店數量四季度淨增100多家，以及銷量提升付給經銷商的銷售提成上升，導緻了銷售和行政費用環比有所上升。
由于本季度銷量相比上季度有提升，加上本季度公司對銷售行政及研發費用還算比較合理，剛性的費用因為杠杆效應被稀釋掉，公司費用率有所下滑，這兩項費用率占到了收入的 25%，相比三季度35%大幅下調。
本季度的運營虧損率達到了-15%，虧損相比上季度有所收窄，環比提升10億到-19億，主要由于毛利率的提升以及銷量提升帶來的杠杆效應釋放所帶來的。
另外淨利潤上，這個季度是-13.5億的虧損，相比運營虧損多賺7億。而主要的原因是因為本季度計提了約5.6億的金融衍生負債的公允價值變動收益，還是由于與大衆的戰略投資所發行股份相關的遠期股權銷售協議的公允價值變動所緻，重點關注經營利潤即可。
五. 現金安全性充足，今年upside主要在于“Mona” 能否爆量
小鵬四季度現金與類現金資産上升至457億，相比上季度365億有所上升，扣除短期借款和長期借款後淨現金也有348億。現金和淨現金的大幅增長，一方面由于大衆汽車50億的投資，另一方面來自于應付賬款的增加（對于供應商的占款）。
