文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
1）3月赤字：2023年瘋狂拉高的财政赤字，到了今年3月，在個人财富在資産升值帶動下，收入終于拉上來了。2024年三個月下來總赤字是5550億美金，狹義赤字是3400億美金，美國的财政赤字相比去年同期整體收斂。但收斂不是不刺激，相反，2024年第一季度大約5.3%的狹義赤字率，對比疫情前不超3.5%的赤字率水平，以及公認的警戒線水準3%，仍是非常明确的寬松财政政策。2）3月物價：美國3月消費者物價通脹确實壓力仍存，但從PPI物價和薪資增長的角度，并沒有太多PPI再通脹或人力再通脹向CPI傳到的壓力。因此，市場雖關注2024年美國的再通脹壓力，但在市場已充分回吐了降息幅度的情況下（十年期國債已經在4.5%位置徘徊、兩年期4.9%），海豚君強調，不需要過分強調二次通脹的真正壓力，這個價位考慮提高國債配比。3）美股：市場流動性的代表指标——銀行準備金餘額上周在TGA釋放餘額的情況下，上周還在增多，市場流動性邊際更寬松。在美國經濟基本面仍然過硬且流動性邊際寬松的情況下，上周的調整，主要源自于伊朗和以色列的地緣政治沖突。結合目前媒體報道，此次伊朗襲擊更像是提前告知讓對方做好準備的襲擊，以色列大規模還擊的概率并不大。這種情況下，海豚君仍然傾向于認為，此次地緣沖突如果能給美股砸出來坑，反而需要關注調整後帶來的機會。4) 中概：開春以來中概的回升除了美股流動性的寬松，本身中國的經濟基本面也有節後消費數據較好，CPI、PMI回升等帶來的經濟改善預期。但最新3月CPI數據轉而向下，且信貸數據顯示居民仍再去杠杆，地産銷售仍然疲軟。海豚君認為，這種消費特立獨行并帶動經濟出坑的叙事邏輯下，需要關注本周3月社零數據能否在信貸和CPI數據持續較弱的情況下走出獨立行情，而中概短期需要關注回調風險。
以下是詳細分析
上周美國兩個數據值得重點關注——一個是3月的美國聯邦财政收入，另外一個是3月的物價數據。而這兩個數據指向的經濟趨勢仍然較好。
一、美國财政：赤字終于收窄，但相對疫前仍寬松
現在恐怕多數人都知道，2023年的經濟增長是以聯邦财政少收、多支的順周期擴張來實現的。其中，收入因個稅減少，尤其是資本利得收入減少而負增長；而支出因社保的通脹基數調整、拜登三大支出法案、國防開支、利息支出而高增。而進入2024年，美國的赤字擴張終于有所收斂——3月美國财政赤字不到2400億，剔利息支出影響的狹義赤字不到1600億。a. 财政收入中貢獻超40%的個人所得稅（40%約為雇主代扣代繳的個稅，60%是個人自主申報的利息、分紅與鎖盈的資本利得稅），進入2024年終于開始正增長。由于這輪經濟就業持續較好，雇主代扣代繳部分應該與社保稅（payroll tax）趨勢一緻，因此個稅高波動的這部分主要是個人自主申報的這部分有關。而去年四季度以來，美國基本股、債、大宗三牛，變現提高了财政的個稅收入；b. 占比30%+的社保稅同比穩增；占比20%+的企業所得稅小幅增加。雖說三大收入來源共振，但真正邊際提升的應是個稅中的自主申報稅收增加（體現為聯邦的稅收返還減少）提高了美國聯邦政府的财政收入。a. 拜登經濟學刺激政策的行業——商業與住房信貸行業以及教育/培訓/就業/社會服務，一定程度上，财政刺激小幅走弱。b. 其他雜項如老人醫保、退休老兵福利、國防開支等也有縮小，不過這裡有去年和今年同期支付時點差異的問題。剔除這個因素，實際支出會比3月報數高出500億。這樣，最終赤字的同比減少額也不是1430億，而是690億。而2024年三個月下來，總體赤字是5550億美金，狹義赤字是3400億美金，美國的财政赤字相比去年同期，整體是在收斂狀态。不過要注意的是，一季度赤字收斂，但由于絕對值仍然很大，對應2024年第一季度大約5.3%的狹義赤字率。而這個赤字率對比疫情前不超3.5%的赤字率水平，以及公認的警戒線水準3%，仍是非常确定意義的寬松财政政策。
二、3月：洩通脹不易，真要擔心二次通脹嗎？
3月CPI最大的問題是，本來市場以為走出了1、2月開年的季節性影響，洩通脹正當其時，然而3月數據出來并非如此。3月核心CPI還是0.36%的月環比增長，2024年前三個月的核心CPI的折年同比已是4.5%，如果剩餘9個月還走這個勢頭，那麼今年恐怕無法降息，反有加息可能。所以，這裡的關鍵是從3月核心CPI的結構變化中嘗試理解哪些是結構性趨勢，哪些是短期的？從結構拆分來看:a. 核心服務商品：在新車和二手車物價環比下跌的推動下，核心商品環比是0.2%的收縮，高息壓制者商品消費中最大的權重類目——汽車，導緻核心商品還在通縮趨勢中；b. 核心服務：三月拉絲的通脹主要是因核心服務，邊際變強的主要是剔住房的核心服務，再細看是醫療服務中的醫院相關服務，以及交通服務中的機動車保險與維修。其中醫療闆塊由于持續缺人，趨勢上一直在高通脹當中；3月真正的問題出在交通運輸，尤其是交通運輸中的機動車保險。但這個闆塊往後看的話，似乎并不容易往整體服務闆塊傳導。而在海豚君關注強人力投入性核心服務上并沒有觀察到非常清晰的二次通脹趨勢，而再考慮3月30萬+的高就業，主要是通過供給側的改善（參與率上升），而時薪環增0.35%，仍然相對可控，服務通脹看起來不像是單一人力通脹帶來的二次通脹。另外商品通脹上，3月的PPI也是一個令人安慰的信号：剔食品和能源的大宗商品PPI作為商品生産的原材料，漲幅微弱；同時剔貿易和倉儲的核心服務PPI漲幅也有縮窄，如果是這個趨勢，等于說沒有PPI的再通脹，也不會有後續的PPI通脹向CPI傳導的壓力。整體來看，海豚君認為，美國3月消費者物價通脹确實壓力仍存，但從PPI物價和薪資增長的角度，并沒有太多PPI再通脹或人力再通脹向CPI傳到的壓力。因此，市場雖關注2024年美國的再通脹壓力，但在市場已充分回吐了降息幅度的情況下（十年期國債已經在4.5%位置徘徊、兩年期4.9%），不需要過分強調二次通脹的真正壓力。
三、流動性進一步寬松
上周市場雖然因為CPI數據沒有如期回落以及伊朗對伊拉克的襲擊，出現明顯回調。在美股在流動性上，周頻來看反而更為寬松了。而寬松的源頭，主要是上周美聯儲資産端沒有國債抛售，小幅萎縮主要是因BTFP餘額縮量，整體資産端的收縮幾乎可以忽略。大擺幅主要來源于負債端：美國财政2024年多收取的财政收入在TGA賬上還沒捂熱，立馬就投了出去，TGA賬戶三周持續縮水，其結果是在不消耗逆回購的情況下，銀行準備金餘額還在小幅增長，市場流動性反而邊際更寬松了。綜合以上（一——三）可以看到，在美國經濟基本面仍然過硬且流動性邊際寬松的情況下，上周的調整，主要源自于伊朗和以色列的地緣政治沖突。結合目前媒體報道，此次伊朗襲擊更像是提前告知讓對方做好準備的襲擊，以色列大規模還擊的概率并不大。這種情況下，海豚君仍然傾向于認為，此次地緣沖突如果能給美股砸出來坑，反而需要關注調整後帶來的機會。
四、組合調倉與收益
4月12日周，Alpha Dolphin虛拟組合無調倉。當周結束，組合收益收跌0.65%，弱于恒生科技（+0.7%）與MSCI中國（-0.2%），但強于标普500(-1.6%）與滬深300（-2.6%）。自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是32.5%，與 MSCI 中國相比的超額收益是57%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資産1億美金，目前回升到1.34億美金。
五、個股盈虧貢獻
上周美股指數明顯分化，在CPI數據較高的情況下，對利率相對敏感的指數如羅素2000跌幅較大，而美股的科技股如無伊朗襲擊的打擊，反而是相對避險的品類。同樣中概作為利率敏感度較高且抗風險能力較弱的資産，上周如以KWEB為準回調幅度也比較大。而另外一個需要關注的地方是，過去一段時間中概的回升除了美股流動性的寬松，本身中國的經濟基本面也有改善的預期。這個改善的預期包括了春節以來消費數據表現較好，以及CPI、PMI回升等等。但3月CPI數據轉而向下，且信貸數據顯示居民仍然去杠杆，需要關注本周3月社零數據能否在信貸和CPI數據持續較弱的情況下走出獨立行情，而中概短期需要關注回調風險。對于海豚君持倉池和關注池中，上周主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
六、組合資産分布
Alpha Dolphin虛拟組合共計持倉20隻個股與權益型ETF，其中标配6隻，其餘權益資産為低配，剩餘為黃金和美債和美元現金。截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：
