文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
哔哩哔哩的一季報，單看 Q1 的業績基本算符合預期，但近期股價的走高隐含了市場對接下來遊戲、廣告和集團的減虧更多期待。财報後的大跌，或許是因為電話會不夠 “超預期”，部分資金選擇止盈。
簡單來說，B 站的中長期還是被質疑為主，一季報本身并未打破這個質疑。而财報前後的大漲大跌，和 Q1 業績無關，我們更偏向是部分資金圍繞短期估值做的交易行為，帶來股價波動。質疑 B 站長期盈利性的資金并不會因為這次短期業績買入，同理，願意拿着 B 站做長期價值投資的資金，一季報也沒有給出足夠的賣出理由。
具體來看：
1. 用戶生态穩定：在穩定爬上 3 億用戶大關之後，B 站的用戶規模增速就開始出現了逐步放緩。一季度往年的獲客旺季，MAU 環比淨增了 550 萬用戶，DAU1.02 億的水平有可能已經不如小紅書。
用戶粘性整體是穩定中略微提升。DAU/MAU 小幅提升，用戶日均時長新高達到了 108 分鐘/天，其中正式會員數滲透率有進一步提升。
2. 減虧略超預期，三季度盈虧能打平：一季度整體收入基本符合預期，但其中業務也有參差，廣告較好，遊戲一如既往的拖後腿。減虧上，主要是高毛利率的廣告帶動整體盈利小超預期。但也隻是稍微比預期好一丢丢，這點幅度還不足以稱得上是夠硬的利好。
B 站在電話會上對 Q2、Q3 的盈虧情況也給了指引，計算得二季度 Non-GAAP opm 虧損幅度将降至 5-6%，比市場預期得略差一些，拆分下來主要是營銷費用指引較高，而收入、毛利率、其他經營費用都沒大毛病。
三季度還是盈虧打平的預期，但關鍵是中長期下的穩态理想利潤率能夠達到多少？市場仍然不乏一些質疑看衰的聲音。海豚君通過模型拆分來看，無論是三季度的盈虧打平，還是後續利潤率的進步提高，B 站更多的還是要依靠 Topline 的擴張，成本費用能夠壓縮的空間相對有限。在遊戲沒有突然出爆款的情況，中長期利潤率預計為 12%～15% 左右，低于其他社交平台，但高于長視頻平台如愛奇藝目前水平。
而在直播的早起增長紅利尾聲 +IP 電商下滑趨勢難以扭轉的壓力下，遊戲和廣告的增長補缺就顯得尤為重要。短期海豚君對廣告不擔心，但會更關注遊戲情況。
3. 平台商業化加速：廣告一季度增長了 31%，量價均有提升，但量（庫存/加載率）的增加是主要推動力。這一點實際上 B 站常用用戶都能感知得到。無論是首頁開屏、推薦頁的填充位，還是 Storymode 的短視頻廣告，以及 Up 主接廣的頻率，都能看到明顯提升。
二季度是電商旺季，并且暑期遊戲紮堆，公司指引 Q2 廣告收入還能在高基數下保持25%～30%的增長，小幅高于市場預期。海豚君認為，短期 B 站商業化的強勢，或者說以較低轉化率的廣告庫存還能叫座的原因，得益于平台的特殊定位，以及遊戲、電商行業競争激烈下的 “漁翁” 紅利。
4. 遊戲拉胯，重在 Q3：一季度遊戲收入還是不佳，同比下滑 13%，弱于市場預期。B 站一季度沒發什麼新遊戲，基本靠老遊戲 FGO 撐着。二季度 4 月發了一款獨代卡牌遊戲，但可能整體遊戲收入主要還是靠 FGO 在 5 月 7 周年活動來拉動，公司預計二季度遊戲收入恢複小幅增長 0～5%，相對優于市場認為會下滑低個位數的預期。
但市場當下的關注點在三季度的《三國謀定天下》。這是一款質量尚可的三國類 SLG 手遊，自帶 IP 和氪金屬性，從行業中以往的三國 SLG 手遊表現來看，且不說産品生命周期如何，但短期流水都不差，比如《率土之濱》和《三國志戰略版》上線初期都創作過 50-100 億全年流水規模。哪怕多年運營後的現在，也有 30-50 億。次一點的比如已經運營 7 年的《三國志 2017》現在的全年流水也有 5-10 億。
三國類 SLG 手遊的目标玩家也恰好和 B 站用戶存在高度重合，因此再加上《熾焰天穹》，海豚君預計，在走過二季度小幅回暖的過渡期後，三季度遊戲收入有望迎來 30% 以上的增長。至于中長期這款遊戲是否能夠跻身對 B 站遊戲收入挑大梁的産品隊伍？這一點還得繼續觀察，至少過往經驗表明，B 站在自研遊戲的長線運營能力上，并不具備優勢。
5. 增值付費穩定：直播 + 大會員訂閱收入，一季度同比增長 17%，基本上在穩定增長趨勢上。不過因為直播的早期增長紅利漸進尾聲，因此增速環比上季度存在放緩。大會員收入穩定，主要是會員數基本不增加了，這個長視頻行業的通病。不過相比于愛優騰訂閱數逐步流失，原本有二次元垂類優勢的 b 站，也在日漫更新規則調整之後，增值逐步放緩至停滞。
6. 可轉債贖回花了 4 億美元：截至一季度末，B 站賬面上的現金、存款及短期投資 129 億元人民币，短期債務 49 億，淨現金 80 億元。當期用于完成 2026 年 4 月到期的可轉債票據購回花了 4.3 億美元，三份可轉債剩餘未贖回金額為 4.3 億美元，目前現金可以應對贖回壓力。
雖然 B 站一直沒盈利，但成本費用上有不低的份額是非現金流出的折舊攤銷費用，以及當期還有支出前置的項目終止費用，因此現金流角度，經營現金流為正，對現金流并未造成負擔。
7. 業績指标一覽
海豚君觀點
B 站能否盈利，取決于變現。成本費用的絕對額進一步壓縮的意義不大，至少對中長期盈利提升有限。如下圖，按照海豚君早前在 b 站 vs 快手的文章中，定義的用戶維系成本（銷售費用、剔除遊戲的分成成本、内容成本）與直接變現（廣告和增值服務收入）兩個指标，近幾年來，B 站的平台維系成本并沒見有多少優化，減虧的效果更多的是靠直接變現的增加。
關于管理層執行力問題，過去海豚君已經讨論很多，這次不展開進一步評價。但我們也知道，這恰恰也是不少資金看不清 B 站長期盈利性的關鍵原因。
雖然近期 B 站的股價波動非常大，但無論是 Q1 業績，還是《三謀》定檔的預期打入，都是短期市場情緒以及邊際預期帶來的行情，并不是發生了影響中長期邏輯的變化。尤其是 B 站的變現能力，該質疑的還是會質疑，看好的還是會看好。
因此短期圍繞估值來做波段可能是最佳策略。按照 25 年的業績預期，目前 56 億美金的市值，隐含 forward P/Non-GAAP NP 25x 左右，因為 25 年全年盈利剛轉正，短期看這個估值基本中性。如果按照中長期 12-15% 的 non-gaap 淨利潤率，隐含 15x 左右，橫向比也是在合理區間。後續跌多了可以博反彈，漲多了及時回避。
海豚君大概拆算了下，機構預期《三謀》全年流水估計在 10-15 億左右，這個流水預期可能并不算特别誇張。如果《三謀》超預期，比如超個 5 億，因為邊際成本較低，預計對短期估值也會有個 5-10% 左右的刺激。建議關注《三謀》上線初期表現，來做一些簡單預判。
除此之外，從中長期看，海豚君認為 B 站的商業化還是有空間。2023 年小紅書實現總營收 37 億美元，已經超過了 B 站，這裡面絕大多數應該是廣告收入。相比而言，B 站的廣告收入隻有小紅書的 1/3。作為一個用戶規模差不多的平台，這确實說明 B 站的商業化做的實在糟糕。雖然 B 站相對小紅書，無論是平台女性用戶占比還是社區運營，亦或是管理層的執行力，都有差距。但 B 站仍然沒有丢失用戶心智和平台調性——PUGC 中長視頻，這在已經沒有流量紅利的階段，有望守住自己一畝三分地。
總而言之，縱使管理層能力欠缺，但 B 站并不是一個完全無藥可救的平台，因此在估值進一步讓出安全空間時，也可以嘗試做多，而非一個完全沒有投資吸引力的平台。
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以下為詳細分析
一、平穩獲客，用戶粘性略有提升
一季度月活用戶數季節性環比增加，用戶粘性 DAU/MAU 環比略微走高，除了本身是寒假旺季，可能也有做了營銷獲客的因素（Q1 銷售費用回歸增長）
具體用戶數據：
1. 一季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.42 億人，同比增長 8%，季節性環比回歸 550 萬人。
2、存量用戶的粘性同樣有一定提升，DAU/MAU 提升至 30%。日均用戶時長 105 分鐘，創了曆史新高。一季度 DAU 為 1.024 億，環比增加 230 萬。
二、平台商業化加速
一季度 B 站廣告收入 16.7 億，同比增長 31%，環比加速，小超市場預期。主要受益于效果廣告加載率的提高，其中遊戲、數碼家電、電商平台、汽車、美妝是前五大垂直領域。
目前 B 站的商業化還在早中期，因此增速比行業要顯著的高。二季度是電商旺季，并且暑期遊戲紮堆，公司指引 Q2 廣告收入還能在高基數下保持 25%～30% 的增長，小幅高于市場預期。海豚君認為，短期 B 站商業化的強勢，或者說以較低轉化率的廣告庫存還能叫座的原因，得益于平台的特殊定位，以及遊戲、電商行業競争激烈下的 “漁翁” 紅利。
走進今年，低基數紅利會逐步減退，但加載率和同類平台相比仍然不算高（不包含 up 主在花火上接的内容營銷廣告）。公司認為，後續的增長主要靠繼續提平台加載率，以及 StoryMode 廣告對整體 ecpm 的提升。
除此之外，公司也認為，今年電商平台之間還會有競争，因此外部采買流量的需求仍然存在。比如，拼多多與 B 站的合作就相對深度，在 B 站首頁上，固定第 3/4 個視頻位置放的就是拼多多廣告。
不過 Up 主接單的花火廣告（内容營銷視頻），B 站隻拿其中的 5%，其實對營收的貢獻有限。而公域推薦池的效果廣告和固定填充位的品牌廣告、活動贊助等才是 B 站廣告收入的主要支柱。目前來看，B 站的公域推薦池廣告加載率還在 7-8% 左右，相比其他平台動辄 10% 以上的加載率，還有提升空間。
但對用戶自身來說，公域廣告和 Up 主的私域廣告都是平台商業化的痕迹，若簡單對标其他平台的 10% 以上的公域加載率，用戶體驗難免會受影響。況且，一向商業化痕迹最重的抖音在博主接商單增加了内容營銷的私域廣告體驗之後，普通用戶已經有較多抱怨和抵觸。
因此一味的提高廣告庫存不是長久之計，通過更精準的推薦算法來改善廣告轉化的 ROI，實現更有力的報價才是關鍵。這一點是 B 站一貫相對欠缺的點，AI 是否能夠彌補不足，值得繼續關注。
三、遊戲拉胯，重在 Q3
拖累 2023 全年的遊戲在一季度還有延續，繼續同比下滑 13%，主要源于 Q1 沒發新遊。過往存量産品中，去年發的遊戲（《斯路德》、《搖光錄：亂世公主》、《千年之旅》）并不能能打，反而老遊戲 FGO 因為 7 周年活動，流水有顯著回暖。這對二季度遊戲有一定支撐，再加上獨代的卡牌遊戲《物華彌新》，公司預計 Q2 遊戲收入會回到低個位數增長上。
遞延收入環比增加 1.1%，同比增長 9.4%，相比 Q4 增速有一定加快，從第三方流水監測數據來看，主要就是 FGO 周年慶預熱帶來的流水。
具體從 pipeline 來看，三季度主要是兩款獨代《三國：謀定天下》（超 200 萬預約）、《熾焰天穹》和一款聯運《絕區零》（米哈遊）。
四、增值付費穩定
一季度增值服務同比增長 17%，但環比上季度，增速已經有所放緩。細分來看：
直播的滲透率繼續走高，加深與正常 PUGC 的内容之間的聯動。
大會員業務此前因為日漫限額、更新節奏以及題材限制等而受到的影響，已經逐步消化，走過基數周期。一季度 B 站大會員規模 2190 萬，環比持平，付費率為 6.4%，年度會員的續費率達到 80%，基本保持穩定但也較難繼續增長的趨勢。
五、減虧略超預期，三季度盈虧能打平
一季度 B 站經營虧損 8.2 億，虧損率 14.5%，環比明顯好轉，貼合之前四季度（因裁員一次性補償短期惡化）之前的優化趨勢。
調整了 SBC 和一些折舊支出的 Non-GAAP OPM，環比繼續減虧至-9.8%，略優于市場預期，預期差主要來源于毛利率。
一季度毛利率環比提高了 2pct，達到 28.3%，成本上除了收入分享成本有一定增長外，其他帶寬成本、内容成本同比有明顯下降。與此同時，收入同比還有 12% 的增長，共同帶來毛利率同比大幅改善（+6.5pct）。
成本中因為大頭——内容成本，相對剛性，而由于視頻平台本身的帶寬成本壓縮幅度也不會太大，因此成本絕對值下降的空間還是相對有限的，隻能靠變現增加攤薄成本率。
收入分享成本的增加主要是和直播打賞收入增長相關，原視頻激勵的分成在 Up 主陸續接單做内容營銷後，已經有顯著降低。一季度收入分享成本同比增加了 13%。
經營費用上，一季度主要是營銷費用增加較多，管理費用和研發費用都在預期中下滑。在上季度點評中，海豚君也提及營銷費用過度壓縮後，對獲客的影響。因此一季度用戶數環比增加也能和當期銷售費用回到同比增長有關。
研發費用符合我們預期，看到了繼續優化。從 Q4 股權激勵費用來看，研發人員的股權激勵環比下降了 8%，對應年初廣州自研團隊的裁員，因此今年全年這個優化趨勢會持續反映。
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