文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
蔚來汽車 (NIO.N) 于北京時間6月 6 日美股盤前，港股盤後發布了 2024年第一季度财報。因為蔚來最近兩個月的銷量持續走高，股價從最低點已經修複了40%。但一季度實際結果出來，又給大家潑冷水了！來詳細看一下：
1、收入負增長：總收入171億，同比掉到7.2%，但由于銷量明牌，收入本身也不是市場關注對象。重點是看單車價格，以及賣車毛利率。
2. 賣車毛利率又回落了：因為一季度最後一個月有新車交付，對老款車做了促銷，所以市場也知道毛利率可能會回落，但實際賣車毛利率9.2%，比市場預期的10.9%還要低。而主要的問題出在一季度的賣車單價上，本季度賣車單價僅27.9萬元，環比回落接近3萬元，比公司之前隐含的28.3萬上下更低。加速走低的價格，除了老款促銷，與車型結構上更便宜的ET5銷量占比拉高也有很大關系。
3. 更嚴重的問題是二季度指引：作為此次财報的關鍵增量信息之一，市場真正想知道的是6月作為BaaS促銷權益退坡後的第一個月，蔚來修複後的銷量到底能否穩定。但在這個上面，蔚來的指引時一個大寫的失望：二季度銷量指引 5.4-5.6萬。4、5月份已知，隐含6月月銷1.8-2萬之間，在截止6月2日周銷已超過6700的情況下，6月月銷最多兩萬，隐含Baas促銷權益退坡之後，蔚來的銷量又要回落了。
這相當于是在告訴大家，這波蔚來的銷量修複和去年汽車銷售和換電權益解綁之後是一樣的效果，短期釋放了銷量的，但沒有拉銷量的持續性。蔚來這次的換電權益促銷也隻是短期拉拉銷量，無法真正帶動下半年存量車型銷量預期的穩步上升。
4. 二季度收入指引預隐含毛利率也是問題: 蔚來指引二季度收入166-171億人民币，這個指引裡面隐含的單價平均僅27.6萬，相比本季度繼續環比下滑，而市場預期的是二季度進入不降價的更新車銷量為主的季度，單價應該基本能夠修複到30萬+，也因此把二季度的賣車毛利率拉到了13%。
單這個指引背後卻隐含着即使走出舊車促銷，蔚來的單車毛利率可能還是很難修複到市場預期，海豚君估計的原因主要有1）存量促銷政策（油車置換蔚來新車，可享受蔚來1萬元選裝補貼，共設置了10億的額度）；2）ET 5銷量占比高，3） BAAS模式電池租用費五年内付4贈1的折扣影響, 4）以及後續可能還會有更多的降價促銷政策。
5. 經營費用杠杆效應未釋放：不足5%的毛利率，但經營費用率達到了59%，虧損率可想而知。不過這個季度虧損率拉大主要是因汽車銷量問題。本身從費用絕對值上來看，研發應該在裁員之後收斂得比較明顯，但行政和銷售費用因為之前加大渠道鋪設、新增銷售人員，壓降速度較慢。
6. 現金損耗速度快：本季度公司賬上現金及類現金資産453億，相比去年四季度573億大幅下滑120億，一季度賬上淨現金也僅有224億，主要由于應付賬款降低了56億（對供應商的集中還款），以及本季度調整過SBC的虧損49億，兩塊消耗現金大約106億。
海豚投研觀點：
從一季度業績來看，蔚來确實是爛——收入負增長、毛利率又掉到5%之下。但在蔚來銷量已逐月修複的情況下，對于已經過去的銷量和業績，市場也不會太追究。
此次财報真正的邊際增量信息是：a. BaaS 降價和政策調整新調動起來的銷量修複，之後的持續性如何？b.本身最差季節裡，蔚來的毛利率如何？c. 後面随着銷量恢複，毛利率後續有多大的修複彈性？
可惜的是，對于這三個真正重要的問題，蔚來的答案都令人失望。首先，二季度的銷量指引，隐含新購車的BaaS權益退坡後，銷量可能又要回落，也就是BaaS權益補貼對銷量的刺激偏短期，蔚來主品牌月銷2萬的趨勢今年下半年可能還是很難維持。
而總收入指引背後隐含的二季度單車價格27.6萬，相比一季度的27.9萬并沒有提升，似乎反而小幅下降，這個指引的背後隐含的可能意思是後續可能還會有更多的降價促銷政策，賣車毛利率要修複到15%上下的區間，還是很有難度。
雖然蔚來已經有了在經營端的調整迹象：在Opex和Capex上的支出變得克制，如将每季度Non-GAAP下研發費用調降至30億，預計今年銷售管理費用率将下降，以及将24年資本支出同比調降30%-40%，但仍然難以彌補單車毛利和開支之間的巨額差額，關鍵仍然在于銷量端的恢複。
市場目前對蔚來24年全年的銷量預期仍然在20萬輛左右，海豚君預計如果按照BaaS對銷量和訂單的促進偏短期的趨勢來看，主品牌車型僅能貢獻24年全年16-18萬的銷量。也就意味着，銷量預期的達成主要看下半年蔚來第二品牌樂道帶來的增量。
對于這款車型，銷量端市場普遍比較樂觀，對樂道的爬坡後穩态月銷量預期基本都在1-2萬台左右。目前股價對應24年P/S在1.4-1.6倍（僅考慮賣車業務），估值已經不低，這個估值已經包含了對蔚來子品牌樂道的銷量預期，如果樂道推出難以達到市場預期，蔚來股價仍面臨繼續下調空間。
以下是詳細分析
一、賣車賺錢？越來越遙遠了！
作為每次放榜時候最為關鍵的指标，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。
蔚來一季度經營底部已經被市場所知，市場預期由于一季度蔚來促銷折扣，以及銷量處于底部狀态，賣車業務毛利率環比下滑至11%。而一季度實際汽車銷售業務的毛利率9.2%, 低于市場預期。
而如果從單車經濟來看，主要由于單車價格大幅低于市場預期：
1）一季度蔚來單車均價27.9萬，單車價格相比上個季度低3萬元，低于市場預期29萬
本季度的單車價格下行主要由于蔚來一季度蔚來處于車型換代期，在24年1月就對對老款車型采取大幅度折扣，2023款車型全系車型享2.4萬-3.2萬元，（其中ET5、ET5T、ES6、EC6為2.4萬；ES8、EC7、ES7、ET7為3.2萬。
蔚來推出的24款車型雖然與改款後的老款價格相同，但是新款車型在24年3月才開始陸續交付，綜合下來一季度單價仍然呈現環比下滑的趨勢。
同時由于車型結構中車價較高的ES8占比有所下滑，而車型結構中價格較低的ET5占比有所提升，最後蔚來一季度單車收入僅27.9萬，低于蔚來之前所給的一季度收入指引隐含的單車價格28.3萬以及市場預期29萬。
2） 一季度單車成本25.3萬，好于市場預期25.9萬
同期單車成本比上個季度27.2萬元環比回落1.8萬元，好于市場預期25.9萬。
海豚君預計單車成本端回落可能主要由于蔚來在去年12月拿下了造車資質，在制造成本端可節省10%的成本，同時因為單車結構ET5占比上升，但本季度因銷量環比下滑，制造端的攤折成本有所回升，單車成本最後環比回落1.8萬元。
3）單車毛利回落至2.6萬元
單車價格回落3萬元，單車成本僅節省1.8萬元，一季度蔚來每賣一輛車，毛賺2.6萬元。環比下滑1.1萬元。
而2.6萬的單車毛利，相比本季度蔚來單車攤到的研發、銷售和行政費用近27萬，仍然難以覆蓋毛利和開支之間的巨幅差額。
二、二季度銷量指引隐雷滾滾，單價指引大幅低于預期
1）二季度銷量指引5.4-5.6萬
對于一季度的經營底部，市場已經有充分預期，而市場更關心的是BaaS模式租金調整對訂單的刺激是否有持續性，以及二季度的毛利率從經營底部回升。
公司預期二季度是銷量是在5.4-5.6萬之間，由于4/5月銷量已公布，也就意味着蔚來6月銷量在1.8-2萬輛。
但實際上，蔚來截至6月2号的周銷是6700輛，如果按這個速度下去，6月月銷過2萬應該是鐵闆釘釘的事，但6月不到2萬輛的銷量指引，意味着6月的銷量相比5月環比下滑，背後隐含的随着BaaS模式的權益退坡（5年内電池租用服務費付4送1（相當于打8折）于5月31日到期，訂單量又有所減少，也是市場最擔心的BaaS模式僅對于銷量短期刺激隻是暫時的，對于穩住下半年銷量指引顯然也是利空的。
2）二季度收入隐含單價僅27.6萬，大幅低于預期
公司二季度收入指引166-171億，對應的單車價格在27.6萬，大幅低于市場預期30.1萬，市場主要預期由于24款車型3月開始陸續交付，而新款車型與降價前的舊款車型價格一緻，會帶動單車價格回升到對老款促銷之前的水平，以及帶動二季度賣車業務毛利率端的回升。
但二季度海豚君估計的單車價格27.6萬，相比一季度27.9萬還要環比小幅下降，主要由于1) 因為蔚來推出的最高10億油車置換補貼（油車置換蔚來新車，可享受1萬元選裝補貼），2) BAAS模式電池租用費五年内付4贈1的折扣影響（對單車價格影響在6000元以下），3) 價格偏低的ET5占比提高，會拉低綜合的ASP,4) 後續可能會有更多的降價促銷政策。
市場對于蔚來二季度的毛利率預期在13%，但目前僅27.6萬的預期單價，對蔚來二季度的毛利率預期顯然并不友好。
三、一季度交付量略低于交付指引
一季度蔚來交付量3萬輛，相比四季度交付量環比下降40%，略低于蔚來之前給的一季度銷量指引3.1-3.3萬輛。
環比下降主要由于1）一季度是車企的銷售淡季，整體新能源車銷量一季度整體承壓；2）蔚來24款新款車型3月才開始陸續交付。
但蔚來自3月後銷量迅速回升，4月和5月銷量回升至1.6/2.1萬輛，最主要因為蔚來在3月15日發布了新的BaaS政策（電池租用），在車企新一輪價格戰開啟的時候蔚來并沒有直接調整現有24款車型價格，而是下調了BaaS電池租用服務的月租價格，蔚來給出的理由是預計的電池使用壽命延長，折舊和攤銷成本更低，将節省的成本轉移給客戶。
BaaS模式下租金下調幅度26%-33%，而租金下調後使用BaaS的選用率也從之前的20%-30%上升到60%-70%，對于蔚來的銷量和訂單确實有明顯的回升。
但5月31日後，購車的用戶Baas月租付4月贈1月的優惠（相當于打8折）的退坡，從二季度的銷量指引來看對訂單量确實有明顯的影響，剛好符合市場最擔心的BaaS模式僅對于銷量是短期刺激，并不具有持續性。
說完這兩大問題，我們在看看蔚來整體情況：
四、蔚來收入大幅低于市場預期
蔚來一季度整體收入99億，收入環比下滑42%，低于市場預期107.5億，主要由于賣車業務的單價大幅低于市場預期。同時本季度其他業務由于賣二手車的收入減少，也呈現了環比下滑的趨勢。
而本季度毛利率又掉到了5%以下，低于市場預期5.7%, 主要還是因為汽車業務毛利率低于預期，但其本季度其他業務看到了虧損收窄的趨勢，其他業務毛利率從四季度-33.6%環比提升至-15%至本季度-18.4%，後續随着蔚來“換電聯盟”的合作逐步展開，預計蔚來其他業務虧損會有所降低。
五、經營杠杆未釋放
本季度由于銷量底部，經營杠杆未釋放，具體來看：
1）研發費用本季度28.6億，略低于市場預期30億
對比同行，蔚來的研發投入方向顯然太多：既有手機的非核心業務（好在已有所縮減），又有自研電池（進展緩慢，業務目前也有所縮減），自研激光雷達芯片等等。
而蔚來之前表示在研發開支上要有所控制，給出的今年每季度Non-GAAP下研發費用為30億左右，本季度符合指引。
蔚來今年的研發重點仍在智能駕駛以及新車型研發上，在人員結構方面，大約70%的研發人員緻力于智能技術相關領域，目前自動駕駛上NOP+城區于4月30日向NT2平台車型全量交付，覆蓋城市可達到726座，逐漸追趕上智駕第一梯隊華為和小鵬的開城市進度。
2）銷售和行政費用本季度30億，高于市場預期27.4億
銷售和行政費用高于預期可能主要因為1）蔚來去年三季度加大銷售人手的鋪設，銷售及市場服務人員23年底達到1.7萬人，占蔚來總員工的52%，是新勢力中銷售人手最多的公司，銷售費用很難短期壓降；2）本季度24年新款車型集中上市，銷售費用投入到蔚來新款車型的營銷。
由于本季度銷量處于底部，經營杠杆未釋放，銷售費用因銷售人手的鋪設難以短期壓降，經營費用率雙高，最後本季度經營虧損-54億，高于市場預期-51億，經營虧損率-54.4%。
六、2024年銷量預期完成主要靠“樂道”
本季度公司賬上現金及類現金資産453億，相比去年四季度573億大幅下滑120億，一季度賬上淨現金也僅有224億，主要由于應付賬款降低了56億（對供應商的集中還款），以及本季度調整過SBC的虧損49億，兩塊消耗現金大約106億。
蔚來二季度獲得來自武漢國資的15億戰略投資（目前收到現金10億），稍微緩解了一些現金流壓力，但如果銷量仍未起來，按照目前的虧損進度來看，留給蔚來的時間也僅有1-2年。
而從蔚來主品牌來看，二季度銷量指引隐含的BaaS模式對于銷量和訂單的刺激又有所回落，也意味着BaaS模式對銷量的刺激偏短期，蔚來主品牌月銷2萬的趨勢在今年很難維持，海豚君預計主品牌車型僅能貢獻24年全年16-18萬的銷量。
市場目前對蔚來24年全年的銷量預期仍然在20萬輛左右，也就意味着，銷量預期的達成主要看下半年蔚來第二品牌樂道帶來的增量。
蔚來于5月正式發布樂道品牌，進入主流家庭用戶市場，首款SUV樂道L60預售價為21.99萬元，将于9月起開始交付，樂道的主要優勢在于：1.空間大：相比特斯拉Model Y, 樂道在尺寸上更有優勢，内部空間更大，軸距上也超特斯拉Model Y。2.續航長：相比特斯拉Model Y，樂道CLTC純電續航可達555km/730km/1000km，續航大幅領先于Model Y。3.價格優勢：樂道L60的起售價為21.99萬元，相比Model Y入門版降低3萬元，同時BaaS模式下樂道價格預計可以下探至15-20萬元，形成核心競争力。雖然蔚來還沒有公布BaaS方案的定價，但海豚君預計BaaS方案的定價将會對銷量有較大影響。4.補能優勢：樂道L60同時支持900V高壓快充和換電，可以使用全國超 1000 座換電站和超 2.5 萬個蔚來自有充電樁。900V高壓快充和換電的補能體驗是樂道 L60 在 20 萬元以内的差異化亮點。對于這款車型，銷量端市場普遍比較樂觀，對樂道的穩态月銷量預期基本都在1-2萬台左右。
從成本端來看，之前蔚來稱L60将比特斯拉Model Y成本低10%左右，而目前樂道起步價比Model Y低12%左右，參考特斯拉一季度賣車業務毛利率17%，考慮到實際售價一般相比預售價還會繼續下調，蔚來L60穩态下的汽車毛利率預計可以達到10%-15%。
蔚來目前股價對應24年P/S在1.4-1.6倍（僅考慮賣車業務），估值已經不低，已經包含了對蔚來子品牌樂道的銷量預期，如果樂道推出難以達到市場預期，蔚來股價仍面臨繼續下調空間。
