文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
6月6日港股盤後，美團發布了 2024 年第一季度财報，從2月初至今，美團的股價在短短3-4月時間内，經曆了一波最高漲幅超過100%的“驚天反轉”。行至今日，主要由情緒反轉和估值修複驅動的已近尾聲，那麼在大幅反彈後的第一次業績驗證，公司的答卷是否合格？具體來看：
1、整體業績上，本季度總營收為733億，看似比預期高出40+億，但主要是一緻預期過低不具參考意義。實際營收應當隻是小超預期，且主要歸功于超預期的即配單量增長；整體經營利潤為52億，比預期多出12億，其中新業務減虧和本地商業利潤修複都有貢獻。
2、即配單量增長強于預期：本次業績的最大亮點無疑是即配單量增速達到28%，明顯超出公司先前指引和調研展示22%~24%之間的增長。即便不看預期差，在同期基數走高的情況下，即配單量增長反環比提速2.5pct，也無疑是确定性的beat。
同時，雖然配送收入增速仍慢于單量為24.6%，但顯然兩者間的gap明顯縮窄了。 按配送收入/即配單量，算出的财務角度單均配送收入為3.9元（現實中要多不少），雖然比去年1Q特殊環境下仍略下降，但比2Q~4Q時由3.8逐漸降至3.6元，本季已重新掉頭向上。這實際給了平台更多空間來提升UE，或者說應對後續外賣小哥社保成本的上升。
3、競争在退坡，但大盤增長也在退坡: 本季傭金和廣告營收的同比增速分别為26.7%和33.1%，兩者都跑赢了到家業務“錨定指标”-- 配送收入增速。同時，廣告收入增速領跑傭金的幅度在6.4%，雖較上季略有縮窄但在正值區間内。這兩點都說明，美團和抖音在對到店商家廣告預算的競争上最壞的階段已宣告過去。
但同時，我們也注意到，和即配單量增速逐漸走高不同，即便是競争确實退坡了，傭金和廣告收入的增速在近3個季度反而是下滑或者持平的。因此，在線下到店酒旅消費大盤增長走低的拖累下，除非美團能從抖音處明顯搶回份額，不然今年到店營收增長較去年反可能是走低，而非加速。
4、新業務減虧超預期交付：在公司明确宣布創新業務以減虧為第一要務後，本季度一方面增速不降反增到18.5%，高于預期的16%。另一方面，本季新業務的虧損下降到了27.6億，明顯低于一緻預期的32億虧損。在增長不降的同時，減虧的進展還是讓人滿意的。
5、本地商業利潤也在修複：除了新業務的減虧，本地商業闆塊本季經營利潤為97，也比預期多出13億。越過預期差對比曆史業績，本地商業的本季經營利潤率為17.8%，明顯高于最差的四季度，但也仍低于23上半年“放開紅利期”時的水平，大體和去年3Q接近（略高了0.3pct）。
換言之，本地商業的利潤率從最低點無疑有改善，但離先前的高位也還是有不小差距。和抖音競争最差的時候過去了，但仍然是壓制着到店業務的利潤空間。
6、費用和利潤層面，本季度的毛利率為35.1%，和我們對标的去年3季度35.3%的水平也是基本一緻。而營銷費用減少近30億，無疑是釋放利潤的最主要貢獻。對内的研發和管理費用也分别減少了2~3億，有一定但不大的貢獻。美團看起來似乎并無意靠對内大幅控費來釋放利潤。
概括來說，美團業務自身的盈利能力是大體恢複到了去年3Q（毛利率最為驗證），但增量利潤的主要來源仍靠的是對外減少費用。核心業務自身的盈利能力能否恢複到過往高點水平，仍有待驗證。
海豚投研觀點：
回到“大反彈”之後的首次業績能否支撐先前近100%最高漲幅的問題，按先前的幾個關鍵問題：1）到店業務上至少是延續了去年4Q時的迹象，和抖音的競争是趨緩而非繼續加重的，美團不再大幅丢失份額；2）新業務的減虧上，也是達成了市場預期的進展乃至略微更快。在這兩點上，我們認為美團至少是達标交付的，而外賣+閃購的增長上則是顯然跑在了預期之前，有超預期的交付。
換言之，我們認為當前的業績交付是足以支撐其先前股價和估值的修複的。但對于中短期内美團能否再破此輪反彈高點的另一個問題，我們看到到店業務的競争隻是不再變差而非消失，且在大盤增速下滑的情況下，并不太存在利潤較去年大幅增長的機會。可以說更多的彈性，或者說預期差還是取決于本季強勁的即配單量增長能否繼續，UE又能否改善。
目前情況下，本季不到100億的本地商業經營利潤尚不足以促使海豚君明顯上調對24~25全年利潤的預期，需要再到家業務上更強的指引。
以下是财報詳細點評
一、到家增長預期之上，“小哥紅利”告一段落？
先看主要反映到家業務（餐飲外賣和閃購）表現的配送業務數據，一季度即配總單量約54.6億單，同比增速達到28.1%。結合公司的指引和第三方調研，市場在業績前對外賣單量的增速預期在18%~20%左右，對閃購單量增速的預期更高在30%~40%左右，兩者合計增速在22%~24%之間，可見單量增長是“實打實”的明顯高過了預期。
即便不看預期差，單從過往業績趨勢的角度，盡管同期基數是走高的，美團即配單量增速卻環比提升了2.5pct，也着實是情理之外。具體是什麼原因，導緻實際增長比已在3月底給出的指引明顯要高，需在電話會中重點關注。
營收層面，雖然自23年2Q開始即配收入增速低于單量增速的趨勢未變，即配收入增速為24.6%，低于單量約28%的增長，但可見增速gap明顯收窄。按即配收入/單量簡單計算出的平均單價配送收入為3.9元（實際更多，這裡有會計口徑的影響），雖同比仍是下降的，但相比去年2Q~4Q的3.6~3.8元的單均收入是已掉頭走高。
雖然有冬季和春節的季節性影響，但可能也暗示了快速壓降單均配送價格的周期已告一段落。雖然這從吸引用戶的角度可能并非好消息，但另一面給公司更多空間來提升單均UE，或者說外賣小哥分成。
二、競争宣告退坡，但大盤增長也在退坡
更多邊際反映到店業務的傭金和廣告收入表現上，本季傭金和廣告營收的同比增速分别為26.7%和33.1%，兩者都跑赢了到家業務“錨定指标”-- 配送收入的增速。
從我們一直關注的重點指标—傭金性收入和廣告性收入增速的差值來看，自2Q22到2Q23的廣告明顯跑輸，到3Q23開始廣告增速再度反超，本季廣告收入增速領跑傭金的幅度在6.4%，較上季略有縮窄，但還是在正值區間内。從以上兩點來看，美團和抖音在對商家廣告預算的競争中明顯落敗的階段基本是結束了。
不過另一個角度，從增速趨勢來看，即配單量和收入的增速在近2-3個季度大體是逐季走高的，而傭金和廣告收入增速确實走低或持平的。這也表明，盡管競争一定程度上退坡了，除非美團能明顯從抖音處奪回份額，若假設兩者份額大體持平，在線下到店酒旅消費大盤增長走低的拖累下，美團今年到店營收較去年反而可能是走低的，而非再度加速。
三、超預期交付減虧進展
核心的到家到店業務外，以美團優選（社區團購）和美團買菜（自營前置倉）為核心，以及單車、網約車等一衆的創新業務一方面本季營收187億，減虧周期内增速不降反增到18.5%，高于預期約16%的增速。
另一方面，本季新業務的虧損下降到了27.6億，明顯低于一緻預期32億的虧損。單季虧損從先前約50億的水平直接下降到30億之下，年化節省出80億，增長不降的同時，減虧的進展還是讓人滿意的。
四、新業務減虧，核心業務增利，本質還是靠控費
創新業務超預期減虧近5億之外，核心本地商業闆塊本季經營利潤為97，相比預期多出約13億或者說15%。越過預期差對比曆史業績表現，本季本地商業的經營利潤率為17.8%，明顯高于最差的四季度的14.5%，但也還是明顯低于23上半年“放開紅利期”時22%左右的利潤率。略高于去年3Q利潤率0.3pct。
換言之，在外賣單均UE改善（基于先前指引和調研），以及到店競争有所退坡的情況下，本地商業的利潤水平是比最底部（去年4Q）有不少改善的，但離高點仍有不小距離。
對應到到店業務上，大體情況應當是美團的份額不在大跨步走低，兩家都有增長，但競争的存在仍是把到店業态的利潤率打下去了。
不過，本季總部未分配的虧損環比增加了近3億，也比預期多虧了近4億，這應當也是投資人會關注的問題，可以期待電話會中有無解答。
費用和利潤層面，本季度美團毛利潤為257億元，毛利率為35.1%，和我們對标去年3Q時35.3%的毛利率水平也是基本一緻。
費用層面，雖然從季節新角度應對比去年一季度，但當時特殊環境下大量費用未能投放，導緻本季的費用同比來看仍是明顯增長的，參考意義不大。
因此，我們也以去年3季度為标準，營銷費用減少近30億，無疑是釋放利潤的最主要來源。此外，研發和管理費用也分别減少了2~3億，有一定但不算大的貢獻。從中表明，即便在外部資本市場巨大的壓力下，美團看起來并無意靠對内大幅的控費來釋放利潤。可以說有一些堅守。
整體來看，毛利率（主要反映業務自身的盈利能力）已度過了最難關，恢複到去年3季度時的水平，而又在巨幅的營銷費用縮減，和有限的内部控費下，美團本季的經營利潤達到了52億，比彭博一緻預期是多出12億。
不過剔除減值、彙兌等非經營性因素，美團核心經營利潤是比去年3Q增長了約33億，基本完全對應三項經營費用減少的幅度。換言之，額外的利潤基本還是完全由控費得來，業務自身的盈利能力能否恢複到23上半年時的水平仍有待驗證。
