文章來源：矽星人Pro公衆号
文章作者：走馬的漢子
老闆夫妻是一對盲人，都裝了人工眼睛，效果當然遠不及常人，在店内熟悉的環境裡可以自如行走，但出門還是不方便，人臉也看不太清楚。老闆很健談，一邊按摩，一邊跟我分享他的生意經。
這是一份怎樣的财報
2024年Q1季度，彭博一緻預期美團營收為690億元，财報顯示美團本季度營收為733億元，超出市場一緻預期6.2%。
一季度總體營收增速同比增長25%，考慮到美團營收已經達到一年2000億以上，目前階段能維持20%以上同比增速絕對是高增長；環比下降0.5%，考慮到一季度通常是淡季，有春節長假影響，這個環比增速表現也算驚喜。
核心本地商業分部一季度營收546億（含外賣+閃購+到店酒旅+交通票務+民宿），市場預期507億，超出預期7.7%，同比增長27.4%。即時零售季度總單量54.6億筆，同比增長28.1%，2023年Q1外賣和閃購客單價異常高企，本季度客單價同比有所下滑，這使得GTV同比增速略慢于單量增速，相對應地，即時零售業務營收增速預計也略低于單量增速，預計位于24.6%-27.4%之間，拍腦袋大約25.5%。到店酒旅收入增速約35%，GTV同比增速近75%，但整體貨币化率下降約25%，從一年前的大約8%下降到6左右，原因包括：消費者和商戶補貼增加、部分行業傭金下調、直播和特價團等業務貨币化率降低以及核銷率下降。
新業務收入187億，同比增長18.5%，核心驅動因素是小象超市快速增長，小象在一季度新開了無錫和東莞兩座城市，同時在去年四季度新開了杭州和蘇州兩座城市，在上海、廣州、深圳等重點城市也在擴大覆蓋範圍。
2024年一季度，美團整體EBITA利潤74.9億，超越彭博一緻預期的57.9億元29.4%，整體EBITA利潤率10.2%，同比提升0.8個百分點。
其中核心本地商業經營利潤97億元，利潤率17.8%，2023年一季度該分部經營利潤為94.5億，利潤率22%，利潤同比提升2.6%，利潤率下降4.2個百分點。先說利潤率下降，這個主要是受到店酒旅業務利潤率大幅下降影響，今年一季度利潤率在31%左右，但這個利潤率并不是過去4個季度中最差的，說明到店酒旅業務的利潤率在企穩回升。
根據我們的測算，到店酒旅業務經營利潤大約37.5億，同比下降約9%，其營收同比增長約35%，GTV同比增長約75%，在市場競争面前，美團選擇優先保市場份額，GTV比收入重要，收入比利潤重要。更重要的是，當競争達到一個臨界值，雙方會進入僵持和緩和階段，那麼利潤率會緩慢回來，而美團到店酒旅業務正在溫柔地進入那個拐點。用一種簡單且負面的說法，可以說這是典型的“增收不增利”，但如果你了解數據背後的曆程、邏輯和趨勢，就明白這是必經之路，也是成功的戰略選擇。
即時零售的利潤表現比較穩健，暫且略過。新業務減虧超預期，本季度經營虧損27.6億元，虧損率14.8%，同比減虧22.7億，虧損率下降17.2個百分點，環比減虧近20億，虧損率下降11.2個百分點。
從财務層面來看，美團經營利潤和EBITA利潤表現遠超預期，主要是因為毛利率提升且三費控制得當。
本季度毛利率達到35.1%，同比提升1.3個百分點，環比也提升了1.2個百分點；營銷、研發和行政三項費用支出則合計同比下降了0.9個百分點，環比則大幅下降了4.9個百分點。
其中，核心的營銷費用環比大幅下降28億，收入僅環比下降0.5%，說明營銷支出的ROI更高了，這可能是競争趨緩與投資效率提升雙重作用的結果。競争的減緩不是瞬間發生的，更多是一種趨勢，所以同比來看，營銷支出仍然增長了33.6%，但增速已經環比下降了21個百分點。
一季度經營性現金流60億，同比下降25.9%或21億，主要可能因為大幅下降資本負債率所緻（也就是提前還債，從去年的39%下降到30%）。進一步拆分核心本地商業中的三項收入：配送服務、傭金和營銷收入。
傭金收入200.3億元，同比增長26.7%，核心本地商業所有業務都有傭金收入，而且傭金比例基本上是固定、自動産生的，因此這項業務更像是核心本地商業的基本盤。本季度來看，它與核心本地商業總體收入增速的GAP也隻有0.7個百分點。
配送服務收入210.7億，同比增長24.6%，這部分收入隻跟即時零售有關，因為到店酒旅、交通票務和民宿等都不存在配送需求。所以，它更能反映即時零售業務的發展情況，除了跟即時零售單量相關外，它還跟以下因素有關：客單價、時間段、天氣、社會活動情況。客單價越高，配送服務收入彈性越大；夜宵時段訂單比例越高、惡劣天氣越多、社會出行限制越多，配送服務彈性越大。某種程度上，配送服務收入有點像核心本地商業的調壓閥，負面因素出現時，比如惡劣天氣、出行限制等，它的收入增速反而更容易超過單量增速。
如果我們把傭金收入比作核心本地商業的下限，營銷收入則代表了核心本地商業的上限。因為它是商家主動投入的費用，商家越多、訂單越多，往往有越多的營銷收入，反之亦然，因此它的彈性是最大的。
同時，營銷收入有天然的規模效益和杠杆效應，當業務達到一定的規模，這部分的經營利潤率會維持在非常高的水準之上，也就是說，它的收入占比越高，核心本地商業的經營利潤率也會越高。如果說它對于核心本地商業收入彈性的影響是倍數級的加持，對利潤的彈性影響則是指數級的。2024年Q1，核心本地商業分部營銷收入103.1億元，同比增長33%，增速不及2023年Q2和Q4，主要是因為2022年Q2和Q4的低基數影響，同比來看，這一增速已經遠遠超過23年Q1的10.6%。從它占核心本地商業的收入比來看，本季度達到18.9%，同比提升0.8個百分點，環比下降更多仍然是2022年的低基數效應。
同時，該部分增速已經連續三個季度位居三項細分收入增速之首。如果長期維持更快的增速，則它的收入占比必然越來越高。基本可以确定的是，外賣和閃購的營銷收入增速會長期快于GTV增速，也就會快于傭金和配送服務收入增速，所以隻要到店酒旅的營銷收入增速跟上，就可以确保核心本地商業整體的影響收入增速始終位居三項之首。
那麼這一點是否可以實現呢？
我們來看過去9個季度，核心本地商業傭金與影響收入增速的比較，2022年Q1營銷收入增速還是快于傭金收入增速的，2022年Q2開始落後，雙方的GAP一直在擴大，直到2023年Q1達到最大的21.8%的差距，也就是說營銷收入增速比傭金收入增速慢21.8個百分點，這個動态變化，是宏觀經濟、疫情擾動和行業競争合力造成的。
期間外賣和閃購的營銷收入肯定也受到一定負面影響，但受影響最大的肯定是到店酒旅業務部分。2023年Q2開始，雙方的GAP開始縮小，2023年Q3營銷收入增速開始反超傭金，Q4達到過去9個季度的峰值，今年Q1領先幅度小幅回落，這種回落更多是因為2022年Q4的低基數造成的，也就是說，實際上2024年Q1表現更好了，但它沒有低基數效應，當然這種更好的幅度非常有限，以至于無法平抑22年Q4低基數的影響，這也反映出，到店酒旅業務競争趨緩，并不是一種顯著的減緩，而是溫和的，或者說隻是有了這個苗頭，業務和财務層面的變化會有一定的滞後性。
總體來說，結合一季報和二季度的相關指引，我們認為這是一份穩健且超預期的财報：外賣業務穩健增長，确保合理的利潤率，高确定性；到店酒旅維持相對高強度投資力度，高于2023年前，但第一2023年後面三個季度，行業競争趨緩苗頭逐漸清晰，這種調整具備可行性；閃購和小象正在成為兩條增長主引擎，有望持續超預期；新業務重回中高速增長的同時，減虧超預期且可能持續帶來驚喜；同時，從費用支出情況來看，營銷支出增速與整體收入增速正在進入交叉地帶，這意味着未來的利潤彈性有望持續出現驚喜；從毛利率和核心本地商業中營銷收入的增長趨勢看，公司整體毛利率有望持續上行，同時營銷收入增速持續領跑核心本地商業闆塊，雙重合力作用下，未來利潤彈性将進一步釋放。但是，有點可惜的是，發布财報後美團股價跌了，跌幅2.04%，略大于恒生科技指數1.78%的跌幅。
财報後為何股價跌了
首先，任何一隻股票短時間内上漲超過100%，都面臨着巨大的回調風險，何況是2024年的中概。其實，業績發布當天晚上，美團美股ADR上漲了3個點，這說明美股投資者是看好這份業績的。雖然美股ADR交易量不大，但從過往曆史來看，還是有一定的參考意義。
但是，财報後第二天港股整體走低，科技股集體調整，美團當天多數時候走勢其實是略強于恒科指數的，隻是尾盤擴大了跌幅。
這也不難理解，過去3-4個月，新進入美團的投資者基本上都是賺的，獲利了結的抛盤壓力，需要一個出口。
其次，美團的業績指引雖然符合預期，某種程度上甚至可以說是超預期的，但是不得不承認，即時零售單量增長是面臨壓力的，尤其是外賣部分。
中國宏觀經濟在增長的過程中，但是消費側需求複蘇的彈性、可持續性始終面臨不确定性。
而美團外賣的規模已經如此之大，無論從年活躍交易買家數、GTV、餐飲行業占比來看，它都無法完全擺脫宏觀地心引力，因此一部分避險資金選擇獲利了結太正常了。
此外，開天眼來說的話，2月份時的美團，同時具備新業務減虧、到店酒旅競争趨緩、亮點業務發展超預期多重利好潛力。
随着一季報發布，新業務減虧的預期，實際上已經部分兌現，也部分反映進了股價的漲幅中，剩下的利好，财務層面未必能那麼快兌現，目前的資本市場，對風險極度厭惡，而對預期兌現時長高度缺乏耐心。疊加美團長期投資者的持有成本多數集中在110-140區間，所以這個階段的股價本身就面臨更多調整的可能。但從成交量和跌幅來看，這顯然不是大資金所為，所以我對這種調整并不擔心。
過去3個半月，美團漲幅基本上是同期恒科指數的3倍：78% vs 26%；未來3個月，也就是美團2季報業績發布前這段時間，我們預計美團表現至少會是恒科指數的1.5倍。股價狂飙的階段大概率已經結束，但是穩健且可持續超越市場預期的美團正在路上，風物長宜放眼量。
