作者：海豚君
文章來源：海豚投研
北京時間 8 月 12 日港股盤後，閱文集團發布了 2024 年上半年業績。
上半年新麗這邊爆片較多，電視劇和電影兩邊開花。但網文雖然還是沒有太大的起色，繼續拖累集團整體的業績表現，但好在下降速度有所放緩。
整體業績和大行預期相比（彭博摘錄的機構預期偏少，誤差較大），收入僅小超預期。而因為營銷費用花得較多，使得最終主營業務的經營利潤反而 miss。
具體來看：
1. 新麗 “大豐收”：年初一部票房榜首的《熱辣滾燙》，随後三部大爆劇《與鳳行》、《慶餘年 2》、《玫瑰的故事》帶來了新麗傳媒上半年的業績高峰——收入 10.5 億，淨利潤 3 億，同比近乎翻番。
2. IP 合作聯動高增長：影視收入之外，剩餘的版權運營收入也同比增長了 78%。
一方面，劇火的同時，相關的 IP 版權合作也多了，這個主要體現在 “慶餘年” 上。除此之外 IP 授權比較多的還有 “全職高手”、“詭秘之主” 等 IP，通過盲盒、手辦、周邊等獲得分成收入。
另一方面，上半年閱文對外授權開發的《鬥羅大陸：史萊克學院》、《鬥破蒼穹：巅峰對決》等遊戲上線，也産生了流水分成。
3. 網文下降放緩：網文業務還處于收縮低 ROI 分銷渠道的影響中，其中騰訊系産品渠道收入同比還在快速下滑中，隻是下滑幅度有一定放緩。
自營渠道勉強保持穩定，付費用戶已經基本圈定了在核心用戶群，已經沒有太多變動。人均付費略有降低，公司解釋為是産品結構的變化。海豚君認為，可能也不排除有宏觀環境的影響。
第三方平台看似已經調整結束，回歸正增長。但這裡的收入還包含了自營遊戲的收入，而上半年閱文恰恰上線一款自營遊戲《鬥破蒼穹：三年之約》。因此海豚君認為第三方平台的網文分銷收入大概率還是下滑的，1H24 的增長主要來自于新遊戲的貢獻。
4. 營銷投放快速反彈：可能是上半年新劇、新遊戲的紮堆上線，使得公司營銷費用花的比前兩年要多，但從費率來看，并不算誇張。行政開支則保持絕對額的同比穩定，最終主營業務的經營利潤率還是同比提升了 1.5pct，達到 9%，但低于市場相對積極的預期。
5. 業績指标一覽
海豚君觀點
上季度海豚君提出，閱文的反轉需要看網文什麼時候走出下滑，不再成為拖累。雖然這次業績網文還在下降，但是降速已經有所放緩，其中付費閱文的核心用戶已經被圈定。在不出現太大的宏觀危機下，預計明年網文業務就可以扭轉下滑，回歸增長。海豚君認為，未來網文的收入規模大概率還是穩定為主，要恢複到雙位數的快速增長，難度不小。
目前的估值隐含遠期 adj.淨利潤 16x 左右，雖然不算高，但也就處于合理區間。不過當下比較尴尬的點在于，上半年新麗的表現，在劇火的時候就多少 priced in 了估值，而下半年甚至明年上半年新麗的 pipeline 稍微有些斷節。年初公布的年度計劃的四部 IP 大劇，上半年一下子播完了三部，這樣下半年隻有一個《大奉打更人》，以及面向全民的警匪題材《掃黑風暴》可能有點戲，但仍然相對平淡。
這樣一來，市場對增長持續性也會有一些擔憂。當然這一點建議稍後看下電話會怎麼說，或許為了維持熱度，會拿出一些壓箱底的待爆劇。但若片單沒有太多補充，那麼市場反應可能也會比較平淡。
本次财報詳細解讀
一、網文：逐步圈定核心用戶
從 2022 年下半年起，公司戰略就轉變為專注付費精品的方向，重在打擊盜版和收縮分銷渠道（減少騰訊體内自營渠道的免費閱讀，同時暫停獲客效率較低的第三方渠道），同時對旗下平台進行不同幅度的漲價，因此體現為 “用戶總規模下降，付費率提升” 的用戶提純趨勢。
曆經一年多，目前自營渠道的付費網文已經基本趨于穩定，免費閱讀還受到渠道收縮、行業競争影響，但 1H24 已經進一步減輕：
（1）整體月活繼續下滑至 1.76 億，仍然是因為公司主動減少免費，進而收縮了網文内容在騰訊産品自營渠道上的分銷，與此同時，宏觀壓力、同行競争也使得來自騰訊産品渠道的邊緣用戶（免費用戶/低付費用戶）以更快的速度離開。
上半年自營平台 MAU 環比不降反增，但騰訊産品渠道 MAU 從 9500 萬人，進一步下滑至 7070 萬人。
（2）付費用戶同比持平，穩定在 880 萬，但不再增長也說明已經在打擊盜版的紅利尾聲，整體付費率因為免費用戶的快速流失，提升到了 5%。
（3）人均付費小幅下滑：或系産品結構、宏觀壓力的共同作用，上半年人均付費 ARPPU 繼續下降了 5%，好在下滑幅度也有明顯放緩，預計後續可以保持穩定在 32 元/月左右。
分渠道來看，被公司主動收縮的騰訊自營渠道（免費閱讀部分）還在快速下滑趨勢中。而閱文自有平台（QQ 閱讀、起點、紅袖、潇湘等）也就是付費閱文，收入同比下降 4%，基本變動不大。
另外，海豚君也從 “免費和付費” 的收入類别來觀察公司戰略和市場競争的變化。上半年免費閱讀的廣告收入同比下滑 17%，環比有明顯放緩，付費閱讀收入則同比下滑 4.8%，相對穩定一些。由此說明，公司的戰略仍然是在聚焦付費核心。
二、版權運營：新麗大豐收
在閱文的版權運營業務中，自從收購新麗後，有近一半的業績靠新麗。新麗代表着閱文 IP 變現的第一步——IP 可視化。新麗本身制作能力不差，并且在近兩年專注精品之後，爆款率也在走高。
2024 年上半年，年初一部 35 億票房的《熱辣滾燙》，随後三部大爆劇《與鳳行》、《慶餘年 2》、《玫瑰的故事》，連番猜中爆點的新麗傳媒迎來上半年的業績高峰——收入 10.5 億，淨利潤 3 億，同比近乎翻番。
而剔除新麗影視收入之外，剩餘的版權運營收入也同比增長了 78%。
一方面，劇火的同時，相關的 IP 版權合作也多了，這個主要體現在 “慶餘年” 上。除此之外 IP 授權比較多的還有 “全職高手”、“詭秘之主” 等 IP，通過盲盒、手辦、周邊等獲得分成收入。
另一方面，上半年閱文對外授權開發的《鬥羅大陸：史萊克學院》、《鬥破蒼穹：巅峰對決》等遊戲上線，也産生了流水分成。
最終加總後的版權運營收入實現了 22 億，同比增長 85%，占到總收入的 53%，環比提升了 5pct。
不過短期來看，下半年就有點尴尬了。結合年初公司對今年的 pipeline 規劃——年播影視劇 6-7 部，其中 4 部大 IP 劇，上半年就播完了 3 部。剩下一部《大奉打更人》，以及可能會爆的警匪片《掃毒風暴》之外，待播熱劇相對匮乏，勢必要看到新麗以及版權語言收入環比下降的情況。
三、利潤率穩步提升
閱文上半年毛利率保持穩定，環比提升了 2pct，主要來源于版權收入的拉動。
網文業務毛利率基本穩定，但版權業務因為收入存在一些不确定性，因此毛利率也會有較大的波動。
費用上，2023 年閱文裁員了 100 人，因此今年整體員工支出還是存在優化拉動。不過上半年估計是因為新劇、新遊戲較多，且本身帶有一定的熱度，因此閱文配合營銷的一些動作就多了一些，帶來了銷售費用的高增長。
但從費率來看，并不算誇張。行政開支則保持絕對額的同比穩定，最終主營業務的經營利潤率還是同比提升了 1.5pct，達到 9%，但低于市場相對積極的預期。
整體來看，未來利潤端的增長，主要還是要靠版權運營的收入擴張，靠不了僅能維持穩定的網文。
