作者：海豚君
文章來源：海豚投研
北京時間8月15日晚美股盤前，京東（JD.US）公布了2024年二季度财報，概括來看整體營收增速僅1%出頭相當疲
軟，但比更悲觀的預期稍好，利潤釋放則再度大超預期是主要亮點，詳細要點如下：
1、本季京東自營零售實現收入2339億元，同比接近零增長，雖然市場預期本就不高，但仍比預期低0.4%。行業整體線上零售2Q環比降速5.2%，京東自營收入增速環比下降6%幅度相對更高。
具體來看，主要是本季通電類産品收入同比下降了4.6%拖累明顯，據公司解釋，主要是空調和冰箱等夏季暢銷家電類産品銷售情況不佳。一般商品零售在度過了模式變更的基數期後，本季度繼續保持着8.7%的較高增速，相比上季大體持平，略高于預期。京東在商超、日用等高頻消費品的表現更強。
2、傭金和廣告業務本季收入234億元，同比增長4%，環比有比較明顯的提速（近3pct），也好于市場預期。據公司解釋，主要歸功于強勁的廣告收入增長（雙位數增速）拉動了服務收入的增長。京東對3P業務的扶持總算開始獲得一些回饋。
3、物流闆塊本季度收入增速環比降速了約6pct到7.9%，下降幅度和自營零售收入基本一緻。雖然增長放緩，但預期也不高，實際比預期反而稍好一點的（1%）。整體上，物流和零售業務的表現大體匹配，算上比較中性的表現。
4、盡管營收角度各業務是全面的增長降速，京東本季利潤層面的表現則非常亮眼，集團整體實現經營利潤105億，同比增長27%，遠超市預期的87億。
其中，核心的京東商城經營利潤101億，相比去年同期增長了24%，明顯高于市場預期的93.6億。由于公司先前保守的指引，隻尋求能實現利潤同比持平。加大營銷投入、百億補貼、降低包郵門檻等舉措也不利于利潤的釋放。市場對商城闆塊的利潤并不
此外，京東物流雖然本季增長明顯降速且略低于預期，但利潤釋放卻非常驚人，本季實現整整21.8億的經營利潤，遠超市場預期的8.2億。經營利潤率已達4.9%，除去20年2Q因疫情影響的異常值，是曆史最高水平。可以推斷内部應當是采取了比較大幅度的降本或優化效率的舉措。
5、成本和費用角度，本季度利潤超預期的最大功臣就是毛利率的提升。在營收同比增速明顯降速且僅略高于1%的情況下，毛利潤的增速不降反增到10.9%，和收入增速間的gap達9pct以上，毛利潤額比市場預期多出20億，無疑是的最大功臣。
毛利率則達到15.8%，環比繼續走高0.5pct，較去年更是提高了1.4%。雖據公司解釋，主要是公司作為最大單一零售商的優勢，優化了采購流程，降低了采購成本，使得毛利提升幅度超預期。
費用層面，營銷支出為119億，同比增加了約8億，體現品宣、補貼的力度确實有增長的，高于預期的113億。研發費用僅同比略增1億，管理費用更是同比下滑的。股權激勵整體下滑了30%以上。可見京東在推廣和履約等對外促進增長的投入上不含糊的同時，對内部費用上仍是相當“吝啬”的，降本增效本色并未改變。整體來看，公司合計經營四費總支出354億，比市場預期略高4億。
海豚投研觀點：
整體來看，在比較弱的大環境下，京東的增長端的表現同樣是相當疲軟，跑輸了社零。雖然據公司披露，分别有中低的GMV和雙位數的單量增長，但卻都無法
差别是，京東之前釋放的收入和利潤都是零增長的悲觀預期，目前利潤端有了改善。但實際上作為線上零售商的京東此次業績真正邊際利好是：
a. 毛利率上，阿裡戰略性撤退自營零售後，京東這種承擔庫存風險的零售商，面對供貨商的殺價更加兇猛，擠出來了一點毛利率；
b. 作為商流和物流雙自營的線上零售商，邊角料上擠壓費用的能力實際更強；
c. 根據調研，再推進家電補貼過程中，由于線上零售普遍過程更加透明，而且京東是自營零售的情況下，所以此次毛利率超預期，海豚君也不排除，京東在促進設備更新的大政策中有一定受益。
因實際利潤表現超預期，京東改口把原本收入、利潤雙雙零增長的指引，改成了全年調整後利潤指引（adj. net profit口徑）上調到了雙位數增速。
但事實上，上半年已經是同比45%的增長，下半年是否能夠更好其實要打問号。而此次由采購壓價帶來的毛利率超預期，以及公司電話會私下溝通中所傳達的低價靠自營采購壓價，說明京東的未來還是自營零售。
在目前自營零售甚至不及社零增長的情況下，海豚君仍然認為京東是大環境消費降價、行業競争加劇中最為弱勢的那個。在這種情況下，所謂的利潤超預期隻是短期刺激，在自營零售原地踏步的情況下，股價的支撐還是來源于股東回購。
而在回購上，京東明顯動力減弱：本季度内京東累計再回購了21億美金的股份，整個上半年累計回購了所有股本的7.1%，即便剔除先前發行的15億美金可轉債最大約2.9%的攤薄，也已減少了4.2%的總股本。
不過有一個問題是，京東目前所剩的回購額度僅為4億美金，因此若不提升額度的話，下半年将無法維持目前的回購力度，而且京東私下也表達了短期内再高強度回購，額度上也存在一定難度。
因此就京東這份财報，海豚君認為利潤超預期帶來的邊際利好，更多是帶來超悲觀預期下短期的修複，而另一股價支撐—回購往後看是邊際向下的，而股價的長期支撐——自營零售的成長性上，核心的帶電産品即使在設備換新刺激之下仍然低迷。在出現明确的營收增長拐點之前， 長邏輯下看好京東的時刻還沒有到來。
一、通電産品走弱，快消和3P更好
1、占比最大的自營零售業務，本季實現收入2339億元，同比接近零增長，雖然市場預期本就不高，仍比預期低0.4%。相比行業整體線上零售2Q環比降速5.2%，京東自營收入增速環降6%以上的幅度相比行業更高。
具體來看，主要是本季通電類産品收入同比下降了4.6%拖累明顯，雖然市場預期也是同比下滑3.6%，實際表現仍是低于預期1.1%。據公司解釋，主要是空調和冰箱等夏季暢銷家電類産品銷售情況不佳。
2、傭金和廣告業務本季收入234億元，同比增長4%，環比有比較明顯的提速（近3pct），也好于市場預期。據公司解釋，主要歸功于強勁的廣告收入增長（雙位數增速）拉動了服務收入的增長。京東對3P業務的扶持總算開始獲得一些回饋。
而先前受自營改3P模式變更影響的一般商品零售在度過了基數期後，本季度繼續保持着8.7%的較高增速，相比上季大體持平，略高于預期。從中可見，京東相對的側重點更多在商超、日用和服飾美妝等高頻或者需補強的品類上。
但要注意的是，降低自營免郵門檻後，自營大商超類業務本來要摸到的盈虧平衡門檻又要往後拉了。
2、平台服務收入：主要面向3P賣家的傭金和廣告業務本季收入234億元，同比增長4%，環比有比較明顯的提速（近3pct），也好于市場預期。據公司解釋，主要歸功于強勁的廣告收入增長（雙位數增速）拉動了服務收入的增長。雖然我們無法明确其中多少增長是源自3P業務GMV的增長，多少是源自take rate的提升。但可以确定的是京東對3P業務的扶持開始獲得回饋。
3、物流與其他服務：包括京東物流、達達快送的物流闆塊本季度收入增速同比放緩了約6pct到7.9%，下降幅度和自營零售收入基本一緻。雖然增長放緩，但相比預期是稍好一點的（1%）。整體上零售闆塊的表現相匹配，比較中性。
二、增長雖弱，利潤釋放卻遠超預期
彙總上述各項業務，本季京東實現總體營收同比增長了1.2%到2914億元，雖然絕對角度來看，僅1%出頭的增速顯然是相對疲軟的。但市場預期更低僅為0.9%，因此也不算預料之外的壞消息，京東在這居民去杠杆、消費大降級的過程中大傷元氣。
細看各闆塊的表現，
1）最核心的京東商城本季度的營收同比增長了1.5%，環比降速5.3pct，但比預期的0.6%略好；
2）京東物流（JDL）本季度的收入為442億，增速環比降速7pct 到7.7%；
3）包括Dada和其他創新業務，本季收入同比大降35%，大幅低于預期。因為達達尚未單獨披露自身的業績，我們無法進行拆分。但可以推測京東對于不盈利的邊緣業務是在繼續大力裁撤當中。
然而盡管營收角度各業務是全面的增長降速，利潤層面京東本季的表現則非常亮眼，集團整體實現經營利潤105億，同比增長27%，遠超市預期的87億。
三、壓低采購價、提升毛利率是利潤預期的最大功臣
那麼從成本和費用的角度來看，商城和物流闆塊利潤超預期的源頭是什麼？
毛利層面，在本季營收同比增速明顯降速且僅略高于1%的情況下，毛利潤的增速不降反增到10.9%，和收入增速間的gap達9pct以上，比市場預期多出20億，無疑是利潤超預期的最大功臣。
履約費用則是同比增長了僅3%，略高于自營零售的增速，反映出了降低包郵門檻和是單量增速>GMV增速>收入增速的結果，但偏離幅度并不很大，在可以接受的範圍内。
整體來看，公司合計經營四費總支出354億，比市場預期略高4億。但因為毛利率提升幅度更高，使得最終經營利潤還是比預期高出約18億（20.7%）。
