作者：海豚君
文章來源：海豚投研
大家好，我是海豚君！
美東時間8月8日美股盤後，遊戲引擎龍頭Unity發布了2024年二季度業績。整體來看，Q2當期表現超預期，但Q3指引miss預期，且進一步下調了全年指引。
按理說，指引下調是非常負面的信号，但為何市場反應卻很積極？昨日Unity收盤大漲8%，到底是因為重組結束市場期盼Unity能夠置之死地而後生，還是純純交易波動？Q2财報反映出公司哪些經營上的細微變化？
由于在這種重要拐點期，絕大部分财務指标滞後于公司戰略和經營面變化，而經營面信息主要在電話會中進行讨論，因此海豚君在仔細讀完了股東信和電話會内容後，再來和大家詳細聊一聊具體怎麼看待這次财報。
先來過一遍财報核心指标的表現：
1. 引擎業務挽回客戶有效？：在Strategy portfolio的披露口徑中，Create增速放緩系戰略合作、專業服務等正在主動收縮的業務影響，占大頭的引擎訂閱收入還保持在13%的健康增長。
公司解釋為是量價共同驅動。一方面漲價以及用戶從低價套餐轉向高級套餐，另一方面訂閱用戶數也在增加。
相比而言，海豚君對後者更關注，也就是訂閱客戶數量的增加。不僅僅是在于自帶高留存率的Tob業務獲客是關鍵，還因為在去年9月宣布推出基于Runtime收費後，就引發客戶不滿甚至流失，因此新CEO上任後的主要工作就是在挽回曾經的遊戲客戶。
雖然Q1、Q2管理層宣稱訂閱客戶數均有增加，但Q1在實際指标上還看不出來。而Q2大客戶環比淨增加了11家，雖然增加不多，但也終于能夠與管理層對“客戶回心轉意”的描述相互印證。
Unity 6将于下個季度發布，基于Runtime收費的新付費模式将正式上線，因此這個時候還願意續費的訂閱用戶，一定程度上可以視為接受了這個收費變化。管理層對Unity 6信心滿滿，認為這一代引擎将成為支撐後續增長的主要動力。
2. 廣告還在節節敗退：但我們都知道，引擎業務是Unity的核心競争力，公司承壓這麼久的真正原因在于以廣告為主的Grow業務出現了問題。
二季度Strategy portfolio中的Grow業務同比下滑9.5%，較上季度進一步加速。雖然有行業因素（龍頭Applovin收入miss），但弱于同行的增速，體現為Unity的市場份額被進一步擠壓。
目前Unity引入了兩個專家來調整廣告業務，其中Jim Payne是移動廣告營銷平台MoPub的聯合創始人之一，後來又創立了Max advertising systems，算是移動營銷領域比較資深的專家。
但管理層也承認，廣告的修複仍然需要一段時間。也正是由于廣告業務調整節奏存在不确定性，因此管理層出于謹慎考慮，調低了全年收入指引。
3. 經營面量化指标透露的更多“希望”：上季度在海豚君關注的幾個前瞻性經營指标中，僅新增合同環比增長，但因為新增合同額不受重組影響，因此被海豚君視為“一絲希望”的積極信号。
再來看二季度，經營指标中似乎也出現了更多的希望：（1）新增合同繼續環比擴大；（2）大客戶數環比淨增長；（3）遞延收入環比淨增長；（4）剩餘不可取消合同額（包含遞延和未付款的backlog）雖然環比還在下滑，但下滑幅度已進一步收斂；
唯一遺憾的是（5）淨擴張率還在惡化，二季度下降至96%。意味着過去一年的老客戶，同比前一年付費降低。這可能有老客戶流失的原因，可能也有老客戶自身減少賬戶數或賬戶降級的原因，以及也有Unity主動關閉了部分業務的原因。結合年初不少遊戲廠商裁員的舉動，海豚君認為後兩者概率更大。
4. 裁員提效，下調後的盈利指引預示新投入趨近：年初Unity提及的大裁員，終于在Q2有了具象體現——經營費用同比下滑17%，主要來自占大頭的研發、銷售費用，另外其中的SBC費用同比下降28%。毛利率則因為産品組合的調整，終止了低毛利率的專業服務、Weta合作，也回到了76%的高毛利率水平。最終經營虧損減至1.29億，同比下降32%，經調整的EBITDA 1.14億，超出指引和預期。
雖然Q2盈利超預期，但公司對Q3以及全年的盈利指引也進行了下調，且下調幅度大于收入，預示着這一輪降本提效的節流操作，預計進入尾聲，适度的新投入将到來。
這一點在電話會上也得到了部分印證。管理層指出，為了加強廣告業務的競争力，需要搭建更多的基礎設施，因此後續會開始在機器學習、數據棧等做一些投入。
5. 業績指标一覽
海豚君觀點
二季度業績最大的争議點就是在指引下調這個問題上。乍一看，是一個鐵空的負面消息。但在将财報、股東信、電話會通讀完的整體感受，海豚君認為下調指引大概率還是一如管理層所說，是“出于謹慎保守的考慮”，以此來給到剛剛組建完成的新班子更多的試錯和運作空間。
随着原CFO離職、引入兩個業内資深人士重新調整廣告業務，新班子下的Unity頗有一種要重新起航的氣勢。當然在财務指标上，短期很難快速反映。
在Q1點評中，海豚君當時認為财務業績上的拐點最早在年底，主要基于Create的表現1）Unity 6秋天發布；2）年底财務上正式走過重組周期的影響；3）遊戲行業回暖等主要考慮。
Q2财報并未完全打翻海豚君的預期（前瞻性指标說明Create好轉趨勢沒有改變，并且非遊戲市場收入還在保持高增長，Q2增速近60%），但也必須承認廣告業務短期确實有些曲折，按照指引來看Q4大概率還沒喘過氣。而廣告調整的關鍵在于，Unity如何從Applovin等競對手中搶回客戶？
管理層給了一些方向性的指引——引入人才、完善高新基礎技術、更快的産品創新以及利用現有的生态優勢和地位去推動業務恢複擴張趨勢。
這些動作都不是一蹴而就的，也并不能快速在短期久給業績帶來立竿見影的變化。但新班子選擇了一個正确的方向——打磨産品提高競争力，而非依靠商業手段來逼迫客戶做選擇的作死操作。
因此海豚君認為，雖然短期上Unity還是處于調整期，指引下調、廣告市占率下滑對大部分資金來說，依然是一個偏負面消息。但中長期，海豚君相對不悲觀，期待Unity能夠以一種更簡單、純粹的姿态回歸。
再回過頭來看昨天的逆勢大漲，不排除部分資金有豪賭新班子或提前搶買經營拐點的心理，畢竟當前估值确實偏低。不過海豚君認為主要還是交易層面的因素，短期的基本面并不支撐這種程度的漲幅。隻有當廣告問題出現明确解決的迹象，才有真正持續有力的價值修複。
以下為詳細分析
一、Unity業務基本介紹
Unity在2023年一季度并入了IronSource經營情況，并且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。
新的Create解決方案包含了原先Create下的産品（遊戲主引擎）外，還加入了原先确認在Operate中的UGS收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鍊條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原Strategy的收入，但2023年起逐步關閉Profession service、Weta等産品服務。
而Grow解決方案包含了原Operate中的廣告業務，以及合并IronSource的營銷（主要為Aura，Luna于1Q24關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分布來源于遊戲開發主引擎的席位訂閱收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。
二、Create穩增長，Grow問題加重
Unity二季度實現總營收4.5美元，同比下滑15.8%，稍高于指引和市場預期。剔除重組影響，單從Strategy Portfolio來看，收入同比下滑6.5%。
一方面，Create業務中的戰略合作和專業服務還在主動收縮，引擎訂閱收入同比增長13%，和Q1差不多保持穩定；另一方面，Grow仍然受累于移動APP内營銷被同行競争對手搶占份額的影響。
從具備前瞻性的經營指标來看，Q2綜合來看有繼續向好的趨勢：
（1）Net expansion rate
二季度淨擴張率預期中繼續下滑至96%，這個數字代表過去12個月的老客戶合計收入同比下滑，意味着過去一年的老客戶，同比前一年付費降低。
這可能有a. Unity主動關閉部分業務帶來，可能也有b. 老客戶自身減少賬戶數或賬戶降級的原因，以及c. 老客戶流失的原因。結合年初不少遊戲廠商裁員的舉動，海豚君認為前兩者（a/b）概率更大。
（2）大客戶數量
因為業務重組，大客戶數量也是類似會受影響的指标。但二季度大客戶達到1254家，環比淨增加11家，是一個向好信号，可繼續關注。
（3）剩餘未履行合同額&遞延收入
二季度，剩餘合同額雖然還在環比下滑1.4%，但相較Q1已有放緩。反映類似經營情況的遞延收入，二季度同樣表現為走出重組影響，環比不在下降，反而淨增加了6.8億。
（4）新增合同額
海豚君二次計算的新增合同額指标，在Q1就是唯一正面積極的信号指标，Q2在其他前瞻性指标都有好轉下，自然也會表現出持續向好的趨勢：Q2新增合同額環比繼續擴張。
邊際新增往往代表客戶對Unity的合作态度變化，因此從這個指标來看，再次說明Unity在去年騷操作之後的一系列挽留舉動對客戶關系有一定緩解，這也與電話會上管理層的相關表述交叉印證。
上述前瞻性指标（1）-（3）都有業務關閉的影響，雖然難以拆出Strategy Portfolio的情況，但總體來看是呈現持續回暖的趨勢。（4）更偏邊際指标，因此也更能夠體現最新的經營趨勢，同樣說明經營情況并沒有惡化。
當然，财務指标總是滞後于經營面的變化，并且處于廣告業務的謹慎考慮，管理層對Q3以及今年全年的收入指引進行了小幅下調。
根據公司的指引，三季度預計Strategy Portfolio收入在4.15億～4.2億之間，可比降幅為4%-6%，略好于二季度情況，區間中位數低于市場預期。
此外，管理層預計2024全年Strategy Portfolio收入在16.8億～16.9億，同比下滑2%～3%，相比上季度也進行了下調，但新指引仍然隐含四季度存在收入回暖的預期。
Unity 6 也将于今年秋天發布，預計三季度就能看到管理層對Unity 6客戶反饋的情況，因此隻要廣告業務不出更大的混亂，年底的業績拐點還是相對清晰的。
二、行業回暖，Unity為何沒受益？
雖然Unity的增長和估值看點主要放在非遊戲的工業場景上，但遊戲市場收入還是占了整體引擎訂閱收入的絕大部分，因此我們也有必要看看遊戲行業情況。
從Sensor Tower的數據來看，二季度全球遊戲收入出現了明顯反彈，并且按照基數周期的趨勢，下半年有望持續回暖。
按道理來說，Unity也應當跟随修複，為何廣告收入不增反降？
海豚君認為，首先不可否認，Unity确實存在在移動營銷市場，份額丢失的情況。一方面Runtime付費惹衆怒連帶取消營銷推廣合作，另一方面可能與IS的整合還未奏效，以及蘋果隐私政策下Unity廣告追蹤技術未及時優化等原因共同導緻。
但同時海豚君也發現，Sensor Tower的行業數據，是基于消費者實際付費流水的收入，但不包含以in-app廣告變現為主的休閑遊戲。另外，全球付費增長的同時，遊戲下載次數卻并未同步回暖，一定程度上說明，遊戲流水的增量主要來自存量遊戲，并未有多少新遊戲吃到行業回暖的紅利。
上述兩個原因下，與Unity廣告收入息息相關的休閑遊戲情況并未體現，實際上休閑遊戲在疫情期間持續了幾年高增長之後目前處于平淡期。同時在新遊戲總體供給不多的情況下，Unity的推廣收入也很難有特别大的氣色。
三、裁員提效，但投入将回歸
年初Unity提及的大裁員，終于在Q2有了具象體現——經營費用同比下滑17%，主要來自占大頭的研發、銷售費用。從SBC的下降也能明顯看出，費用的下滑主要來源于團隊成本的下降。
此外，毛利率則因為産品組合的調整，終止了低毛利率的專業服務、Weta合作，也回到了76%的高毛利率水平。最終經營虧損減至1.29億，同比下降32%，經調整的EBITDA 1.14億，利潤率達到25.3%，超出指引和預期。
雖然Q2盈利超預期，但由于收入下調，公司對Q3以及全年的盈利指引也順勢進行了下調，調整幅度高于收入，預示這一輪降本提效的節流操作也将進入尾聲，适度的新投入将到來：
管理層預計Q3經調整EBITDA在7500～8000萬區間，全年指引在3.4至3.5億區間，相比于此前的4～4.25億，調低了15%，均低于市場預期。
這一點在電話會上也得到了部分印證。管理層指出，為了加強廣告業務的競争力，需要搭建更多的基礎設施，因此後續會開始在機器學習、數據棧等做一些投入。
關于SBC對股權稀釋的影響，以往也是Unity被一貫诟病的問題。不過從去年Q4開始就已經有很大緩解，雖然未來公司研發投入将增加，但公司指引的2024年末預計包含潛在稀釋後的總股份達到4.88億股，相比上季度指引的4.92億股進一步下降，隐含年股權稀釋率隻有2%了。
四、現金流：自由現金流回歸正流入
二季度現金流變動暫時沒有太大問題，截至二季度末公司賬上現金12.8億，相比上季度增加1億，主要源于經營面的好轉和資本開支維持較低水平。
公司無有息債務，融資都是靠直接增發股票，或者發行可轉債，二季度末合計面額規模22億，本季度未有贖回或新發行的動作。
