中國AI資産迎來一份重量級的定價框架。摩根大通在近期發布的研究報告中首度擴大對中國AI價值鍊的覆蓋，給出建設性的行業評價，明确提出行業利潤重心将由底層硬件基礎設施加速向高附加值的模型與垂直應用層遷移。這份報告發布于港股科技闆塊劇烈調整之際，與市場的恐慌情緒形成鮮明對照，也為理解今日恒科指數的暴跌提供了另一個視角，股價在殺估值，産業的利潤分配邏輯卻在向這些被抛售的資産傾斜。在全球投行中，摩根大通是較早系統性覆蓋中國AI産業鍊的機構之一，其框架的轉向往往領先于資金的轉向。
報告的核心測算頗具沖擊力。摩根大通預測，2026年至2030年間，中國AI價值鍊累計經營溢利将達到5440億美元，行業年經營溢利将由2026年的270億美元躍升至2030年的2430億美元，五年接近九倍的利潤空間。這一量級的利潤池若兌現，相當于再造數個中國互聯網巨頭的盈利體量，分配結構的細微變化都可能引發闆塊内部的劇烈輪動。在産業鍊利潤分配方面，結構性重塑的趨勢已經确立，硬件基礎設施雖然吃下了當前階段絕大部分的資本開支與關注度，但随着算力供給的充裕與模型能力的普及，利潤率更厚的價值将向模型層與應用層沉澱，這與美國市場過去兩年從芯片到軟件的利潤傳導路徑如出一轍。
這一框架的邏輯鍊條并不複雜。底層硬件受制于供給約束時享受超額利潤，英偉達與存儲廠商的暴利正是這個階段的産物，韓國10月前20天芯片出口飙升222.5%是最新的注腳。但當算力不再稀缺，競争焦點便轉向誰能把算力轉化為用戶與收入，模型廠商與平台型應用開始掌握定價權。中國的特殊性在于，國産算力的追趕正在壓縮硬件瓶頸的持續時間，DeepSeek等模型公司的崛起加速了利潤池向應用層遷移的時點，互聯網平台手握場景、數據與分發入口，是這場遷移的天然受益者。今天騰訊與阿裡在AI資本開支上的大手筆，正是為下一段利潤分配期的卡位，其回報将在未來兩年的财報中逐步顯影。報告發布當日，A股瀾起科技收跌1.69%，資金對硬件與應用兩條線的定價出現明顯分歧。這種分歧本身就是框架切換期的典型特征，舊叙事的信徒與新叙事的信徒在盤口上互道珍重。
對港股投資者而言，這份報告的含義直接而現實。恒生科技指數今日盤中創下2024年9月以來新低，年内跌幅超過30%，阿裡巴巴與騰訊等龍頭的估值回落至曆史低位區間，市場定價的是AI投入對利潤率的侵蝕，而摩根大通的框架提示，投入的回報期可能早于市場想象，從270億到2430億美元的利潤曲線上，平台與應用層的兌現高峰尚未到來。當然，框架的價值在于方向而非時點，短期股價仍受利率、資金流向與情緒的主導，南向資金的持續撤離說明信心修複需要時間。投資者可以做的是，在情緒的極值點記住産業的趨勢值，利潤的遷移一旦發生，今天的恐慌定價就會成為明天的注腳。當然，若宏觀環境持續惡化，再美的産業趨勢也需要更長的兌現時間，這是任何框架都無法豁免的約束，理性與耐心缺一不可。
