蘋果 (AAPL.O) 北京時間 2025年5月2日上午，美股盤後發布2025财年第二季度财報（截至2025年3月），要點如下：
1、整體業績：收入&利潤，穩步提升。本季度蘋果公司實現營收954億美元，同比增長5.1%，略好于市場一緻預期（942億美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于iPhone、Mac、iPad及軟件服務業務的增長帶動。蘋果公司毛利率47.1%，同比增加0.5pct，符合市場一緻預期（47.1%）。本季度軟件服務業務毛利率繼續提升至75.7%。
2、iPhone：均價回落，出貨增長。本季度公司iPhone業務實現營收468億美元，同比增長1.9%，好于市場一緻預期（454億美元）。本季度手機業務的增長，主要來自于iPhone16e的推出和部分消費者應對關稅而提前購買的帶動。對于本季度，海豚君估算iPhone整體出貨量同比增長10.1%，出貨均價同比下滑7.4%。
3、iPhone 以外其他硬件：可穿戴等業務，仍将承壓。受新品及換機需求的帶動，公司的Mac業務和iPad業務在本季度繼續增長。而至于可穿戴等其他硬件業務，雖然受益于中國國補政策，但本季度的收入仍然是下滑的，表明整體需求端還是相當低迷的。
4、軟件服務：再創新高。軟件服務本季度收入266億美元，略低于市場一緻預期（267億美元）。本季度軟件業務的收入再創新高，毛利率繼續提升至75.7%。憑借高毛利率，公司軟件業務以接近28%的收入占比，産生了公司45%的毛利潤。
海豚君整體觀點：雖然本季度還不錯，但“低增長”中暗藏風險。
公司本季度财報數據整體不錯，收入端和利潤端都實現了穩健增長。其中收入端的增長，主要來自于iPhone、Mac、iPad及軟件服務業務的增長帶動；軟件服務毛利率的提升，結構性推動了整體毛利率的上行。
然而這份财報看似“穩健”，但其中暗藏着一些風險：1）即使本季度在iPhone16e的加持下，iPhone業務也僅僅是略有增長；2）可穿戴等硬件産品的需求仍舊低迷，收入端依然是負增長；3）軟件服務收入雖然繼續增長，但增速呈現出回落的趨勢；4）可穿戴等硬件産品仍将受到關稅的影響，從而增加公司的相關成本。
而至于市場關心的關稅影響，公司管理層預期對下季度成本端的影響在9億美元左右。海豚君認為，這主要來自于Airpods和Apple Watch等産品，而核心産品（iPhone、Mac 和iPad）都獲得了豁免。因而，相比于公司的單季度近400億美元的硬件端成本，9億美元的影響顯得不太大，但仍會對毛利率有所侵蝕。
從短期角度看，公司預期下季度收入端的增長區間為0-5%。雖然本季度推出了iPhone16e，但公司下季度的增長卻仍是乏力的。在關稅政策影響下，可穿戴等硬件業務将繼續承壓，也将對公司下季度的整體毛利率有所侵蝕。
結合公司當前3.2萬億美元的市值，對應2025财年将近29倍PE（假定收入增速+4%，剔除去年歐盟補稅影響後的利潤端增速+7%）。雖然公司重視股東利益（本季度進行了38億美元派息和250億美元的回購，并将額外批準1000億美元用于股票回購），但經營面的多重風險，仍将會對公司的估值帶來壓力。
從中長期角度看，雖然公司将部分産品産能已經轉移至越南和印度，但隻要是非美本土制造，未來也都存在關稅方面的風險。此外，公司未來将提高在美采購芯片的比例，這也可能将提升公司未來硬件端的成本。如果蘋果公司推不出超預期的AI功能或新的爆款硬件産品，公司經營面仍将面臨增長的壓力，難以提振市場的信心。
以下是詳細分析
一、整體業績：收入&利潤，穩步提升
1.1 收入端：2025财年第二季度（即1Q25）蘋果公司實現營收954億美元，同比增長5.1%，略好于市場一緻預期（942億美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于iPhone、Mac、iPad及軟件服務業務的增長帶動，而僅有可穿戴等其他硬件業務仍是同比下滑的。在本季度中，僅有大中華區收入是下滑的，其他地區收入都有不同程度的增長。
從硬件和軟件兩方面看：
①蘋果公司本季度硬件業務的增速為2.7%。本季度硬件業務繼續增長，雖然可穿戴及其他業務仍在下滑，但公司的核心硬件産品（iPhone、iPad和Mac）都有不同幅度的增長，從而帶動硬件端的正向增長；
②蘋果公司本季度軟件業務的增速為11.6%，維持兩位數增長。軟件業務具有一定的抗風險性。即使在硬件收入相對低迷的時期，軟件服務也一直維持增長的。但不容忽視的是，當前公司軟件業務的增速呈現出回落的趨勢。
從各地區來看：本季度蘋果公司僅在大中華區收入是出現下滑的，而在其他地區都有不同幅度的增長表現。公司在大中華區的低迷表現，主要是受到了強烈的市場競争影響。雖然中國對手機等電子産品推出了相關補貼，但實際上對國内安卓品牌更為有利，蘋果手機在中國地區的市場份額受到了侵蝕。
美洲地區、歐洲地區和大中華區是公司最主要的三大收入來源。具體來看，美洲地區的收入占比達到42.3%，本季度增長8.2%；歐洲地區本季度微幅增長1.3%；而大中華區的收入本季度同比下滑2.3%。
1.2 毛利率：2025财年第二季度（即1Q25）蘋果公司毛利率47.1%，同比增加0.5pct，符合市場一緻預期（47.1%）。公司毛利率的提升，主要是受軟件業務毛利率增長的帶動。
海豚君拆分軟硬件毛利率來看：
蘋果公司本季度軟件毛利率繼續提升至75.7%的曆史新高，是本季度公司毛利率提升的主要來源。而硬件端的毛利率回落至35.9%，同比下滑0.7pct，主要是受産品組合、外彙因素和季節性等因素的影響。其中公司本季度推出的iPhone16e相對低價産品，對公司産品組合均價和毛利率産生了相應影響。
1.3 經營利潤：2025财年第二季度（即1Q25）蘋果公司經營利潤296億美元，同比增長6.1%。蘋果公司本季度經營利潤的增長，是受收入和毛利率提升的帶動。
本季度蘋果公司的經營費用率為16%，同比增長0.2pct。公司銷售和行政費用保持穩定，但是AI在蘋果這裡的投入主要體現在研發開支上，這個季度多增的支出也主要體現在研發支出中。
可以合理推斷，接下來無論蘋果收入如何，研發會剛性拉大，如果AI換機無法如期兌現，公司或許靠着軟件收入更快增長持續改善毛利率結構，但是支出端的經營杠杆釋放很可能會受到擠壓。
二、iPhone：均價回落，出貨增長
2025财年第二季度（即1Q25） iPhone 業務收入468億美元，同比增長1.9%，好于市場一緻預期（454億美元）。公司iPhone業務本季度的增長，主要得益于出貨量的提升。而iPhone均價的下滑，主要是受本季度推出的低價版iPhone16e的影響。
海豚君具體從量和價關系來看，來看本季度 iPhone 業務增長的主要來源：
1）iPhone 出貨量：根據IDC的數據，2025年第一季度全球智能手機市場同比增長1.5%。蘋果本季度全球出貨量同比增長10%左右，公司的出貨量表現好于整體市場。海豚君認為這主要是兩方面的原因：1）公司發布iPhone16e，新品推出帶動一部分需求提升；2）美國關稅政策不确定性帶來的漲價預期，激發部分消費者提前購買的行為。
2）iPhone 出貨均價：結合iPhone 業務收入和出貨量測算，本季度 iPhone 出貨均價為809美元左右，同比下滑7.4%。這主要是因為公司本季度推出的iPhone16e低價版本，結構性地拉低了公司iPhone組合的産品均價。
三、iPhone 以外其他硬件：可穿戴等業務，仍将承壓
3.1Mac 業務
2025财年第二季度（即1Q25）Mac 業務收入79億美元，同比增長6.7%，基本符合市場預期（78億美元）。
根據IDC的報告，本季度全球PC市場出貨量同比增長5%，而蘋果公司本季度PC出貨量同比增長14.6%，公司表現明顯好于整體市場，主要得益于最新款MacBook Air、MacBook Pro 和 Mac mini等機型的推動。
結合公司及行業數據，海豚君推測本季度公司Mac的出貨均價為1445美元，同比下滑6.9%。公司Mac業務本季度的增長，主要來自于出貨量的提升。
3.2 iPad 業務
2025财年第二季度（即1Q25）iPad 業務收入64億美元，同比增長15.2%，好于市場一緻預期（62億美元），主要由搭載M3芯片的新款iPad Air帶動。
從行業層面看，平闆電腦市場已經有所回暖，近三個季度均實現同比增長。自公共衛生事件以來，平闆電腦市場已經出現換機需求。此外，基于中國地區的國補政策，iPad的部分産品也落在國補的相對優惠區間内，也有望帶來相關銷量回升。
3.3 可穿戴等其他硬件
2025财年第二季度（即1Q25）可穿戴等其他硬件業務收入75億美元，同比下滑4.9%，低于市場一緻預期（81億美元）。可穿戴及其他業務已經連續七個季度出現下滑，這表明相關下遊需求仍然是低迷的。
随着國補落地，中國地區的手表等可穿戴産品将受益于政策推動。但不容忽視的是美國關稅政策，當前iPhone、Mac和iPad獲得豁免，而Airpods和Apple Watch等産品仍是未豁免狀态，這也将給可穿戴及其他硬件業務帶來壓力。
四、軟件服務：再創新高
2025财年第二季度（即1Q25）軟件服務收入266億美元，同比增長11.6%，略低于市場一緻預期（267億美元）。雖然業務仍維持兩位數增長，但增速有回落的态勢。軟件業務的增長，主要來自于用戶的沉澱和單用戶收入的提升。
從Sensor Tower數據來看，蘋果公司本季度的App Store收入同比增長13%，其中下載量同比增長3.8%。
在軟件服務中，最讓人關注的是軟件服務的毛利率水平。在本季中軟件服務毛利率繼續提升至75.7%，連續5個季度站穩在74%以上，并又創新高。憑借高毛利率，公司軟件業務本季度以接近28%的收入占比，産生了公司45%的毛利潤。
來源：海豚投研
