文章來源：海豚投研
北京時間3月26日下午，泡泡瑪特（9992.HK）發布了2024年H2業績，整體上業績還是非常不錯的，海外延續了Q3高增的勢頭持續狂飙，國内線下門店更是環比Q3提速，毛利率由于産品結構提升疊加高毛利海外業務占比增加，創下曆史新高，費用投放上也比較克制，最終利潤上也超出市場預期。
具體要點如下：
1、海外延續狂飙，國内預期差更大：由于泡泡瑪特在去年10月已經貢布過炸裂的Q3海外業績（440%-445%），因此從下半年整體海外增速（438%）推算Q4環比Q3稍有降速，但依然說明了公司在海外延續了Q3的高增勢頭。
但這次真正超預期的是國内尤其是線下門店的業績，在消費環境一片低迷的大環境下Q4環比Q3（55%-60%）再次提速，下半年高增70%，由于Q3業績公布後，市場普遍按照Q3的增速預測Q4，因此從預期差的角度來說國内線下業績更超預期。
2、單店營收環比提速。從開店節奏上看，無論是海外還是國内相較于去年同期來說相對穩健，下半年國内和海外分别新開27家/38家門店，海外門店擴張速度更快。
其中海外地區東南亞主要通過不同店型（主題店、快閃店）進行加密開店，在歐美市場主打在核心商圈開店搶占高勢能地段打造品牌形象。而國内的新店則更多開在二線及以下下沉市場。
單店營業額上，爆款IP的加持疊加IP的多元化變現（毛絨玩具、積木、首飾等等），下半年國内和海外地區相較于上半年雙雙環比提速，其中海外單店營業額超出國内三倍以上，這也說明海外開店空間是星辰大海。
3、The Monsters系列大放異彩：從各IP對業績的貢獻上看，藝術家IP（公司獨家IP）占比從上半年81%進一步提升至88%。細分看，Molly作為泡泡瑪特的初始經典IP，通過不斷推新的多元化産品組合仍然保持極強的生命力，占比保持穩定，而下半年由于Labubu的持續爆火，The monsters系列爆發增長，超于Molly成為公司旗下第一大IP，占比接近30%。
而其他核心IP包括SKULLPANDA、DIMMO等雖然增速有所放緩，但對整體業績影響不大。本質反映的是公司IP創造運營機制不斷成熟，單一IP熱度的下滑對公司的影響在逐步減弱。
4、毛絨玩具占比大幅提升：從産品品類上看，以盲盒為代表的手辦占比持續下降，取而代之的是ASP更高的毛絨玩具系列的爆發式增長，占比從上半年不到10%大幅拉升到30%，
這也說明優秀的IP設計不局限于産品的表現類型，公司可以通過不斷擴品類發揮單個IP的最大價值。
5、海外線上井噴式增長。從渠道上看，最大的亮點在于随着DTC模式的深化，公司下半年進駐了海外更多社交平台，并加大了在各大社交平台的直播力度，通過高質量的内容生态與消費者互動，下半年海外線上收入從1億暴增至12億元，提升10倍以上。
6、毛利率創新高。一方面，高毛利的海外業務占比持續提升（海外毛利率比國内高10%左右），疊加産品結構優化，公司在下半年毛利率創新高，達到68.3%。此外，公司在電話會表現2025年海外業務占比或超過50%，也就意味着公司整體毛利率有望繼續走高。
7、費用率持續走低。從費用率上看，公司下半年加大了低成本的線上營銷比重，并持續優化人員結構、租金成本，銷售&管理費用率雙雙走低，核心經營利潤大超預期。
8、财務詳細數據一覽：
海豚君整體觀點：
這次的财報從各項數據來看毫無疑問泡泡瑪特當前仍處于高景氣的成長期，在海豚君看來，對于線下開店模式為主的企業來說，最核心的兩項經營指标無非是開店數和單店店效。
24年下半年的成長爆發并不是開店驅動的，而是門店坪效驅動，由于海外&國内都處于快速爬坡期，因此開店空間更是遠沒有到天花闆。
2025年雙50目标——50%以上的收入增長，海外占比超50%，意味着無論是海外市場還是中國市場，在多品類拓展+市場擴圈的驅動下，還會是持續爆發的一年。
而利潤彈性上，無論是海外的高速增長還是高ASP産品占比提升，由于毛利率更高，因此會使得泡泡瑪特的利潤端彈性更大。
此外，結合電話會中的信息，北美市場單Q1的營收（7億元左右）已經接近去年全年業績，再結合渠道調研信息，公司在2025年打算在北美地區加速開店，到年底至少開到40家店（當前北美地區僅20家店），從這個趨勢上海豚君認為可以期待北美有望成為“第二個東南亞市場”。
最後，估值水平上，盡管公司經曆了前期的暴漲，但根據公司在電話會的指引——2025年銷售增速不低于50%，海豚君測算2025年對應估值僅為35x，與海豚君測算的未來5年利潤增長中樞30%以上相比并不貴，再加上泡泡瑪特作為IP裡面當之無愧的龍頭，享有一定程度的估值溢價并不算過分。
以下為财報詳細解讀
一、營收高增，海外業務仍處于爆發期
下半年公司實現總營收84.8億元，同比增長達到131.2%，超出市場預期（76.7億元），和公司此前披露的Q3同比增長120%-125%的業績相比Q4環比提速，泡泡瑪特的“造神運動”仍在繼續。
拆分來看，對于投資者最關注的海外業務，參考Q3炸裂的（440%-445%）增速，Q4雖然環比Q3稍有降速，但依然說明了公司在海外延續了Q3的高增勢頭，截至24年年底公司海外業務占比提升到43.8%。
分地區看，東南亞仍然是下半年增速最快的地區，通過不同店型（主題店、快閃店）進行加密開店，持續享受IP藍海階段爆發期的紅利，在海外營收的占比達到了50%。
讓海豚君眼前一亮的是下半年泡泡瑪特在北美市場也進入了快速增長期，在沒有快速開店的情況下，通過店效的提升，總營收較上半年直接翻了3倍，占比從去年同期10.5%提升至14.7%。
國内下半年整體營收41.8億元，同比增長60%，相較于上半年環比提速。其中線下零售店實現營收23.6億元，同比增長60%，由于市場普遍按照Q3的增速（Q3線下零售僅同比增長30%-35%）預測Q4，因此線下零售大幅超出市場預期。
二、單店營收增長為核心驅動
從開店節奏上看，由于公司的線下門店幾乎全是直營模式，在開店前需要大量的準備工作，決策較為謹慎，因此無論是海外還是國内相較于去年同期來說相對穩健，下半年國内和海外分别新開27家/38家門店，海外門店擴張速度更快。
其中海外地區東亞、東南亞主要根據當地特色以及IP品牌開設主題店（Crybaby，K-pop）進行加密開店，在歐美市場主打在核心商圈開店搶占高勢能地段打造品牌形象。而國内的新店則更多開在二線及以下下沉市場。
真正驅動業績增長的還是單店營業額上，通過爆款IP的加持疊加IP的多元化變現（毛絨玩具、積木、首飾等等），下半年國内和海外地區的店效相較于上半年雙雙環比提速，其中海外單店營業額超出國内三倍以上，這也更加說明海外開店空間是星辰大海。
而國内也并沒有因為店鋪的高基數效應造成分流，店效持續爬坡，意味着國内的開店天花闆仍然為時尚早。
三、LABUBU爆賣，爆款IP輪番接力
從各IP對業績的貢獻上看，藝術家IP（公司獨家IP）占比從上半年81%進一步提升至88%,創曆史新高，表明公司更加注重原創IP對于公司的價值。
細分看，Molly作為泡泡瑪特的初始經典IP，通過不斷推新的多元化産品組合仍然保持極強的生命力，占比保持穩定，而下半年由于Labubu的持續爆火，The monsters系列爆發增長，超于Molly成為公司旗下第一大IP，占比接近30%。
除了The monsters，Crybaby也成為了泡泡瑪特增長速度最快的新銳IP，下半年貢獻營收8.1億元，同比暴增15倍以上。
而其他核心IP包括SKULLPANDA、DIMMO等雖然增速有所放緩，但對整體業績影響不大。本質反應的是公司IP創造運營機制不斷成熟，單一IP熱度的下滑對公司的影響在逐步減弱。
四、IP多元化變現仍在演繹
從産品品類上看，以盲盒為代表的手辦占比持續下降，取而代之的是ASP更高的毛絨玩具系列的爆發式增長，占比從上半年不到10%大幅拉升到30%，根據調研信息，2024年泡泡瑪特共推出新品SKU522件，同比增加26%，盲盒隻占100件，大多數由更高毛利率的其他品類貢獻。
這也說明優秀的IP設計不局限于産品的表現類型，公司可以通過不斷擴品類發揮單個IP的最大價值。
五、海外線上井噴式增長
從渠道上看，最大的亮點在于随着DTC模式的深化，公司下半年進駐了海外更多社交平台，并加大了在各大社交平台的直播力度，通過高質量的内容生态與消費者互動，提升品牌曝光度。
TikTok作為公司新入駐的平台，下半年實現營收2.6億元，在線上占比迅速突破20%，海外線上收入從1億暴增至12億元，提升10倍以上。
六、毛利率創新高
一方面，高毛利的海外業務占比持續提升（海外毛利率比國内高10%左右），疊加産品結構優化，公司在下半年毛利率創新高，達到68.3%。此外，公司在電話會表現2025年海外業務占比或超過50%，也就意味着公司整體毛利率有望繼續走高。
七、費用率持續下行，盈利能力大幅攀升
從費用率上看，公司下半年加大了低成本、更加高效的線上營銷比重，并持續優化人員結構、租金成本，銷售&管理費用率雙雙走低，核心經營利潤大超預期，毛利率提升疊加費用率優化，淨利率達到28%，創曆史新高。
