原創 海豚君
自1月13日，DeepSeek在國内複刻了美股的“ChatGPT”時刻，引領國内AI資産的重估後，阿裡巴巴自低點已上漲約50%，毫無争議的是此輪熱潮中市場最關注，最看好的标的（之一）。作為決定後續阿裡能否進一步上漲的支撐，此次業績可謂驚喜，起到了支撐先前大漲的作用，具體來看：
一、CMR和利潤雙beat，淘天正式重回增長？
雖然宏觀社零數據顯示，整體線上實物零售的增速環比從6.2%下降到了3.5%，但阿裡和京東先前發布的4Q業績指引則普遍比3Q有所改善，市場對淘天集團CMR增速預期相比3Q的2.5%改善到5%~6%。而實際本季度的國内零售客戶管理收入（CMR）同比增長了9%，比一緻預期的修複程度更強。
CMR增長超預期強勁，歸功于9月初加收的0.6%服務費和全站推廣告工具的推廣對淘天變現率的利好，在本季度全面釋放。從25财年至今連續3個季度的CMR增長提速，基本确認了淘天的take rate止跌回升的趨勢。
淘天本季的利潤表現也還不錯。本季adj.EBITA為611億，同比正增長2%，明顯好于賣方預期中值同比下降約-2%。但我們也注意到，JPM在業績前預期淘天本季利潤會同比正增長6%，我們相信相當一部分資金應當了解到該消息，因此相比于買方的預期，實際2%的增長可能是符合預期的。結合本季度遠超預期的營銷支出，應當仍是對盈利産生了一定的拖累。
二、阿裡雲正式邁向雙位數增長，未來的星辰大海
作為AI浪潮下的主要受益資産，阿裡雲的重估是此輪上漲的主要原因。本季度阿裡雲的增長有望回暖到10%以上，實現回歸雙位數增長的承諾。關鍵是後續能否在AI帶動下，增速進一步明顯拉升。
實際上，阿裡雲業務本季實現收入317億，同比增速13%，明顯好于市場一緻預期的9.7%。雖然買方的實際預期在近期的上漲中可能已經提高到10%以上，但3pct的beat幅度，海豚投研認為對買方而言應當也是一個比較滿意的數據。
利潤角度，本季度阿裡雲調整後EBITA利潤達到31.4億，高出預期的28.3億。Adj.EBITA利潤率環比再度走高0.9pct。作為此次阿裡重估的核心（重要性高出甚至淘天業務），阿裡雲營收和利潤的雙beat無疑會促使市場進一步向樂觀情緒演進。
三、國際電商增長&虧損雙雙擴大，無懼地緣風險?
本季國際電商收入同比增長32.4%。并沒像市場預期的有所降速，反而是環比加速增長的，好于預期26.8%的增速。其中國際零售業務的增速和上季大體一緻，但國際批發業務的增長則環比由9.4%提升到了18%，帶動了整體，這可能與川普利加關稅預期下，提前出貨有關。
對應着增長再提速，本季度國際闆塊的虧損也擴大到了50億，高于去年同期和市場預期的30+億虧損，虧損率也同比擴大了約2pct。據公司解釋，在4Q消費旺季公司在歐洲等地區增加了投入和獲客力度，導緻了增長和虧損同時擴大的現象。
四、菜鳥
菜鳥的收入增速出人意料的滑落到0.8%的負增長，在市場預期之外。結合先前的新聞報導，菜鳥将原有部分與平台型業務重新劃分給了淘天和國際電商集團，應當是導緻此次收入負增長的主要原因。因此先前國際電商集團（淘天受到的影響應當有限）的增長提速應當也有此次業務重新劃分的影響。
五、本地服務虧損擴大，競争力度再升
阿裡本地服務本季度業績表現則稍遜于預期，收入增長12.1%，環比略有降速，不及市場預期的13.5%，同時虧損也環比明顯擴大到6億，高于預期5.2億的虧損。兩項指标結合來看，似乎是出現了競争環境惡化的迹象。結合近期京東也高調宣布入局餐飲外賣和網約車業務，後續可能競争環境會進一步加劇。
六、泛娛樂和“N”公司們繼續預期減虧，出售資産的影響下季度才會體現到報表上
大文娛和其他“N”公司，本季的收入和市場預期大體一緻，但是虧損幅度都再度放大。大文娛本季虧損3.1億，高于上季的1.8億。而“N”公司們整體則虧損31.6億，相比上季度虧損幅度近乎翻倍，在核心淘天、阿裡雲業績趨勢有所好轉的同時，相對邊緣資産的投入“膽量”似乎也應聲而漲。
七、費用猛投導緻利潤不算很亮眼
雖然重點業務闆塊的增長都有顯著的改善，但本季利潤并不算大超預期。阿裡巴巴集團整體adj.EBITA為549億，僅是稍高于市場預期的536億。除了淘天和阿裡雲的利潤率呈改善趨勢，其他多數闆塊或由于投入力度的增長， 本季的虧損幅度大多是擴大的，從而拖累了利潤表現。
費用上，含股權激勵的口徑下，本季營銷支出高達427億，相比去年同期增長近90億，也遠高出市場預期的372億。可見阿裡整體在獲客、補貼上的支出力度确實有明顯的提升，正是利潤不算很亮眼的主要原因之一。
八、AI伴生資本支出大漲
伴随着AI叙事帶來的估值上升，市場對AI所需要的Capex投入規模的重視程度也明顯增長。據現金流量表，本季度阿裡在固定資産上的投入超過310億，大幅高于市場原本140億出頭的預期。且結合管理層的聲明，後續年化支出大概率會超1000億規模。
海豚投研觀點：
整體來看，阿裡巴巴本次業績整體可以說是相當出色的。兩大核心業務—淘天集團的CMR超過依舊拉高的市場預期，達到9%，adj.EBITA也是三個季度以來的首次同比止跌回升，驗證了take rate止跌回升，核心電商業務有望至少止跌企穩，利潤不再下滑的叙事。
而另一核心業務—阿裡雲在收入和利潤端雙雙環比改善，且好于市場預期的表現，在業績端初步驗證了市場對于阿裡雲後續美好展望的樂觀情緒。促使市場進一步暢想AI時代下阿裡雲可觀的營收和利潤提升空間。
至于其他業務闆塊，雖普遍呈現出虧損擴大的迹象。但一方面市場目前的關注重點并不在這些業務之上，估值中也沒有多數反應。另一方面，在上述兩大核心闆塊的增長和創收能力都邊際 向好之際，其他“小弟”業務的發展策略和投入預期變的相對更加樂觀，顯然也是符合常理，并非需要過分指責的問題。
回看阿裡上個财報季到現在的股價波動：從上次财報發布（11月15）時單股不到90美元，一路回落到1月中旬的80美元，1月20日Deep Seek R1發布後，阿裡的重估開始真正啟動，并一路飙升，在業績前幾日幾近碰到130美元的價格——2021年才有的股價水位。而在這短短一個月内發生的價值重估中，賣方對集團的盈利預期基本是零調整的，重估的重點基本集中在對阿裡雲價值的重新定義。
阿裡雲在阿裡漫長的殺估值中，從收入增速從40-50%快速回落向不增長、分拆上市到又不分拆，幾乎也經曆了估值幾乎清零的時刻。DeepSeek時刻之前，阿裡對阿裡雲的收入指引是修複到雙位數增長，賣方普遍給到10-15%之間的增速預期。
目前阿裡在125美元上下（勉強3000億美金市值），按照海豚君的估算，對應阿裡雲2026财年的PS估值也就是5倍上下，而淘天業務利潤不增長的保守下，對應大約8倍2025 PE。
所以接下來阿裡是否能夠突破120美元的束縛，進一步邁向160-180（3700-4000億美金）的核心，顯然是看後續這兩大業務進展預期：
1）關鍵的阿裡雲上：按海豚君所了解到的信息，企業部署DeepSeek的速度幾乎算得上是争分奪秒，而部署過程中遇到的問題幾乎普通用戶目前使用一個DeepSeek手機應用一樣——算力基礎能否撐得起用戶需求。
而問題的解決，要麼是自建私有算力，要麼是租用雲算力。阿裡雲作為目前市場上市占率36%的雲服務提供商，大概率會是算力的首選服務商。因此，此次電話會上，阿裡如何重新指引市場關于阿裡雲增速預期，以及解釋AI雲的盈利指引，會變得異常重要。
以阿裡雲目前在國内市場的地位，如按照海外SaaS較低估值區間7倍左右的話，單純靠拉阿裡雲估值，阿裡大約還有10-15%的空間。但如果公司上修阿裡雲增速指引，比如說放到海外雲同行30%-40%上下的區間，那麼阿裡雲還會有進一步的業績+估值的雙擊。按照10X PS來算的話，阿裡雲重估對應阿裡的機會還有30%的向上空間。
2）電商業務：這塊資産還是兩大問題——a.經濟周期不濟；b. 行業地位滑落；但能稍微對抗這兩大因素的是在它的自身周期當中，由于去年9月開始，淘寶通過以支付通道費為核心的0.6%技術服務費，同時營銷新工具--全站推滲透率走升，電商變現率提升有希望把淘天業務從利潤萎縮泥潭中慢慢拉出來。
而新淘天CEO上任後，是否會掀起阿裡新的投入周期，海豚君結合媒體報道來看，傾向于認為還是穩健型，從重點回歸天貓所代表的優質商家、通過阿裡媽媽采買全域廣告資源的生态位打法，以及重點從日活用戶到活躍買家，看起來整體上還是偏向于看投入産出比，以及變現效率的。
目前的淘天看起來至少不會拖累集團整體的估值，更多說估值是從8倍小幅修複到10~12倍，還是繼續8倍徘徊的問題。
3）股東回報：在目前的價位上，海豚君估算下來，分紅加回購的股東回報應該是在5%上下，基本算是一個退可守的價位。
而把這三個重要矛盾理順之後，可以大概得出一個結論：雖然短期股價大幅拉升60%之後，會有很多的獲利了結盤，但此次強勁的業績，會促使市場對阿裡雲繼續向上重估。但按照目前海豚君的估值，股價要突破200美元的區間，就很難單靠簡單拔估值實現，而是要回歸到“累活”上——電商業務基本面改善&雲業務增速實際顯著拉升。
以下是業績詳細分析
一、阿裡财報新口徑
阿裡集團在2023年6月開始，大幅調整财報披露的口徑，以下是目前最新财報口徑，以便大家理解後續的分析：
1）淘天集團：淘寶、天貓、天貓超市+進口直營；國内批發；
2）國際集團：跨境零售速賣通、跨境批發國際站、海外本地零售Lazada、Trendyol等；
3）本地生活：餓了麼和高德
4）菜鳥集團：與原來一樣，但現在收入計法把阿裡集團内其他業務當做客戶，它們産生的收入計入到了菜鳥公司收入中；
5）智能雲集團：阿裡雲，釘釘23年9月季度被剝離到了其他業務分類中；
6）泛娛樂集團：優酷和阿裡影業；
7）其餘所有：高鑫（傳言可能被出售）、盒馬、阿裡健康、銀泰（這三個屬含線下業态的自營新零售，原來在國内商務業務中）；靈犀互動、UC、誇克（原泛娛樂業務中），飛豬（原本地生活業務中）、釘釘（原在雲業務中）。
二、CMR和利潤雙beat，淘天正式重回增長？雖然24年四季度的宏觀社零數據顯示，整體線上實物零售的增速環比從6.2%下降到了3.5%，指向電商大盤的整體增長是邊際走弱的。不過阿裡和京東先前發布的4Q業績指引則普遍比3Q有所改善，市場對淘天集團CMR增速預期相比3Q的2.5%改善到5%~6%。實際本季度的國内零售客戶管理收入（CMR）同比增長了9%，比一緻預期的修複程度更強。
雖然公司依舊沒有披露GMV或訂單增長情況，但結合公司先前的定性描述和市場預期，我們認為本季GMV增速應當大緻和市場大盤一緻。
因此，CMR增長超預期強勁，主要歸功于9月初加收的0.6%服務費和全站推廣告工具的推廣對淘天變現率的利好，在本季度全面釋放。從25财年至今連續3個季度的CMR增長提速，确認了淘天的take rate止跌回升的趨勢。展望後幾個季度，由于上述兩項利好效果的進一步釋放，不排除淘天的take rate有進一步走高的空間，但提升的速度可能會放緩。
除了CMR增長的明顯好轉，淘天本季的利潤表現也還不錯。本季adj.EBITA為611億，同比正增長2%。相比之下賣方預期中值同比下降約-2%，明顯更好。但我們也注意到，JPM在業績前曾預期淘天本季利潤會同比正增長6%，我們相信相當一部分資金應當了解到該消息，因此相比于買方的預期，實際2%的增長可能是符合預期的。結合本季度遠超預期的營銷支出，應當仍是對盈利産生了一定的拖累。
三、自營零售繼續精簡提純
淘天集團中的自營零售業務，本季收入同比繼續同比下滑了9.2%，降幅相比上季擴大，不及市場預期。邏輯上國補的利好效應在4Q大促季節對淘天自營零售更顯著的貢獻，但實際增速反而進一步下滑。據公司的解釋，主要是主動收縮、剝離了一些業務的影響。
最元老的1688.com批發業務，作為淘天“性價比”打法的一個主要落腳點，在轉型2C模式以及作為跨境電商供貨源的帶動下，本季度收入同比增長23.9%，增長繼續提速。
整體來看，由于CMR的超預期強勁表現，淘天集團整體本季度的營收同比增長5.4%，明顯好于市場預期的2.1%。可謂淘天集團正式增長再提速的一個強烈信号。
四、阿裡雲正式邁向雙位數增長，未來的星辰大海
自1.13日至今，在“DeepSeek時刻”引領起的中國AI資産重估下，阿裡巴巴自低點已上漲近50%。而此次重估，市場主要的關注和期待點就在于對阿裡雲業務的重估和未來業績的想象空間。本季度阿裡雲業務本季實現收入317億，同比增速13%，比上季的7.1%繼續改善，明顯好于市場一緻預期的9.7%。雖然買方的實際預期在近期的上漲中可能已經提高到10%以上，但3pct的beat幅度，海豚投研認為對買方而言應當也是一個比較滿意的數據。據公司披露，AI相關需求創造的收入已經連續6個季度保持3位數%的增長，此次好于預期的雲增速，顯然會增強市場對後續雲增長提速的預期。
利潤角度，本季度阿裡雲調整後EBITA利潤達到31.4億，高出預期的28.3億。Adj.EBITA利潤率環比再度走高0.9pct，據公司解釋，利潤率的提速仍是出于産品銷售結構的改善，以及對低質業務的主動收縮。
作為此次阿裡重估的核心（重要性高出淘天業務），阿裡雲營收和利潤的雙beat無疑會促使市場進一步向樂觀情緒演進。
五、國際電商增長&虧損雙雙擴大，無懼地緣風險
本季國際電商收入同比增長32.4%。并沒像市場預期的有所降速，反而是環比加速增長的，好于預期26.8%的增速。其中國際零售業務的增速和上季大體一緻，但國際批發業務的增長則環比由9.4%提升到了18%，帶動了整體，這可能與川普利加關稅預期下，提前出貨有關。
不過對應着增長再提速，本季度國際闆塊的虧損也擴大到了50億，高于去年同期和市場預期的30+億虧損，虧損率也同比擴大了約2pct。
據公司解釋，在4Q消費旺季公司在歐洲等地區增加了投入和獲客力度，因此促成了增長和虧損同時擴大的現象。
六、業務調整影響下菜鳥收入負增長
本季度菜鳥的收入增速出人意料的滑落到0.8%的負增長，在市場預期之外。如此顯著且預料外的增長波動，顯然有特殊事件影響，結合先前的新聞報導，菜鳥将原有部分與平台型業務重新劃分給了淘天和國際電商集團，應當是導緻此次收入負增長的主要原因。因此先前國際電商集團（淘天受到的影響應當有些）的增長提升應當也有此次業務重新劃分的影響。
由于跨境物流所需的高額capex投入，以及将高利潤率的平台型業務剝離，本季度菜鳥的adj.EBITA為2.4億，明顯低于市場預期的3.7億和去年同期水平。
七、本地服務虧損擴大，競争力度再升
阿裡本地服務本季度業績表現則稍遜于預期，收入增長12.1%，環比略有降速，不及市場預期的13.5%，同時虧損也環比明顯擴大到6億，高于預期5.2億的虧損。兩項指标結合來看，似乎是出現了競争環境惡化的迹象。
結合近期京東也高調宣布入局餐飲外賣和網約車業務，展望後續可能競争環境會進一步加劇。
八、文娛和“N”公司們扭虧再擴大 ，又再度投入了？
其他相對邊緣的大文娛和其他“N”公司，本季的收入和市場預期都大體一緻，但一個共性是虧損幅度都再度放大。大文娛本季虧損3.1億，高于上季的1.8億和市場預期。而“N”公司們整體則虧損31.6億，相比上季度虧損幅度近乎翻倍，也遠高于預期的17.4億虧損。在核心淘天、阿裡雲業績趨勢有所好轉的同時，相對邊緣資産的投入“膽量”似乎也應聲而漲。
九、受淘天、阿裡雲外多數業務虧損再擴大拖累，集團整體利潤小超預期
整體上，由于淘天、阿裡雲和國際電商闆塊三大重點的收入增速普遍環比提前且超預期，其他各闆塊除菜鳥應業務調整明顯miss外大體符合預期，阿裡集團整體本季收入增長約5.4%，環比明顯加速且顯著高于預期的2.1%。
利潤上，阿裡巴巴集團adj.EBITA為549億，僅是稍高于市場預期的536億。雖然重點業務闆塊的增長都有顯著的改善，但最主要的淘天集團或應營銷投入增加，利潤并不算大超預期。而其他闆塊中，除阿裡雲的利潤率呈改善趨勢，其他多數也或由于投入力度的增長， 本季的虧損幅度大多反而是擴大的。因此拖累了利潤表現并不算很超預期。
十、營銷支出大超預期，阿裡再打增長戰？
成本和費用角度，本季度阿裡剔股權激勵後的毛利率，相比去年同期提升了整1.7pct。在主動剝離低效資産，和淘天、阿裡雲業務利潤率改善的帶動下，集團毛利率提升趨勢依舊。
費用上，剔股權激勵的口徑下，本季營銷支出高達427億，相比去年同期增長近90億，也遠高出市場預期的372億。如此大幅度超預期增長的營銷費用支出，可見阿裡整體在獲客、補貼上的支出力度确實有明顯的提升，是本季利潤表現沒有增長端那麼亮眼的主要緣由之一。
在AI等相關功能的投入下，研發費用同比也增長了22%，但在市場預期之内。管理費用則負增長近2%，實際支出少于市場預期。結合員工數量繼續下滑的披露，可見阿裡在内部控費的力度依舊是較高的。
