可口可樂：早已過氣？不妨礙“穩穩的幸福”
來源：真灼财經
時間：2024-12-30 20:25:39
上篇咱們把可口可樂的商業模式從頭到尾捋了個透徹，還從消費品三因素視角深挖了它成功背後的經營 “密碼”，本篇海豚君換個視角，拿着公司實打實的财務數據當 “放大鏡”，從定量角度出發解答下這些關鍵問題：
1、可口可樂的高ROE源自何處？
2、可口可樂每個階段估值的變化&驅動因素何在？
巴菲特老爺子曾經說過，“如果要是挑一個指标衡量公司經營狀況，ROE 是不二之選”。因此本篇海豚君就沿着ROE這條線帶各位投資者從财務、估值、成長性等角度進一步探讨可口可樂。從下圖可以發現1980年至今40餘年時間裡除了2017年以外可口可樂的ROE均保持在20%以上（2017年可口可樂全球範圍内大規模出售瓶裝業務，産生大量員工安置補償、資産減值等一次性損失），期間在1997年峰值達到62%，可以說相當出色。（基于數據可得性，後續我們均以1980年為起點進行分析）我們用杜邦拆分把 ROE 拆解成淨利率、資産周轉次數、權益乘數三大 “零部件”逐個進行分析：首先，資産周轉率上可以看到除了1986-1995年間有小幅回升外（1986年可口可樂把前期收購的瓶裝商合并後上市，階段性轉為輕資産模式效率短暫回升），其餘時間幾乎都是一路向下，從1.77跌到最低0.4左右，妥妥給ROE拖了後腿。這個原因其實很好理解，海豚君在上篇中提到1980年開始可口可樂在全球範圍内大規模持續收購整合瓶裝廠，而裝瓶環節的價值量遠低于濃縮液，因此從輕資産到重資産模式的轉變是拉低公司資産周轉率的關鍵原因。2015年後可口可樂在全球範圍内陸續剝離瓶裝廠，重回輕資産模式後公司的資産周轉率開始逐步回升。
再看權益乘數，可口可樂在1980-1986年、2006-2017年兩個時間段有明顯提升，其餘時間保持穩定，而這兩個時間段正好對應可口可樂兩次大幅舉債，用于收購整合瓶裝廠以及全球化擴張。其中借助美聯儲2008年後實施的多輪量化寬松政策，可口可樂更是瞅準時機，發債發到手軟，長期債務比例從不到7%一路飙升到35%以上。從結果上看，杠杆效應的釋放驅動了可口可樂權益乘數的提升進而帶動了ROE的提升。
淨利率：高ROE的穩定器；如果剔除極端年份（1999年的亞洲金融危機、2017年大規模出售瓶裝業務），可以發現1980年至今可口可樂的淨利率持續且穩定提升，從7.5%一路向上達到23.4%，如此優秀的淨利率表現又是怎麼做到的？我們把淨利率拆分為毛利率和費用率兩部分進一步深挖：毛利率:從下圖可以看到，可口可樂的毛利率從1980年的43%一路提升至1998年68%後，近20餘年基本維持在60%以上的水平。我們分兩段去讨論:1)首先，1980-1998年間可口可樂毛利率為何大幅提升?
一方面，1980年開始，在國際糖價大幅上漲的背景下公司開始使用高果糖漿代替蔗糖，從成本上看，高果糖漿價格僅為蔗糖的70%，到1985年在北美地區可口可樂的所有産品中高果糖漿完成了對蔗糖的100%替換，原材料成本大幅下降，利潤空間一下子就打開了
另一方面，1986年可口可樂把前期收購的瓶裝廠（北美，西歐為主）整合後剝離上市，階段性轉為輕資産運營，聚焦高價值濃縮液環節，毛利率自然也水漲船高。
2）1998年至今為何可口可樂毛利率能維持在60%以上？21世紀以來，如果從成本端的角度來看，包括可口可樂在内的多數消費品公司幾乎都經曆了三次全球範圍危機大放水後的通脹帶來的成本“暴擊”（2007-2008年金融危機、2010-2011年歐債危機、2020年後疫情時期）。每次成本上行期原材料、包材、運輸成本等營業成本提升幅度普遍在20%以上，對應毛利率的影響在8%以上，而實際上我們發現在三次成本上行期可口可樂的毛利率最大下滑幅度不超過3%，答案其實就倆字——提價！在上篇我們提到21世紀後可口可樂和瓶裝商簽了新定價體系，濃縮液價格改為按照瓶裝商出廠價的百分比來定價，因此瓶裝商提價可以等同于可口可樂提價。和啤酒類似，我們通過梳理發現在每一輪成本上行期，可口可樂的瓶裝商都會通過直接提價、間接提價（縮減容量，推出新包裝等）等手段在不同地區，針對不同渠道、不同産品根據成本上行的幅度進行适度提價将成本上行的壓力向下傳導至經銷商、消費者，而由于提價後一般不會再降價，因此在後期成本如下行後可口可樂的利潤率還可以進一步提升。總結一下，可口可樂憑借原材料優化疊加階段性輕資産模式實現了毛利率的提升，而後期保持高毛利率的關鍵還是在于可口可樂自身強大的品牌影響力帶來的在産業鍊中強大的議價能力，可以在成本上行期通過提價轉嫁到瓶裝商&下遊消費者。費用率：我們再來看費用率，從下圖可以看到1980年至90年代末可口可樂的費用率先經曆了大幅提升，從30%提升至43%，2000-2015年費用率維持在35%-37%之間（2000年會計準則發生變化，當年實際費用率保持穩定），2015年後費用率從37%大幅下降至30%左右。其中1980年至90年代末，可口可樂和百事可樂都處于新興國家的開拓階段（亞洲、東歐等地區），彼時百事在進入新興地區時試圖通過價格戰搶占市場份額，面對百事的競争，可口可樂明顯加大了廣告投放和市場推廣力度縮小和百事的差距。步入21世紀，雙寡頭格局穩固，二者在各自的核心陣地和主要消費者中份額相對穩定，百事減緩了價格戰，将重心開始放在品牌形象的打造，因此可口可樂在此期間費用率也保持穩定。但問題是，2015年後，為何在百事費用率穩定的情況下可口可樂的費用率還可以大幅下降？海豚君認為原因有二：1）積極擁抱新興渠道，實現營銷多元化和精準化轉型：随着社交媒體、電商平台等新興營銷渠道的興起，可口可樂的營銷方式更加多樣化和精準化，比如在衆多社交媒體與網紅合作進行創意視頻的拍攝并發起話題互動，打造專屬社交賬号，直播帶貨等，這一系列組合拳不僅可以更加精準地觸達目标消費者群體，提高營銷效果，同時降低了傳統廣告渠道的投入成本。而反觀百事則仍然較為依賴電視廣告、線下活動等傳統營銷渠道。Source：Company reports, Dolphin Research2）精簡品牌，聚焦核心：2015年，可口可樂在全球範圍内推行“一個品牌”策略，将旗下的可口可樂、健怡可樂（無糖）、零度可樂和可口可樂生命（蘇打水）這四個産品統一置于可口可樂主品牌之下進行營銷。此外，2017年後可口可樂不斷精簡銷售額較低的子品牌，将公司運營、營銷、渠道等資源聚集于大單品，至今砍掉了超過400個弱勢品牌，品牌的整合聚焦也有效提升了可口可樂的運營效率，縮減了運營費用。回到我們最開始的問題，可口可樂的高ROE來自何處？答案就很清晰了，一方面來自可口可樂在低利率時期通過加杠杆進行擴張，更重要的來自于可口可樂不斷提升的淨利率。而淨利率的提升一方面來自可口可樂自身強大品牌影響力所帶來的在産業鍊中的高議價能力，進而維持高毛利率水平，另一方面也離不開公司自身不斷提升經營效率使得費用率不斷優化。二、可口可樂每個階段的估值變化和驅動因素是什麼？上文我們站在公司經營的角度從财務視角細拆了可口可樂保持高ROE的密碼，下面我們再從投資者的角度複盤一下可口可樂每個階段的估值變化和驅動因素：從下圖可以明顯看到，1980年至今可口可樂的估值變化分為三個階段：
1981-1998年：海外高增，加速拓張，戴維斯雙擊。這一階段可口可樂的市值快速提升，從40億美元一路狂飙至1600億美元，增長了40x，其中估值從9x提升至46x，淨利潤從5億美元提升至41億美元，估值和淨利潤分别提升了5倍和8倍，标準的戴維斯雙擊！期間，正值可口可樂加速拓展海外市場，抓住機遇進入亞洲、非洲、東歐等新興市場，并在已經進入的西歐、大洋洲、南美洲等地區擴大市場份額，鞏固龍頭地位，可口可樂海外業務占比從不到40%迅速提升至70%。海外快速拓張是這一階段估值提升的核心驅動。1999-2009年：“失去”的十年，“内憂外患”共振估值回落。這一階段可口可樂市值從1600億美元縮水到1000億美元，其中估值從46x回落至20x，淨利潤從41億美元增長到68億美元。估值腰斬，淨利潤CAGR從前期13%放緩至5%。期間，外部環境上，面臨98年亞洲金融危機、00年互聯網泡沫破滅，經濟衰退使得消費者消費意願明顯下滑。行業空間上，21世紀後以北美地區為代表的成熟市場碳酸飲料滲透率逐步飽和，增速明顯下滑；内部經營上，2000年可口可樂更換CEO，新管理層上任後大幅裁員，疊加可口可樂在此期間重資産模式運營，全球範圍内持續收購表現不佳的瓶裝廠也拉低了ROE；總結來看，外部經濟衰退疊加公司自身增速放緩+重資産模式是估值回落的主要原因。2009年至今：輕資産運營+高股息驅動估值再度回升。這一階段，可口可樂市值從1000億美元再度攀升至2600億美元，增長了160%，其中估值從20x回升至30x，淨利潤從68億美元提升至107億美元，估值和淨利潤分别提升50%，57%。從成長性來看，期間可口可樂淨利潤CAGR從前期5%進一步放緩至3%，可見成長性不是此階段公司估值提升的原因。而從股東回報的角度，可以發現可口可樂從2009年開始大幅提升分紅比率，從不到35%一路提升至2017年超過100%，這樣答案就很清晰了，可口可樂經曆了全球化加速拓張、品類多元化發展後增速趨于穩定，逐步轉成高分紅股，疊加2015年後公司重新轉成輕資産運營，聚焦核心業務，總結一下，高分紅+回歸輕資産運營是估值回升的核心原因。
1999-2009年：“失去”的十年，“内憂外患”共振估值回落。這一階段可口可樂市值從1600億美元縮水到1000億美元，其中估值從46x回落至20x，淨利潤從41億美元增長到68億美元。估值腰斬，淨利潤CAGR從前期13%放緩至5%。期間，外部環境上，面臨98年亞洲金融危機、00年互聯網泡沫破滅，經濟衰退使得消費者消費意願明顯下滑。行業空間上，21世紀後以北美地區為代表的成熟市場碳酸飲料滲透率逐步飽和，增速明顯下滑；内部經營上，2000年可口可樂更換CEO，新管理層上任後大幅裁員，疊加可口可樂在此期間重資産模式運營，全球範圍内持續收購表現不佳的瓶裝廠也拉低了ROE；總結來看，外部經濟衰退疊加公司自身增速放緩+重資産模式是估值回落的主要原因。2009年至今：輕資産運營+高股息驅動估值再度回升。這一階段，可口可樂市值從1000億美元再度攀升至2600億美元，增長了160%，其中估值從20x回升至30x，淨利潤從68億美元提升至107億美元，估值和淨利潤分别提升50%，57%。從成長性來看，期間可口可樂淨利潤CAGR從前期5%進一步放緩至3%，可見成長性不是此階段公司估值提升的原因。而從股東回報的角度，可以發現可口可樂從2009年開始大幅提升分紅比率，從不到35%一路提升至2017年超過100%，這樣答案就很清晰了，可口可樂經曆了全球化加速拓張、品類多元化發展後增速趨于穩定，逐步轉成高分紅股，疊加2015年後公司重新轉成輕資産運營，聚焦核心業務，總結一下，高分紅+回歸輕資産運營是估值回升的核心原因。
利潤端：首先毛利率上，憑借可口可樂出色的轉移通脹能力（提價+優化産品組合），我們假設可口可樂毛利率依然維持在60%左右，費用率，考慮到可口可樂行業内率先使用AI輔助決策、降本增效（大部分地區廣告制作已全部采用AI，數字化營銷仍有望提升營銷效率，減少成本投入），費用仍有進一步下降空間。基于以上假設，淨利率仍有望持續小幅走高，具體的數據可以看下圖，最後得出未來5年表觀利潤端CAGR大緻在6.6%，高于營收增速。
2、當前估值什麼水平？從可口可樂自身的估值水平上看，過去十年可口可樂PE的平均值為31.6X（剔除一次性事件等異常值後歸一化的PE），當前可口可樂的估值為29.6x，略低于平均值，并不算高。
從相對估值的角度，我們選取經營業務相似的百事&農夫對比（均為軟飲料綜合巨頭），首先，從PEG的角度來說，可以看到可口可樂&百事可樂顯著高于農夫，由此可見，不考慮未來公司成長性對估值的影響，市場給予了可口&百事可樂較高的估值溢價。海豚君認為最主要的原因在于三者商業模式的不同（可口&百事可樂為輕資産運營，特許經營模式外包了生産&渠道環節，而農夫則采用了自建水源&生産基地的重資産經營模式），如果單純比較可口可樂和百事可樂的估值，可以看到可口可樂的估值則相對合理。未來可口可樂的估值還有上行的催化麼？我們再回到最開始影響ROE的三因子：首先資産周轉次數上，根據前文分析，最關鍵的催化在于剝離瓶裝廠逐步減少重資産業務的比例，而當前可口可樂在全球範圍内已經基本完成了對瓶裝廠大面積的整合剝離，瓶裝投資業務占比從2016年47%下降至當前17%左右。根據公司公開交流，未來剝離瓶裝廠的範圍将明顯縮窄（當前僅剩印度，東南亞，非洲等發展中國家有待剝離），因此資産周轉次數上行空間并不大。權益乘數上，關鍵的影響因素在于可口可樂舉債的比例。而當前可口可樂已經度過了全球化快速擴張的階段，另一方面當前利率仍處于高位，美國長期國債利率的中樞也在4%以上，因此可口可樂大幅舉債的動機似乎也不成立。我們最後再看分紅比例，從現金流的角度，我們用調整後的EBITDA-資本開支（多數來自收并購企業産生的無形資産投資，此處我們采用過去5年資本開支的平均值）代表可口可樂的分紅能力，從下圖可以看到近年來幾乎覆蓋不了股息支出，因此在不大幅舉債的前提下海豚君認為未來可口可樂提升分紅比例的概率似乎也很渺茫；所以真正能夠帶來ROE提升的潛在驅動長期來看隻能來自經營層面淨利率的提升。未來可口可樂的估值還有上行的催化麼？我們再回到最開始影響ROE的三因子：首先資産周轉次數上，根據前文分析，最關鍵的催化在于剝離瓶裝廠逐步減少重資産業務的比例，而當前可口可樂在全球範圍内已經基本完成了對瓶裝廠大面積的整合剝離，瓶裝投資業務占比從2016年47%下降至當前17%左右。根據公司公開交流，未來剝離瓶裝廠的範圍将明顯縮窄（當前僅剩印度，東南亞，非洲等發展中國家有待剝離），因此資産周轉次數上行空間并不大。權益乘數上，關鍵的影響因素在于可口可樂舉債的比例。而當前可口可樂已經度過了全球化快速擴張的階段，另一方面當前利率仍處于高位，美國長期國債利率的中樞也在4%以上，因此可口可樂大幅舉債的動機似乎也不成立。我們最後再看分紅比例，從現金流的角度，我們用調整後的EBITDA-資本開支（多數來自收并購企業産生的無形資産投資，此處我們采用過去5年資本開支的平均值）代表可口可樂的分紅能力，從下圖可以看到近年來幾乎覆蓋不了股息支出，因此在不大幅舉債的前提下海豚君認為未來可口可樂提升分紅比例的概率似乎也很渺茫；所以真正能夠帶來ROE提升的潛在驅動長期來看隻能來自經營層面淨利率的提升。從絕對估值的角度，由于可口可樂的業績确定性極高，受經濟周期波動的影響較小，因此β系數較低。WACC我們測算給到xxx，最後按照可口可樂未來永續增速xxx的情況下測算出可口可樂的股價為xxx美元，較當前股價有xxx的提升空間。（估值為隐藏内容，請進入長橋App「動态-投研」闆塊，查看同名文章。）
小結：基于上文的分析，可以看出當前的可口可樂雖然已經過了全球化快速擴張、戴維斯雙擊最為“肥美”的階段，不再具有高增長的誘人故事，但其獨特的商業模式&品牌價值構建的深厚的護城河也成為了可口可樂能夠穿越周期的法門，因此可口可樂也成為了經濟下行期很多投資者理想的“避風港”。站在當前，海豚君認為可口可樂仍然是衆多投資标的裡，業績極為确定且估值合理的稀缺标的。但另一方面，投資者也需要考慮到當前可口可樂國際業務占比已超過60%，在強美元周期下彙率所帶來的負面影響似乎仍不能小觑。若未來美國如期進入降息周期，美元走弱的背景下可口可樂的防禦屬性或許會更加凸顯。
