海豚君上周策略周報中剛剛說了美國完美去杠杆中的“美中不足”就是洩通脹速度緩慢而且反複，結果上周的美聯儲就上演了一把“鷹派降息”——利息是下降了，但指引把後面的降息空間壓低了不少。市場本來就擔心川普上台後，新政策對通脹曲線的影響，這次鮑威爾把短期降息空間也給拉低了。再加上這兩天美國再進入政策博弈階段，至此川普上台後，從道指、到小盤股，再到納斯達克，美股已經輪動了一遍。
以下是詳細分析
一、美聯儲又鷹了
12月最新一輪降息之後，美國聯邦基準利率已經回落了100個基點，到了4.25%-4.5%。而此時美國的核心CPI同比還是3.3%，似乎看着還有不少的降息空間。
但這裡的問題是，最近三個月核心CPI環比折年隐含的一年後的核心CPI不是進一步下降，而是會進一步上升到3.6%，而如果未來CPI就穩在3.5%左右的位置的話，除了美聯儲指引的明年50個基點的降息（3.75%-4%）之外，而屆時3.5~3.6%的CPI vs 3.8%的實際政策利率，已基本大差不差。
也就是說，如果接下來一段時間内，通脹路徑和過去一個季度沒有區别，那麼剩下的降息選擇，确實要進入“Hard”模式，而很難再像前100個基點那樣 “無腦降”。
但這裡的預期差主要是市場覺得美聯儲會等到明年一季度再降息兩次之後（25年1與 29日和3月29日分别還有一次議息會議），才開始仔細盤算降息幅度和速度。但從這次的措辭來看，這次降完之後，有可能就會提前進入降息“謹慎區”，未來政策調整會考慮“extent and timing”。而且，最新更新的經濟預測對經濟數字更加樂觀了——2025年預期的失業率下降了、GDP增速提高了，政策利率拉高了、通脹預期也拉高了，但對于長期通脹預期還是雷打不動地錨定在2%。
二、難降的利率，美國的無産族們還等得起嗎？
但這裡一個非常尴尬的地方在于，雖然洩通脹走得亦步亦趨，一步一回頭，導緻美聯儲降息速度和幅度都受到了拖累。但經濟到底能承受多久相對較高的利息也令人懷疑：
目前美國老百姓面臨的情況，也很尴尬：
1）從9月開始美聯儲首次降息50個基點，但是連降100個基點之後，實際市場利率，以房貸為例，走的是先降後升，實際從降息開始至今，真實市場利率降幅似乎并不明顯。
2）如果說利率的傳導需要時間的話，目前部分居民的現金支付能力的壓力還是很明顯的。到三季度結束，整個居民部門的信用卡貸款90天違約率（嚴重違約）已經超過了疫情中的高點，而且車貸的違約率也要攀升到疫情中的高點。而且目前信用卡和車貸30天向90天違約的轉化率都在拉升，這裡已經在指向的居民現金流支付能力的轉弱。
但好的地方是，盡管違約率快速上升，總違約率，尤其是剔30天和60天之外，其餘期限（回收難度較大）的違約率百分比相比2019年疫前水平還是低出不少。
但是在上周《AI重回主場，中概又快歇了？》還有另外一組數據——美國整個居民部門看起來是越花錢、越有錢，存款和資産全都在升值，似乎和信用卡違約率上升的畫面“違和”。
但如果結合微觀個股，如一些低價零售店銷售情況變差，可以很容易推測：疫情後儲蓄率被一再擠壓，這一年美國居民财富的增加很大程度是靠資産和财富升值。
而有資産是資産升值的基礎，對于處于橄榄型社會另外一端的“無産藍領”而言，現金流消耗完了之後，利率又居高不下，結果隻能是違約率的持續走高。
而還好的是，美國最新的PCE物價數據出來，11月PCE物價連續走高了兩個月之後，環比增長終于回落到了0.11%。
而且從11月美國居民的消費支出來看，美國居民内需啟動經濟增長的核心動力仍然不弱——美國11月居民多增的消費主要是由多增的雇員報酬收入來驅動，年化5%的居民名義消費增速，仍然是一個不俗的表現。
而且分類别來看，在疫後商品和服務消費修複到曆史占比趨勢之後，11月居民消費（季調剔通脹）環比0.28%的增速中，耐用品持續高增，或許需要考慮2025年是否真有商品消費恢複的機會。
三、極限拉扯之後，是機會還是風險？
上周美股從市場交易的角度，美聯儲鷹派降息拉高了美債短期的收益率，而美國兩院在國債上限上的極限拉扯，帶來的美債風險，又拉高了美債中長期的收益率，最終美債各期限收益率紛紛走高。
短期美債收益率的走高必然壓制權益資産，但目前美國經濟走勢仍然比較穩的情況下，美股回調之後反而風險變小，海豚君仍然維持美股更多是輪動而非真正意義上的回調——當下有AI的産業邏輯，經濟基本面又不差，調整之後還是機會。
但外圍這種環境，對中國資産反而會有更大壓力，國内走降息的預期（目前國内十年期中債的收益率已經掉到了1.7%），而美債收益率反而拉高，導緻兩國十年期國債利差拉大。
外圍美元指數走高，中國資産處于政策驅動市階段的時候，當下又處于政策空窗期，這種情況下，除非有明顯修複的基本面數據，否則中國資産大概率還是要回調來釋放風險。回調之後，才能談“春節内需”帶來的投資機會。四、組合調倉與收益上周組合無調倉。上周Alpha Dolphin組合收益浮動為-0.7%，小幅跑輸滬深300（-0.1%），小幅跑赢MSCI中國（-0.9%）、恒生科技（-0.8%）與标普500（-2%）。
自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是66%，與 MSCI 中國相比的超額收益是78%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資 産1億美金，截至上周末超過了1.685億美金。
五、個股盈虧貢獻
上周美股跌幅比較大的，要麼是利率敏感型資産，要麼是估值溢價比較高。而上漲型資産大多事件驅動，無論是字節資本開支故事帶來出的中芯國際等半導體産業鍊，還是騰訊小店帶出來的各類相關公司的行情異動。但整體上，目前中概行情仍然偏弱，而美股又在消化美聯儲的鷹派降息。
具體海豚君覆蓋和跟蹤的個股，上周漲跌幅較大的原因分析，可參考下圖：
六、資産組合分布
Alpha Dolphin虛拟組合共計持倉14隻個股與權益型ETF，其中标配3隻，8隻權益資産為低配。其餘分布在了黃金、美債和美元現金上。截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：
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