文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
11月 29日港股盤後，美團發布了 2024 年三季度财報，在衆多泛消費同行的業績依舊是“雷聲滾滾”的情況下，美團本季度收入&利潤雙雙明顯beat的表現，仍可謂出彩，具體來看：
1、到家業務的核心指标--即配總單量本季約71億單，同比增長14.5%，增速和上季大體持平略增、符合公司先前的指引，并不算出彩。結合近階段閃購和外賣單量增速約3:1的關系，外賣業務的單量應當仍略超10%。在23上半年的低基數期過後，美團外賣業務的增速已大體穩定在了其中期内的中樞增速上。
單量增速基本持平，物流性收入的同比增速卻由上季的13%大幅拉升到了20.9%。粗略測算單均配送收入已同比止跌反漲6%，我們認為單均配送收入明顯上升，和随之帶來配送UE的利潤改善，應當就是本地生活闆塊業績超預期的主要功臣。關于單均配送收入改善的原因，正文有更詳細讨論。
2、融合到店、到家業務情況的傭金和廣告收入，本季同比增速分别為24.3%和18.1%，且前者增長在加速、後者則是在放緩。結合公司先前的指引，本季到店業務的GTV增速應當是和上季大體持平的，傭金性收入的小幅提速，反映了美團&抖音一同将重心轉向變現、而非搶規模後，美團提高變現率（或是減少傭金減免、補貼）的情況。
但廣告性收入增速則環比下降了約1.6pct，傭金和廣告業務增速的差距又拉大到了6pct，不禁讓人聯想起22年~23年初抖音和美團激烈競争時的情形。但僅憑單季的表現還不足以表明美團和抖音對商家廣告投流的競争又再度明顯擡頭，仍需觀察。也不排除是宏觀因素下，商家對不能直接帶來轉化的廣告預算整體下降導緻的收入放緩。
3、創新業務本季營收242億，同比增長28.9%，較上季小幅提速，也比市場預期多出約8億。據公司自己的解釋，主要是小象和優選等零售型業務的增長較強，海外市場可能也有一些貢獻。
此外，本季創新業務的減虧也好于預期，實際經營虧損為10.3億，大幅好于彭博上預期17億的虧損。但市場實際虧損的預期大概率并沒這麼高，相比上季繼續減虧3億更加準确。據解釋、減虧的主要貢獻也是來自優選和小象超市等社區零售業務的效率提升（如履約的UE改善）。
4、盈利層面，本季美團集團整體的經營利潤達137億，較上季再創新高，且高出彭博一緻預期接近40億，beat幅度可謂誇張，那麼來源何處？
首先創新業務的減虧名義上貢獻了約7億的超預期利潤，但實際超預期幅度并沒這麼大。
而核心的本地生活闆塊的經營利潤為146億，趨勢上環比上季略有下滑，但符合暑期配送成本較高的季節性變化，公司對此也有指引。因此實際利潤比彭博賣方預期多出17億。結合前文，超預期利潤的來源應當是以配送UE的改善為主，到店業務傭金率提升為輔。
另外，集團層面未分配本季扭虧為盈，取得了1.3億的正經營利潤，單項就貢獻了約20億的超預期利潤。但這主要因為本季美團确認了15.5億的彙兌收益和5.7億的投資性收益。對這些一次性利好帶來的預期外利潤，可以忽視。
因此美團本季實際經營利潤超預期的幅度大約是在20億左右。（我們也不能排除買方對利潤的預期更高）。
5、成本和費用角度，本季度美團毛利潤達368億元，毛利率較去年同期大幅提升4pct到39.3%，比上季度同比提升3.8pct的幅度更大。營銷費用相比去年小幅增長了6%，雖逐步重回增長，但對比營收22%的增速仍是被攤薄的狀态，跨行業對比電商這類增長緩慢、費用投放卻高速的行業，也看見美團的競争格局是明顯更好的。管理費用有10%的增長，可能主要是由于開拓海外業務的影響，研發投入則是同比下滑的。整體上，三項經營費用合計同比增長5%，換言之，費用率仍是在被攤薄下降的。
海豚投研觀點：
顯然，無論從預期差還是業績自身趨勢的角度，美團本季度的财報仍稱得上優秀。到家業務（尤其是外賣）雖因滲透率确實趨于成熟、單量增長較難重新提速。但作為平台方，無論在物流、傭金或廣告上，美團無疑有着不俗的自主調價空間，來釋放增長或利潤。雖然這種調整空間不可能永遠持續且“物極必反”。但相對的，中期視角内美團後續再交付超預期的營收或利潤，也不會讓海豚投研意外。
到店業務上，目前來看美團&抖音看起來仍在相對休戰，攜手一同做變現和利潤的階段内。雖然廣告增速的放緩是個不算好的信号，但目前仍不足再度讓市場明顯擔憂起競争加劇的問題。
創新業務繼續超預期的減虧、增收，同樣處于良好的周期之内。不過“容易”的減虧空間可能在逐步結束。伴随着海外業務進入擴張期，創業業務整體能否實現穩定盈利，并讓市場“認真”地給這部分業務估值，可能暫時仍不應抱過多期待。
以上都是美團值得誇獎之處，但海豚投研也不得不說，但是自上季度财報以來，美團無疑是近期最被市場一緻看好、股價表現也最好的中概股之一。市場也曾一度定價到HK$200以上，一個相當樂觀的價格。好在近幾周的回調後，我們認為目前定價已回落到了比較樂觀的水平。
對于美團後續能不能繼續交付不俗的業績？海豚投研認為至少1~2個季度内概率不小。但目前的價格是不是有性價比？我們認為很難算。換言之，業績beat的錢有可能繼續賺，但“你的腳與安全墊之間可能也有些距離”。
二、傭金廣告增速差再度走闊，”夢魇“再現，嗎？
但“相輔相生”的廣告性收入增速則環比下降了約1.6pct，一漲一跌，又将傭金和廣告業務增速的差距拉大到了6pct，不禁讓人聯想起22年~23年初抖音和美團在到店業務上激烈競争時的情形。我們認為，僅憑單季的表現還不足以表明美團和抖音對商家廣告投流的競争又再度明顯擡頭，仍需觀察。也不排除是宏觀因素下，商家對非直接轉化的廣告預算比例整體下降導緻的。
三、創新業務收入、減虧都超預期
核心的到家、到店業務外，以美團優選（社區團購）和小象超市（自營前置倉）為核心，以及單車、和海外業務等一衆的創新業務本季營收242億，同比增長28.9%，較上季反小幅提速，也比市場預期多出約8億，同樣表現不錯。據公司在公告中的解釋，主要是小象和優選等零售型業務的增長較強，海外市場帶來的增量可能也有一些貢獻。
除了增長超預期外，本季創新業務的減虧也好于預期，實際經營虧損為10.3億，大幅好于彭博上預期17億的虧損。不過市場實際對創業業務虧損的預期并沒這麼高，直接與上季13億的虧損對比超預期的幅度可能更加合理。同樣的，減虧的主要貢獻也是來自優選和小象超市等社區零售業務的效率提升（如履約的UE）。
因此，美團本季實際經營利潤超預期的幅度大約是在20億左右。（我們也不能排除買方實際對利潤的預期更高，因此超預期幅度更小的情況）。
成本和費用角度，本季度美團毛利潤達368億元，毛利率較去年同期大幅提升4pct到39.3%，比上季度同比提升3.8pct的幅度更大。
費用層面，營銷費用相比去年小幅增長了6%，雖逐步重回增長，但對比營收22%的增速仍是被攤薄的狀态，跨行業對比電商這類增長緩慢、費用投放卻高速的行業，也看見美團的競争格局是明顯更好的。管理費用有10%的增長，可能主要是由于開拓海外業務的影響，研發投入則是同比下滑的。整體上，三項經營費用合計同比增長5%，明顯低于收入增速。
毛利率大幅改善，費用支出也被收入規模攤薄，正是能擠出超預期利潤的原因。
