剛剛，國内 SaaS龍頭赴港上市失效，高價入股的軟銀、高盛、春華們退出無門

1月11日，北森控股有限公司（下稱“北森”）因遞交招股書6個月内未通過聆訊，IPO申請狀态已轉為“失效”，宣告着這家中國最大的雲端人力資本管理(HCM)公司第二次沖擊港交所再度折戟。

受沖擊最大的莫過于參與了8輪融資的機構們，尤其是在F輪，軟銀、高盛、春華、紅杉、富達等機構于2021年4月以18.6億美元（折合人民币約124億元）的估值進入，本意圖在上市前夕分一杯羹，如今看來希望渺茫。

更為重要的是，以現在二級市場的定價來看，即使北森在未來得以上市，F輪投資者大概率也要巨虧一波。

歸根到底，北森沒有來得及趕上最好的上市時機，而當二級市場相關企業股價血流成河時，沒有人願意花比市場貴一倍的價格去當那個冤大頭。

11年8輪融資 明星機構雲集

2002年，王朝晖與高中同學紀偉國等人共同出資20萬共同創立了北森，公司起初專注于人力資源服務，主要做人力測評相關業務，幫助企業識别合格的職位候選人及具重大發展潛力的現有員工。

公司業務轉折發生在2008年，當時王朝晖提出“要把人才裝入企業電腦”，于是北森開始專注于人才管理平台的研發，力求把人才測評、素質模型、雲計算等技術融入一體化人才管理平台。

2010年，北森發布招聘雲、繼任雲及績效雲，标志着北森從一家人力資源服務公司轉型成為一家人力資源軟件公司。也就是在那一年，北森獲得了深創投的A輪融資，彼時估值為5700萬人民币。

但之後北森的日子卻并不好過，産品研發隻是第一步，如何通過營銷和推廣獲得客戶群以實現商業化成為擺在公司面前的又一難題，王朝晖曾回憶，2012年的時候公司差點死掉，王朝晖和合夥人不得不抵押房子為員工發工資，幸虧經緯、紅杉和天創華鑫B輪融資再次伸出援手才解了公司燃眉之急。

2013年起，北森的招聘雲成為中國最受歡迎的招聘軟件産品，擁有着最大的客戶群。公司商業化的初步堅定了投資人的信心，于2014年，老熟人紅杉、經緯、天創華鑫完成了對北森的B-1輪融資，估值4.1億元。

此後北森的融資節奏明顯加快，幾乎每年都有融資事件發生。2015年獲得紅杉、上海創稷、北京浩鑫峰的C輪融資，公司估值為8億元，較一年前翻了一番；2016年，北森在新三闆成功挂牌；2017年獲天創盈鑫、創稷投資及共青城元熙的D輪融資，估值23億人民币；2018年4月北森于新三闆摘牌，五個月後完成境外重組并獲得紅杉、元生、經緯E輪融資，此時北森估值已達6.11億美元（約合人民币40億元）。

在2022年1月向港交所首次遞交招股書之前，北森進行了最後一輪F輪的融資，交易完成後估值高達18.6億美元，與2010年天使輪融資相比，暴漲将近275倍。

疫情催動一二級熱捧 市場預期脫離實際

北森之所以能享受到衆多知名機構們衆星捧月般的待遇，尤其是疫情期間最後一輪估值的暴增，與其所屬的SaaS賽道分不開。

IDC數據顯示，北森在中國HCM SaaS市場占有率連續五年排第一，其研發的iTalentX能夠為企業提供完善的一體化HCM解決方案，為包括招聘、測評、績效考核、繼任、在線學習等在内的員工全生命周期賦能。

新冠疫情的限制影響增加了遠程辦公需求，客觀上加速了企業經營的在線化、數字化趨勢，使得SaaS賽道自2016年之後再次成為一級市場投資人眼中的香饽饽。根據凱聯産業研究院統計，2021年中國SaaS一級市場共計完成了近400億人民币的融資額，遠超之前的投資力度。

而作為企業數字化轉型的重要工具，HR SaaS也于2021年再次受到機構的重視，頭豹研究院數據顯示，2021年HR SaaS投融資事件數實現正增長，打破了2017-2020逐年下降的态勢。

在投資人們的樂觀預計中，相關企業被貼上高增長的标簽，然而至少對于北森來說，事實并非如此。

2020-2022财年，北森的營收增長并沒有按照市場的預期而産生快速增長，相反，疫情期間公司營收增速反而不及之前。

回頭來看，疫情期間北森在業績上并沒有發生較大的變化，但之所以能獲得投資人的追捧，主要還是其所在的SaaS行業在二級市場的表現太好了。

海通國際報告顯示，美國 SaaS 指數BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 在 20 年 1 月至 21 年底取得了100%的回報率遠高于同期Nasdaq指數72%的回報率。

無獨有偶，在中國市場，SaaS企業的股價也在2020年一路走高。

二級市場的走高，讓一級投資人對于SaaS公司的容忍度不斷提升，隻要上市能賺到錢，這個擊鼓傳花的遊戲就能玩下去。

直至鼓聲停了的那一天。

前輩巨頭市值腰斬 行業面臨重估

然而進入22 年以來，SaaS 企業經曆了慘烈的回調，BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 在 22 年 1 月 1 日至 9 月 6 日下跌 45%，調整幅度超過Nasdaq同期水平。

其中不得不提的便是被衆多中國HR SaaS公司拿來對标的美國巨頭——Workday，這家公司的股價于2021年底的高點一路狂瀉，最低時市值蒸發近四成，之後股價有所回升，但仍不及疫情之前的水平。

資料顯示，Workday是全球最大的HR SaaS企業，2005年3月在内華達州注冊成立，現擁有員工超12000人。Workday曾連續4年被Gartner确定為中型企業和大型企業人力資本管理（HCM）雲服務市場的領導者，被Forrester Research評為SaaS人力資源管理系統的領導者。

Workday股價的回落也使得公司動态市銷率（PS）從2021年的15.8x下降至目前的7x左右。

除Workday外，Paycom、Paylocity等HCM上市公司也遭遇到了類似的情況，動态市銷率均從2021年的20x降低為目前的10x左右。

究其原因，還是和周期有關。疫情期間寬松的貨币政策無疑促進了SaaS企業估值大幅提升，但随着2022年美聯儲啟動加息周期以來，緊縮的流動性使得相關企業均出現了顯著的估值回調。

而按照2021年4月F輪融資給出的價格，北森的市銷率為18.23x，顯然，如果北森能夠及時趕上2021年的好行情，軟銀、高盛、春華、富達等機構或許還可以憑借上市前突擊入股賺上一筆。

然而時過境遷，曾經的寵兒轉眼淪為資本市場的棄子。

對于最後一輪入局的各家明星機構而言，當初的那筆交易已成了一步死棋：比上市失敗更絕望的是，上了市也掙不到錢。

周期是無情的，當流動性退潮的時候，北森如同一條擱淺的大船，連同這條船上的衆多投資者們一道陷入進退兩難的境地。

「IPO Global」原創；作者｜子任