2024年國際黃金價格展望_觀察

文章來源：至簡量化

作者：複哥說

摘要：

國際金價在2023年表現強勁，2024年還适合投資黃金嗎？本文第一部分從供需關系入手，分析國際金價的影響因素，認為黃金的三大類需求中隻有投資需求能夠幫助預測金價在季度層面的波動方向，黃金的投資需求來源于黃金的貨币價值和避險價值，貨币價值受實際利率和替代資産影響，避險價值受地緣政治風險和經濟、金融危機影響。

在明确金價的影響因素後，本文在第二部分回顧了2023年的金價走強原因，接着在第三部分從影響投資需求的因素着手，分析2024年金價走勢可能的方向。第三部分首先對美國的經濟基本面可能的場景及各自概率進行了預測，接着評估了24年地緣政治風險對金價的可能影響，然後對美聯儲的貨币政策方向及對實際利率的影響進行預判。最後，我們給出了不同經濟場景下不同驅動因素對金價的影響，并得出相應場景下對24年黃金價格的展望，結論如下：

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正文：

黃金（本文隻關注國際金價）在2023年的高利率環境下表現出了超預期的強勁，跑赢大宗商品、債券和大多數股票市場。現在時間已進入2024年，回望過去一年，為什麼黃金表現如此強勁？更重要的是，展望未來，黃金又會有怎樣的表現？讓我們從黃金價格的影響因素開始說起。

一、黃金價格的影響因素

我們嘗試從供需角度分析影響黃金價格的因素。

黃金供求關系

根據世界黃金協會的數據，黃金的供給主要來自金礦開采和回收，供給總量波動較小，且與金價波動幾乎沒有相關性。值得一提的是，中國、澳大利亞、俄羅斯和加拿大的黃金産量占全球總供應量的三分之一，這些國家的黃金産量在極端情況下有可能影響黃金價格。

圖1 黃金供給與LBMA金價，資料來源：gold.org

影響金價波動的主要是黃金的需求端。根據世界黃金協會的數據，金價的需求源于珠寶制造、科技、投資和央行。根據最新的23年三季度的數據，珠寶制造需求占比最高，其次是央行需求，科技類需求占比最小，而且波動不大。珠寶制造和科技行業對黃金的使用有一個共性，就是會使黃金脫離金融市場，因此我們可以進一步将珠寶制造和科技合并為消費類。下面來分析這三大類需求的影響因素及其與金價的關系。

圖2 黃金需求與LBMA金價，資料來源：gold.org

1）消費

黃金的前兩大消費國是中國和印度，因此這兩國的經濟狀況對黃金消費需求的影響最大。不過從曆史數據看，黃金的消費需求雖然占總需求的比例很大，但從季度數據看，此類需求與金價波動沒有顯著關系。這可能是因為中印等國的黃金消費需求會先在本國的黃金市場上發酵，何時傳導到國際市場依賴各國決策者對彙率、金價等因素的綜合考量，因此傳導時間不固定。

圖3 黃金消費需求與LBMA金價，資料來源：gold.org

2）央行

去美元化的進程從布雷頓森林體系瓦解開始持續至今，這一進程在逆全球化的今天得以加速，目前有85個國家支持去美元化。黃金在很多國家的外彙儲備中的占比正迅速提高，可以認為這是大勢所趨。中印兩國央行的黃金儲備數據是直觀證據。

圖4 中國央行黃金儲備，資料來源：litefinance.org

圖5 印度央行黃金儲備，資料來源：litefinance.org

從季度數據看，央行的需求與金價有一定程度的負相關性，可以理解為央行作為長期買家逢低買入。

圖6 黃金央行需求與LBMA金價，資料來源：gold.org

3）投資

黃金因其稀缺性而在人類曆史上長期作為傳統貨币存在，古往今來的人們都相信紙币會貶值而黃金的價值是穩定的。正是這種價值确定性使得黃金被視為最重要的避險資産，作為一種投資标的，黃金與其它資産表現出低相關性或負相關性。投資需求與黃金價格的波動呈現直觀的相關性，是我們需要分析的主要因素。

圖7 黃金投資需求與LBMA金價，資料來源：gold.org

影響黃金投資需求的是黃金的貨币價值和避險價值。黃金的貨币價值等價于持有黃金的機會成本，主要是持有美元的潛在收益。黃金的避險屬性使它能從地緣政治危機和經濟衰退中獲益，當投資者感到恐懼時，黃金是最安全的投資工具。可以認為貨币價值決定黃金的長期價值，避險價值帶來金價的短期波動。

2.貨币價值影響因素

通常認為的影響黃金價值的基本面因素包括通脹、彙率和利率三種，我們先來看看這種觀點對不對。

1）通脹

一般認為，如果美國通脹水平上升，那麼黃金價格應該上漲。因為黃金的價值是穩定的，通脹意味着購買每盎司黃金将需要支付更多的美元。但從長期數據來看，通貨膨脹會對黃金價格産生影響，但影響沒有人們想象的那麼大，見下圖。

圖8 美國CPI與黃金期貨價格，資料來源：macromicro.me

2）美元指數

黃金價格與美元指數除了極端情況下作為避險資産同步上漲外，多數情況下呈負相關關系。這一關系可以從以下兩方面解釋：一方面黃金主要以美元計價，兩者天然此消彼長。另一方面，二者都是儲備貨币，如果美元相對于其他貨币貶值，而黃金相對于其它貨币價值不變，那麼自然結果就是金價相對于美元上漲。下圖顯示了美元指數與黃金價格波動之間的長期反向關系。

圖9 美元指數與與黃金期貨價格，資料來源：macromicro.me

3）基準利率

一般認為黃金受美國的基準利率影響很大，當美聯儲加息時金價應該下跌，當美聯儲降息時金價應該上漲。一個解釋是因為黃金不産生當期收益，所以它對提供當期收益的替代品高度敏感，比如債券。當美國國債收益率上升時，黃金價格呈橫盤走勢甚至下跌的可能性很大，而美國國債收益率下降往往會導緻黃金價格出現看漲趨勢。國債收益率很大程度上取決于美聯儲基準利率，所以黃金與基準利率的負相關關系也是可以解釋的。

圖10 美國基準利率與與黃金期貨價格，資料來源：macromicro.me

4）實際利率

既然從曆史數據看通脹、基準利率、美元指數這三個基本面因素都與金價有關，那是否應該同時将這三個因素用于金價預測呢？其實不用那麼複雜，黃金的貨币價值主要取決于它與美元的博弈，而決定美元貨币價值的是美國的實際利率，因此隻關注實際利率一條就夠了。

圖11 美國實際利率與與黃金期貨價格，資料來源：macromicro.me

盡管黃金和美元存在強替代關系，但金價與美元指數卻沒有直接關系。從美元指數的結構看，它是由美元相對于歐元(EUR)、日元(JPY)、英鎊(GBP)、加元(CAD)、瑞典克朗(SEK)、瑞士法郎(CHF)六種貨币的彙率加權得到的，其中歐元的權重占到57.6%，所以美元指數的高低取決于美國的名義利率相對于這六個貨币所在國的名義利率的差值，特别是美國相對于歐元區名義利率的差值。因為金價和美元指數都部分取決于美國的名義利率，所以二者的曆史走勢相關性很高，但它們不是彼此的驅動因素。實際利率等于名義利率減去通脹率，所以黃金跟通脹率有一定相關性，但隻看通脹是不夠的。

5）其它替代資産

黃金不隻與美元存在替代關系，傳統上其它貴金屬特别是白銀對黃金也存在一定的替代效應，本世紀興起的比特币等去中心化貨币對黃金的貨币價值形成新的沖擊，這點以後單獨分析。

3.避險價值影響因素

如前文所言，避險價值隻是帶來黃金短期波動的次要價值，但這種短期波動的幅度往往很高，對投資者來說是不可忽視的。

1）地緣政治風險

對于投資者來說，任何軍事沖突都是加劇經濟不确定性的重要因素。地區沖突很有可能導緻市場出現恐懼情緒，此時黃金作為最安全的投資工具會受到投資者青睐。地區沖突還與其他幾個推高價格的因素有關聯，包括政治不穩定、通脹和貨币貶值。

2）經濟和金融危機

金融危機是由于金融市場的過度杠杆化和過度風險集中導緻的财務系統崩潰，經濟危機是由于經濟系統内部問題導緻的經濟萎縮和低迷，二者聯系緊密。

金融危機可能是導緻經濟危機的一個主要原因。大規模的金融市場波動會導緻投資者失去信心，投資活動減少引發通貨緊縮，使更多的行業陷入經濟困境。經濟危機也可能導緻金融危機。在經濟危機中，一些企業無法履行償債承諾，導緻金融機構收緊信用，引發更廣泛的企業資金鍊斷裂并使信用風險在金融機構間擴散。在經濟和金融危機中，風險資産通常會經曆大幅貶值，黃金作為避險資産的吸引力高漲。

二、回看2023年黃金的強勢

理解了影響黃金價格的因素很容易理解2023年的金價走勢。過去一年金價的最大利好因素應是避險需求。在地緣政治方面，除了一直持續的俄烏沖突，23年10月又爆發了巴以沖突，直接推高了金價。同時，美國的對俄制裁和中美摩擦加速了去美元化進程，提高了各國央行對黃金的需求。

在經濟方面，23年上半年銀行危機層出不窮，包括矽谷銀行破産、标志銀行倒閉、第一共和銀行危機、瑞信銀行重組等，使得上半年市場對美國經濟衰退的預期拉滿。此外，在實際利率方面，美國的通脹從22年中的9.1%下降到23年中的3.1%，此後美聯儲停止加息，并釋放了降息信号，給市場形成了實際利率降低的預期，也有助于金價上漲。

三、2024年金價展望

根據上面的分析，黃金消費與國際金價沒有顯著關系。儲備貨币去美元化是大勢所趨，對金價形成長期支撐。加密貨币對黃金的擠出也是長期現象，最近有一個新的消息是比特币ETF有望獲批，無論最終結果如何，這個消息本身就意味着加密貨币的市場認同在增強，相應地它們對黃金的擠出效應也會增強。以上這些因素在未來很多年都不會有變化。下面主要從影響投資需求的因素着手，分析2024年金價走勢可能的方向。

1.美國經濟基本面

我們對24年美國經濟可能出現的三種場景分别分析。為了便于分析，我們設置一個主觀标準，按照實際經濟增速與美國潛在經濟增速2%的相對大小，24年可能出現三種場景，分别是軟着陸（GDP增速1%-2%）、硬着陸（GDP增速小于1%）和不着陸（GDP增速大于2%）。

23年初市場充滿了對硬着陸的擔憂，但現在軟着陸才是市場的普遍預期。目前已發布的數據中，在就業方面，12月的失業率為3.7%，仍處于曆史低位；12月非農就業人數增加21.6萬人，增幅創23年9月來新高。12月綜合PMI仍處于擴張區間，制造業PMI盡管不太樂觀，隻有47.9，但與年内其它月份相比不算太低。既然統計數據看起來都比較樂觀，那有沒有可能不着陸經濟繼續向上呢？恐怕不太可能。

首先，從私人部門看，美國個人儲蓄率已降到4.1%，已經低于疫情前的水平。這意味着近幾年拉動消費的超額儲蓄趨于耗盡，預計對美國消費支出的支持将減弱。

圖12 美國私人儲蓄率，資料來源：tradingeconomics.com

同時信用卡拖欠率不斷上升，在23年三季度升到2.98%，達到了12年三季度以來的最高值，這也是居民消費能力減弱的證據。

圖13 美國信用卡拖欠率，資料來源：lendingtree.com

在就業方面，盡管新增就業數據依然強勁，但從全年看2023年就業人數增加了270萬人，低于2022年480萬人的增長。此外，美國勞工統計局将10月非農就業人數大幅向下修正4.5萬人至10.5萬人；将11月數據下修2.6萬人至17.3萬人，近兩個月累計下修7.1萬人。這讓12月可觀的就業數據的可信度蒙上了陰影。

在政府部門方面，疫情以來寬松的貨币政策和财政政策都難以為繼。美聯儲已經進入縮表周期，寬松的财政政策在失去美聯儲支持後在高利率環境下面臨的償債付息壓力巨大，預計在2024年大概率也将退出。這意味着政府支出對經濟的推動作用也将減弱。

總之，當前經濟數據依然樂觀，但可見的不利因素的影響也難以忽略，因此市場普遍預計明年經濟軟着陸。

盡管如此，硬着陸的風險仍未完全消除。畢竟，在過去的9次加息周期後隻有兩次做到了軟着陸，而現在一些經濟領先指标也早已發出衰退信号。

傳統的經濟領先指标LEI的年增長率已經維持負值一年多，并且自23年一季度以來一直徘徊在-8%左右。從圖中可以看到，曆史上LEI大幅低于0線後都出現了嚴重的經濟衰退。

圖14 LEI與美國GDP，資料來源：conference-board.org

美國10年期國債與2年期國債的利差自22年中以來一直維持負值，根據曆史經驗，這也是衰退的前兆。

圖15 美國10年期國債與2年期國債利差，資料來源：macromicro.me

既然衰退信号已經出現了這麼久，是不是意味着它們已經失效了？不知道，畢竟曆史上的每次衰退前都有很多人覺得這次不一樣。

基于上述分析，我們對美國經濟24年分别進入三種場景的概率做出主觀判斷，軟着陸的概率約為80%，硬着陸的概率約為15%，不着陸的概率約為5%。在軟着陸情況下通脹小幅下降，在硬着陸情況下通脹大幅下降，在不着陸情況下通脹不變或小幅上升，最終實際利率到底是降是升取決于美聯儲的貨币政策。

2.地緣政治風險

目前地緣政治形勢依然動蕩，俄烏沖突、巴以沖突仍在繼續，紅海危機又起，朝鮮半島炮擊頻傳。不過目前看來這些危機并沒有擴大化的迹象，這就意味着這些沖突不會進一步刺激金價上漲，如果沖突平息還有可能帶來金價的小幅下跌。

今年還是美國和中國台灣地區的選舉年，候選人出于選戰需要難免會發表一些言論刺激大陸政府，制造中美、台海關系緊張局面。不過目前看來美台大概率不會發生政黨輪替，中美、台海關系現狀也大概率會持續，好轉或惡化的空間都有限。

當然，這些都是看得到的風險，屬于灰犀牛事件，真正能帶來市場大幅波動的黑天鵝事件是無法預見的，在當前的國際形勢下我們有理由認為黑天鵝事件出現的概率高于正常值。

3.實際利率方向預判

實際利率計算公式為：實際利率=名義利率-通脹預期，我們從對名義利率和通脹預期的預測來判斷實際利率變化。

先考慮極端情況，在硬着陸的情況下，美聯儲不得不進行大規模的降息刺激，根據曆史經驗在經濟衰退初期實際利率往往大幅下跌，極端情況下可能跌至負值，利好黃金。在不着陸的情況下，為了實現可持續發展，美聯儲必須收緊貨币，造成實際利率提升，小幅利空黃金。

下面考慮大概率出現的軟着陸場景下實際利率的可能變化。

先看通脹預期。聯儲關注的通脹指标為核心PCE，長期目标是将這一指标控制在2%。根據最新數據，這一指标已從23年10月的3.39%降至11月的3.16%，低于市場一緻預期。FOMC對核心PCE的預期為：2024至2026年底核心PCE通脹預期中值分别為2.4%、2.2%、2.0%。Trading Economics的計量經濟學模型給出了更具體的PCE預測路徑（見圖15），預計美國核心 PCE 價格指數年度變化趨勢将在2024年降至2.60%，2025年降為2.10%。

圖16 核心PCE預測，資料來源：tradingeconomics.com

雖然我們很想在這方面給出不一樣的分析，但是我們既不掌握更多數據，也沒有更先機的模型，隻能接受FOMC和Trading Economics的觀點，也就是明年通脹降低0.6%-0.8%。

再來看名義利率。通常市場上用10年期美國國債收益率代表名義利率，影響10年期美國國債收益率的當然是它的供需關系。由于财政部的發債規模比較穩定，因此需求端對收益率的影響更大，而決定需求端的主要是美聯儲的貨币政策，目前對需求影響最大的美聯儲政策方向是降息和縮表。從以下幾個視角看，我們有理由相信這兩個方向都有寬松的趨勢。

第一個視角是降息阻力。根據美聯儲近期的會議紀要和市場觀點，美聯儲現在對于降息的顧慮主要集中在通脹粘性上。不過根據上面提到的美聯儲對通脹的預測，通脹是暫時的，不影響降息。因此現在市場市場焦點已經從是否降息轉移到降息的開始時間及降息幅度上。根據FedWatch的數據，有62.3%的人預測美聯儲将于3月開始降息，100%的人預測年内将降息，64.9%的人認為到12月份将降息至3.75%-4.25%區間。

第二個視角是财政部發債成本，在美聯儲縮表的同時美國财政部每月發債規模不減，導緻美國國債存在供需失衡的壓力，一個直接結果是美債拍賣利率高漲，給财政部的還本付息帶來巨大壓力。如果不想美國政府破産，美聯儲最好盡快開始降息或停止縮表。

圖17 10年起美債拍賣利率，資料來源：macromicro.me

第三個視角是流動性。美聯儲12月會議紀要顯示，美聯儲官員正試圖尋找合适的時機開始考慮如何退出縮表行動，幾位與會者表示，開始讨論決定美聯儲何時放慢QT的技術因素是合适的。過去一年半美聯儲縮表規模1.2萬億，現在美聯儲資産負債表規模已經從22年四月的峰值8.9萬億降到了7.7萬億。根據最新發布的12月會議紀要，與會者指出，按照美聯儲的計劃，在銀行準備金餘額縮減至略高于被判定為充足的水平時，便将先放慢縮表速度，然後停止縮表，這暗示縮表可能比此前預期的更早結束。

補充說明一下，之所以市場并沒有感受到美聯儲縮表帶來的流動性危機有三方面原因：第一，美聯儲在縮表前已經給市場充分的預期，而且實際縮表速度顯著低于原計劃，特别是23年初受矽谷銀行事件影響還做了一波擴表。第二，在縮表方式上，此次美聯儲縮表主要是被動縮表，即債券到期不再投資而不是直接抛售債券。第三，縮表過程中有龐大的隔夜逆回購資金對沖縮表帶來的流動性減少。目前隔夜回購規模已經從峰值的2.5萬億下跌到不足7千億，可能會在幾個月後消失，到時可能就要降息或者減慢縮表速度了。

最後一個補充視角是美國大選，按照曆史經驗，在選舉年美聯儲通常會采取相對寬松的貨币政策以支持現任領導人。

總之，根據我們掌握的信息，在軟着陸的場景下，市場預期美聯儲年内降息1%-1.5%是完全合理的，與此同時我們很可能看到縮表速度下降的現象。這樣看來，在軟着陸情況下，實際利率下降速度應大于通脹下降速度，不嚴謹地估計，實際利率的降幅可能超過0.5%。