從供需關系看2024年美國國債收益率走勢_觀察

文章來源：至簡量化

作者：複哥說

摘要：

美國國債收益率在2023年經曆了暴漲暴跌，24年會怎麼樣？本文嘗試回歸第一性原理，從供需關系入手，分析美國國債供需兩端的組成成分及變化趨勢。在供給端，衆議院的共和黨保守派掌權一定程度上限制了美債供給，且财政部TGA餘額較為充裕，預計2024年供給擴張的幅度有限。在需求端，存在兩大發展趨勢，一是美國國内需求占比逐步提高，另一方面價格敏感型投資者占比越來越高，造成美債收益率大幅波動。

最後在《2024年國際黃金價格展望》一文的基礎上調整了對美國的經濟基本面可能的場景及各自概率的預測，接着給出了不同經濟場景下不同供需部分對收益率的影響，并得出相應場景下對24年10年期美債收益率的展望，結論如下：

正文：

當美國聯邦政府的支出和投資活動無法僅靠聯邦收入提供資金時，就需要借錢來支付賬單。聯邦政府從建國至今積累的未償還借款總額已達到34萬億。這些債務有些是不可流通的，主要由政府部門持有，也有一部分是可流通的，主要由公衆持有。市場關注的可流通的美國國債（U.S. Treasury Securities），是指美國财政部代表聯邦政府發行的國家公債。通過發行國債，财政部從市場籌集資金去推動财政政策。

财政部發行債券類型中，通常稱 1 年以内的短期債券為 Treasury Bills, 簡稱 T-Bill；2到10 年内到期的中期債券為 Treasury Note，簡稱 T-Note；10到30 年内到期的長期債券為 Treasury Bonds ，簡稱 T-Bond；還有一種通脹保值債券（TIPS），TIPS的面值會定期按照CPI指數加以調整，以确保投資者本金與利息的真實購買力。

美債是全球最重要的低風險資産之一，而且美債收益率是全世界幾乎所有資産的重要定價因素，因此預測美債收益率不僅是美債交易者的必要工作，也是所有投資者需要深入研究的主題。

解釋美債長期收益率走勢的經典框架是伯南克的三因素模型。伯南克将十年期美國國債收益率分解為三大驅動力：未來實際短期利率、通脹預期和期限溢價。伯南克的三分法為我們提供了較為清晰的美債長端收益率未來走勢的分析框架，但與任何市場定價的産品一樣，國債的價格最終由供需關系決定，伯南克列出的三個因素最終也是通過影響市場供需發揮作用。

因此，為了深入分析，我們秉承第一性原理，從美國國債的供需關系說起，進一步探讨未來一年美債的可能走勢。

一、供給

美國國債的發行機構隻有财政部一個，但決定國債供給量不僅有财政部。在美國“三權分立”的政治體制下，國會擁有财政審批權，政府的财政支出或債務發行需要國會批準。國會通過立法規定債務上限，也就是允許聯邦政府負債的最大規模。在債務上限範圍以内，政府新增債務無需國會批準；一旦觸及上限，政府将無法新增債務，隻能通過國會立法來提高或暫停債務上限。設置債務上限的目的，一方面是為了避免政府債務過度擴張，另一方面也為政府融資提供了便利。

在立法者通過立法提高或暫停債務限額之前，财政部必須利用其現金餘額和可用的非常措施為正在進行的政府活動提供資金。如果債務限額沒有提高或暫停，财政部将無權發行額外的債務，除非替換到期或贖回的證券。這種限制最終可能導緻某些政府活動的付款延遲、政府債務違約，或兩者同時發生。這些事件可能會導緻信貸市場陷入困境、經濟活動中斷以及财政部借款利率飙升。

美國過去100年經通脹調整的債務數據，資料來源：fiscaldata.treasury.gov

從曆史債務數據看，21世紀以來美國債務水平增速明顯加快，美國僅近20年新增的債務為過去曆史累積債務的兩倍，新冠大流行以來更是直線上漲。市場能否繼續消化美國國債的天量供給壓力在23年一度成為熱點話題。

美國财政部每月債券發行量，資料來源：财經M平方

美國财政支出在22-23年一直呈現強勢擴張。但是，伴随23年十一期間，美國衆議院的混亂：民主黨支持少數共和黨保守派的主張，罷免了此前相對較為溫和，且願意與民主黨達成一定程度妥協的共和黨建制派議長麥卡錫，而新任議長為特朗普支持的共和黨保守派代表約翰遜。

共和黨保守派的主張顯然會對拜登政府相關财政支出方案形成制約。不過目前來看，共和黨雖然在衆議院占多數，但是對财政支出的制約能力較為有限。1月8日，美國國會衆議院共和黨籍議長約翰遜與參議院多數黨（民主黨）領袖舒默初步達成了1.66 萬億美元的預算協議，比共和黨保守派所希望的至少高出 700 億美元。1 月 18 日，美國國會衆議院以 314 票對 108 票通過了臨時撥款法案，将聯邦資金截止日期延長到 3 月。

财政部再融資計劃可能對美債收益率構成一定上行風險，不過幅度應該有限。限制美債期限溢價的因素包括：

1）财政部一般賬戶（Treasury General Account，簡稱 TGA）中現金餘額略高于合意水平，截至 1 月23日，财政部 TGA 賬戶餘額超過8180億美元，超過财政部合意水平的7500億，不存在類似 2023Q3 時發債補充現金餘額的額外需求。

美國财政部TGA，資料來源：财經M平方

2）美國财政部回購計劃或即将執行，規模雖然不大，不過仍有望在一定程度上平抑部分市場波動、提振市場信心。美國财政部于 2023 年 5 月宣布，計劃在 2024 年開展約 20 年來首次定期回購項目，2023 年 8 月進一步公布了具體的規模。

二、需求

美國國債的供給隻有财政部這一個來源，需求端則要複雜得多，作為最重要低風險資産，全世界的投資者可能都有配置美債的需求。根據 Bloomberg Intelligence 分類，截至23年 6 月底，美國國内投資者, 持有量從大到小，包括 Federal Reserve（4703），Fed Gov’s Pensions (2695), Households & Nonprofit Organizations (2307), Mutual Fund (1814), State & Local Pensions (1646), Banks (1434), Money Market Funds (1244), Property & Casualty Insurance (226), Life Insurance (185); 外資總持有量是 7620; 其他 flow 占到了 1012; 單位都是 USD Billions。

美國國債各類持有者持倉變化，資料來源：Bloomberg Intelligence

從曆史數據來看，近年來需求端有兩個重要的變化趨勢值得關注，一是國内投資者持有比例上升，二是私人部門持有比例上升。

過去幾年，美國越發依賴國内投資者對聯邦赤字進行融資是一個大趨勢，美國國債的外資持有比例已從十年前的近一半下降至不到三分之一。根據美聯儲數據，2023年外資持有占比約 27%，是2002年以來的最低值, 且新冠疫情後外資占比下降明顯。

美國國債外資持倉占比，資料來源：彭博

境外持倉占比下降可能有三方面的原因。

一是近年來全球儲蓄規模增速降低，全球儲蓄率有所下降，儲蓄占全球GDP的比重已從2021年的 28%降至近期的26%。而外資持有的美債規模一般與全球儲蓄存量密切相關，因此，全球儲蓄率下降可能預示着外資對美債的需求下降。

二是作為美國國債外資買家中的傳統大戶的日本投資者，伴随23年的日元暴跌，日本投資者購買美國國債的對沖成本暴漲，降低了購買美國國債對日本投資者的吸引力。且日本貨币政策有轉鷹預期，進一步降低了美國國債的吸引力。

三是随着地緣政治形勢的惡化，多個國家央行外彙儲備的去美元化進程加速，最典型的是曾經最大的境外美債持有者中國央行連續多年減持美債，截至23年10月，中國的美債持倉為7696億美元，和2013年11月時1.32萬億的持倉峰值相比，淨抛售了高達5504億美元的美債。外彙儲備去美元化的另一個影響是境外私人部門的美債持倉增速遠超境外官方部門的持倉增速，并在23年終于實現了對官方部門持倉的曆史性超越。

外國私人部門和官方部門持有的美國國債，資料來源：FRB

私人部門正在吸收更多美債供應的趨勢不止發生在境外投資者身上，美國國内也存在同樣的趨勢。美聯儲和美國商業銀行在需求端越來越缺席，取而代之的是對沖基金、共同基金、保險公司和養老金正在湧入，而家庭吸收了未償還貸款淨增長的一半以上。

美聯儲從2022年6月1日開始縮表，之後美聯儲從市場上的美國國債大買家轉身為每月允許高達 600 億美元的美國國債轉出資産負債表。到 2024年1月10日為止，美聯儲的資産負債表已經從颠覆的8.9萬億下降至不足7.7萬億美元，縮減了約1.2萬億美元。

美聯儲資産負債表規模，資料來源：财經M平方

美國商業銀行持倉美國國債和非抵押貸款機構債券的規模，已經從 2022 年 7 月創下的1.8 萬億美元的紀錄高位下跌至約 1.5 萬億美元。銀行需求下降可能是監管環境變化和風險管理決策所緻。一方面銀行資産增長放緩，受儲蓄率下降影響，商業銀行的總資産在過去一年基本沒有增長。另一方面随着利率的急劇上升和MBS資産的表現不佳，銀行積極縮減其證券投資組合占其資産的百分比，這是加息周期中的典型模式。盡管證券在資産中所占的份額有所縮水，但證券投資組合中對國債的配置卻有所增加，從2017年的20%增加到目前的30%。這一趨勢可能會在2024年持續。

根據RBAC的數據，自2021年以來，家庭持有的美國國債增加了1.7萬億美元，相當于未償還可流通債務(不含美聯儲)總增加額的50%左右。這也是加息周期中的典型模式，在上一輪的量化緊縮時期（2017 年 10 月至 2019 年 8 月），家庭對美債的增持規模最大，其次是外資。家庭投資者的增加與杠杆淨空頭名義頭寸的積累相關，集中在TU合約中。這表明家庭持倉的增加部分歸因于杠杆投資者的基差交易。

家庭需求與杠杆杠杆淨空頭名義頭寸的關系，資料來源：RBAC

根據 JP Morgan 的調查，共同基金、養老金和險資23年美國國債淨買入量大約 2750 億美元，高達22年的 14 倍；養老基金和險資的淨買入量從22年的-410億美元轉為23年的+1500億美元，達到2017年以來的最高值。貨币市場基金的淨買入量從22年的-751億美元轉為23年600億美元。

美國國債需求變化，資料來源：JP Morgan

總之，美國國債的需求端整體向價格敏感型投資者傾斜。這帶來兩方面的影響，一是波動率加大，用于衡量美債波動率的 MOVE 指數，過去一年平均報124，幾乎是過去十年的兩倍，不過如果我們拉長時間線，會發現這個波動情形更接近過去 50 年的平均水平。另一方面，私人投資者更傾向于購買久期較長的資産，以匹配指數風險、養老金或保險公司的負債。相比之下，穩定型更注重流動性和低波動性，因此更傾向于購買久期較短的債務。私人投資者占比的增大帶來的長久期偏好增加無疑會壓低長短期國債利差，這也解釋了美債長短期利率的倒挂。

美債收益率價差，資料來源：财經M平方

*本節的很多内容都來自TBAC的報告,這是一個很好的了解美債需求的渠道。TBAC 的全稱是 Treasury Borrowing Advisory Committee，由一衆市場買方和賣方機構的高管組成，包括銀行、broker、Asset Management、對沖基金、保險公司等，每季度與美國财政部碰頭，表達自己對美國經濟和市場情況的觀察，并就債務管理提出建議。所以TBAC的報告不僅呈現了對需求端的分析，還能直接影響供給端。

三、2024年美債收益率預測

我們在《2024年國際黃金價格展望》一文中對2024年美國經濟形勢有比較深入的分析，時間過去了兩周，盡管美國又公布了一些宏觀數據，顯示經濟形勢遠比之前預期的強勁，而通脹粘性卻比預期中更弱。因此我們要提高不着陸的概率，并相應降低軟着陸、硬着陸的概率，盡管如此，我們依然認為軟着陸的概率最大。在此基礎上，我們嘗試給出2024年美債收益率預測。理論上應該針對不同期限的美債給出不同的預測，但這超出了我們的能力，所以此處隻通過供需關系給出最重要的10年期收益率的預測。

在供給方面，如前所述，24年美債供給增加的可能性很有限。隻有在硬着陸的極端情況下可能出現供給大規模增加。

在美聯儲需求方面，美聯儲大概率放緩QT并進行3次以上降息，減少美債抛壓。但除非硬着陸風險增大，如23年年初的情況，否則美聯儲不太可能繼續購債。

銀行需求方面，儲蓄率下降有可能進一步降低壓低銀行的購債需求，但降息可以增加銀行購債動力。

境外需求方面，與境外需求相關度較高的全球儲蓄率大概率會小幅下降,另外降息減少對沖成本，有助于增加美債需求，加息反之。

家庭需求方面，按照曆史規律，家庭在加息周期中增持美債，在降息周期中減持。

共同基金、養老金和險資，在降息周期這類機構有望增加債券投入。

貨币市場基金對短債的吸納能力可能随着隔夜逆回購（ON RRP）規模被持續消耗而邊際下降，這對中長債的需求沒有直接影響，但可能迫使财政部增加中長債的供給。

綜上，我們給出不同經濟場景下對美債收益率的預測，每項的分值已經根據各項需求的占比進行了調整。另外我們預計23年的高波動性在24年仍會延續。