文章來源：海豚投研
作者：海豚君
3月4日晚美股盤前，SEA冬海集團公布了2023年四季度财報，在上季度幾無一亮點業績的稱托下，本季度在電商闆塊的帶動下，營收和利潤端都相比預期有更好的表現，核心要點如下：
1. Tiktok缺席，Shopee抓緊紅利期強勁增長：四季度Shopee實現23.1億美元GMV，同比增速高達28%，遠超市場平均預期11%的增速。不過，實際跟蹤緊密的大行的預期增速普遍在20%~25%之間，雖然幅度不再誇張但依舊beat。
拆分價量來看，本季訂單量增速高達46%，件單價則同比下降了13%到$9.2，可以看到Shopee在窗口期是選擇了低價促銷做流量，搶奪市場份額的策略。
由于GMV的強勁增長，本季度Shopee實現營收25.9億美元，同比增速反彈到23%，此外核心marketplace的變現率環比提升了0.1pct到9.9%，同樣利好了營收。
海豚投研認為，Tiktok Shop在2023年9月底到12月底在印度完全停運，給Shopee創造了一個良好搶占市場的窗口期，Sea成功抓住了這個機會。
2. 新遊發布，Garena磨底期能否結束？用戶數據仍在下滑，活躍用戶數環比減少了約1500萬，付費用戶數也略微下滑了100萬。而關鍵的流水數據同比跌幅随着高基數期走過，同比跌幅已縮窄到16%，環比增長了1.7%，雖還在磨底但有了初步反轉的迹象。
主要好轉是，Garena發布的新遊戲Black Clover M在四季度貢獻的的流水比重已達到13%。總算是初步緩解了Garena全靠Free Fire和Arena of Valor這兩款老遊戲支撐，缺乏新遊血液的問題。創造出了遊戲闆塊觸底反彈的機會。
3. SeaMoney繼續高質量穩步增長： SeaMoney實現收入4.7億，同比增長24%，雖有趨勢性在放緩，但絕對增速仍是比較可觀的。經營數據上，本季度未收回貸款餘額為25億美元，較上季度的24億繼續小幅增長。而在增長的同時，逾期90天以上的壞賬率仍維持在1.6%，健康穩定增長的同時，壞賬率仍維持低位，增長質量不錯。
同時SeaMoney業務在财報上披露的順序被放到了第二位，這個小細節一定程度體現出公司對闆塊的重視程度已僅次于電商業務。
4. 整體業績：營收比預期高，虧損比預期少：本季Sea整體實現收入36.2億，高于市場預約3%，主要是電商闆塊的超預期。毛利層面，由于Garena闆塊新遊投入，以及低價大促期間電商闆塊的毛利率也有下行壓力，實際毛利潤15.3億，反而同比減少了10%。
費用層面，對應着公司在電商、遊戲以及金融闆塊都有投入的增長，Sea本季的營銷費用為9.7億，環比增長了近0.5億，但實際相比市場預期的9.9億還是略低的。在營收增長的攤薄下，費用率也是反而環比減少了1pct，而管理和研發費率也都環比下降。
最終公司實現了$5700萬的經營虧損，比預期180萬的虧損要少，費用并沒随着公司在業務上投入的力度加大而明顯擴張。
5. 電商闆塊增收又減虧：分闆塊盈利來看，最關鍵的電商闆塊本季經營虧損為3億美元，雖仍舊虧損，但在GMV高速增長的同時，虧損幅度環比實際是下降的，明顯低于市場預期4.4億的虧損，屬于增收又減虧的良好情況。
遊戲闆塊本季實現2.6億的經營利潤，低于預期的3.1億，我們認為這一方面是因為财務口徑确認的收入偏低，另外對新遊的投入也可能是利潤下滑的主要原因。
DFS金融闆塊則貢獻了1.3億的利潤，環比下滑了約11%，低于預期的1.5億，利潤率遊不小的下滑。可見主要是靠電商闆塊減虧貢獻的利好。
海豚投研觀點：
整體上，Sea先前的主要缺陷或問題包括：1）遊戲闆塊用戶和流水持續下滑，且缺乏新遊戲，原有遊戲老化後缺乏新的收入來源，2）電商闆塊由于TT Shop，Lazada，和Temu都發力東南亞電商市場，競争壓力加大，導緻之前Shopee沒增長，又沒利潤。
而本季度，增長層面，電商闆塊在TT Shop被禁的紅利期，Shopee抓緊窗口期，通過增加投入力度和“推廣”直播帶貨功能，明顯提升了增速。而SeaMoney繼續維持高質量增長态勢；最差的Garena闆塊雖仍在磨底，但随着新遊的發布，産品線陳舊的問題也總算見到了初步改善的趨勢。
同時利潤層面，雖然電商和金融闆塊由于新遊發布和營銷費用的增加，本季的經營利潤都環比下降，不及市場預期。但在競争對手缺席的情況下，電商闆塊在高速增長的同時，虧損反而是環比縮窄的，屬于增收又減虧的完美情況。
節奏上，TT Shop被禁的利好去年4Q已是明牌，但市場并未反應。今年一月底海外大行挖掘推票後，市場才開始反應推動股價上漲，本次季報算是驗證落地，原先将信将疑投資者的入場信号。
不過，海豚君也需要提醒，TT Shop被禁的紅利期是短暫的。Tiktok，阿裡，拼多多Temu三大巨頭搶奪東南亞市場會是常态，而非暫時情況。窗口期過後，競争加劇是大概率事件。
以下為财報詳細解讀
一、Tiktok缺席，Shopee抓緊紅利期強勁增長
2023年9月底Tiktok Shop被印尼政府完全禁止，到12月Tiktok官宣收購Tokopedia,回購印尼，因此去年整個4季度在TT Shop完全缺陷的情況下，Shopee也抓住機會加大了推廣和直播帶貨等反擊舉措。
因此，四季度Shopee實現23.1億美元GMV，同比增速高達28%，遠超市場預期的增速。雖然跟蹤緊密的大行的預期增速也普遍在20%~25%之間，幅度縮窄但仍是beat。
拆分價量來看，本季訂單量增速更是高達46%，雖然有去年低基數的利好，但仍是體現出Shopee在TT Shop缺席下的強勁增長。
結合件單價同比下降了13%到$9.2（環比基本持平），可以看到面對東南亞地區電商競争的加劇，Shopee也是選擇了低價促銷做流量，搶奪市場份額的競争方法。
由于GMV的強勁增長，本季度Shopee實現營收25.9億美元，同比增速反彈到23%，據核心marketplace收入增速更是高達41%
公司聲稱，除了強勁的GMV增長，四季度内Shopee核心marketplace變現率繼續提升也是利好。根據測算核心marketplace的變現率環比提升了0.1pct到9.9%，海豚投研認為這一方面有TT Shop缺席的原因，另外市場内各主要玩家都在提變現也創造了良好的機會。
二、新遊發布，Garena能否觸底反彈
Garena遊戲闆塊，雖然初看之下用戶數據仍在下滑，活躍用戶數環比減少了約1500萬，付費用戶數也略微下滑了100萬。
但真正關鍵的流水數據同比跌幅随着高基數期走過，同比跌幅已縮窄到16%，環比增長了1.7%。期間Garena發布了新遊戲Black Clover M，據第三方調研四季度新遊貢獻的的流水比重已達到13%。
雖然遊戲流水仍在收縮趨勢内，但貢獻超10%的重磅新遊發布，總算是初步緩解了Garena全靠Free Fire和Arena of Valor這兩款老遊戲支撐，缺乏新遊血液的問題。
Garena收入5.1億，同比下滑46%，雖看似不及市場預期，但主要是本季确認的遞延收入大幅減少導緻的，因此并非大問題，流水的變動趨勢才是關鍵的。
三、SeaMoney 數字金融保持質量增長
本季度SeaMoney業務在财報上披露的順序被放到了第二個，這個小細節一定程度體現出公司對闆塊的重視程度已僅次于電商業務。
本季SeaMoney實現收入4.7億，同比增長24%，雖有趨勢性在放緩，但絕對增速仍是比較可觀的。經營數據上，本季度未收回貸款餘額為25億美元，較上季度的24億繼續小幅增長。而在增長的同時，逾期90天以上的壞賬率仍維持在1.6%，健康穩定增長的同時，壞賬率仍維持低位，增長質量不錯。
四、電商闆塊增收又減虧，其他闆塊利潤率有所下滑
小結上文，增長層面，電商闆塊在TT Shop被禁的紅利期，Shopee抓緊窗口期增長明顯提升，SeaMoney繼續維持高質量增長态勢；Garena闆塊雖仍在磨底，但随着新遊的發布，産品線陳舊的問題也總算見到了初步改善的趨勢。
而盈利層面，最關鍵的電商闆塊本季經營虧損為3億美元，雖在大力投入下仍舊虧損，但在GMV高速增長的同時，虧損幅度環比實際是下降的，明顯低于市場預期4.4億的虧損，屬于增收又減虧的良好情況。
遊戲闆塊本季實現2.6億的經營利潤，低于預期的3.1億，我們認為這一方面是因為财務口徑确認的收入偏低，另外對新遊的投入也可能是利潤下滑的主要原因。
DFS金融闆塊則貢獻了1.3億的利潤，環比下滑了約11%，因此低于預期的1.5億，利潤率又不小的下滑。費用層面，金融闆塊的營銷支出同比大幅增長了73%，應該是拖累闆塊利潤的主要原因。
五、整體業績：營收比預期高，虧損比預期少
加重上述三項核心業務各自的表現後，本季Sea整體實現收入36.2億，高于市場預約3%，由上文可見主要是電商闆塊的超預期。
毛利層面，由于Garena闆塊新遊投入，以及低價大促期間電商闆塊的毛利率也有下行壓力，四季度實現毛利潤15.3億，同比反而減少了10%，但是符合預期。
而費用層面，對應着公司在電商、遊戲以及金融闆塊都有投入的增長，Sea本季的營銷費用為9.7億，環比增長了近0.5億，但實際相比市場預期的9.9億還是略低的。在營收增長的攤薄下，費用率也是反而環比減少了1pct。
至于管理和研發費率也都環比下降，體現了費用并沒随着公司在業務上投入的力度加大而明顯擴張。
最終，公司實現了$5700萬的經營虧損，比預期180萬的虧損要少。雖然遊戲和金融闆塊的利潤都相比預期騙低，但由于電商闆塊超預期的表現，以及公司整體的股權激勵支出從1.9億環比較少到1.3億，是的公司整體的虧損還是比預期少。
