文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
北京時間3月20日晚美股盤前，中概之光拼多多放榜，又是一個載入中概史冊的答卷：
1、多多主站賺“脫了”！
四季度拼多多的廣告收入已達到了487億元，同比加速飙漲到了57%，雖然有去年同期是臨近放開的混亂期，電商停擺導緻的低基數，市場已預期廣告收入增速會環比上季度提速。實際上因為全站推這種廣告的全托管工具的，拼多多的變現率一直在進一步拉高，實際增速仍比市場預期的整整高出了10個百分點。
2、Temu依舊彪悍
雖然咋看之下，本季交易性收入比市場預期大幅高出約60億，看似是Temu增長大超預期。但實際上這次收入與海豚君估算基本是匹配的，驗證了海豚君對Temu的收入核算的邏輯。
在海豚君的核算下，TEMU本季的收入應該已經從去年同期的基本為零拉到了260億元上下，環比的增長都有40%左右，符合調研給出的Temu GMV的增長情況。
雖然近期中國App出海因海外監管的不确定下，市場目前幾乎沒給TEMU多少估值，但海豚君強調：不能忽視TEMU業務起量過程中拼多多殿堂級的組織軟實力；不願給TEMU估值的情況下，至少把TEMU投入帶來的虧損核算出來，按主站自身的利潤進行估值。
3、依然極緻的人礦生意
在總收入同比怒增500億，其中TEMU從無到有做到260億單季收入的情況下，公司的營銷費用相應隻增加了90億，研發和行政合計才增加了7億，研發投入還稍微剛性一些。
尤其令人驚歎的是，一個年GMV 4.2萬億體量的超級電商公司，這個公司單季的行政費用也就3億元，這個季度19億的行政費用似乎絕對值上很高，但主要是因為年底獎金+期權，其中期權發放就有12億。
所以在拼多多這樣一個公司，隻有當拼多多的用戶和股東是最爽的。對用戶好是公司的初衷，對股東好是對自己狠的結果。畢竟研發、行政等中後台的白領們都給當人礦用了，管理費用的絕對控制意味着，高層可能對自己更狠。
4、隻有對自己足夠狠，電商賺錢跟玩一樣
這兩年，電商老輩們找不到增長之後，一個個把資産做重，拼多多再次說明了輕資産電商才是無敵的賺錢機器。
兇猛的執行效率之下，本季度拼多多的經營利潤在虧錢的Temu狂拉的情況下，還做出來了224億人民币，比三季度多出來拉57億。
5、主站利潤已上300億？
按照海豚君的簡單估算，四季度主站廣告加傭金大概比去年同期（無TEMU業務）的收入多出來210億。
由于這個期間公司的行政、研發費用也就多了7億，在多開業務的情況下，這個增量可以基本忽略。而根據海豚君的了解，集團給多多主站2023年的營銷費用基本未變，等于這210億的收入幾乎100%轉化為了利潤，那麼對應2023年四季度主站的利潤差不多就是300億。
6、TEMU虧損基本可控
但實際四季度集團利潤是224億，在假定買菜業務基本盈虧平衡的情況下，實際TEMU業務的經營虧損應該是75億上下，TEMU的經營虧損率接近30%。
海豚投研觀點：
上次拼多多炸裂的财報讓市場直接改了對拼多多的估值方式——從看綜合PE，到TEMU和主站業務單獨估值；而另外一個作用是資金開始會對這樣一個“魔鬼執行力”的組織産生無腦信仰。
而近期Titktok事件擠壓掉Temu估值，正好給了市場能基于公司核心價值所在的主站業務進行判斷，少受上下波動的Temu估值影響的一個良機。
當前地緣環境下，為了給自己足夠的安全墊，确實可以不考慮Temu的估值（從海豚君看跨境商業模式的經驗來看，跨境電商的估值彈性也就是在數百億美金上下）。
但海豚君認為市場在持續給主站業務的成長性溢價明顯不足，按照以上邏輯，海豚君給出的主站300億人民币上下的經營利潤，對應的稅後主站年化利潤已是千億人民币。
即使是按照主站2024年之後，收入結束了超速增長，進入與GMV增速10-15%的區間範圍，那麼給一個15-20PE也是合情合理的。
而海豚君按照最低的15 PE來算，拼多多主站已經是一個2200億估值的生意，對應盤前近2000億美金的市值，也仍還有一定的向上空間。一句話，打遍天下無敵手，中概就看拼多多。
本季度财報詳細解讀
一、主站才是真正勝負手
一如既往，四季度拼多多宣布實現總營收約889億人民币，比預期大幅高出約90億，再一次交付了相當炸裂的超預期表現。乍看之下，交易性收入（transaction service）比高了近60億，換言之，營收确認在交易性收入中的Temu業務依舊是總營收大幅超預期的主要原因。
不過海豚君認為，這主要是市場預期對Temu收入口徑的把握仍不準，而海豚君按照上次财報分析的方法來估算，基本把交易性收入的預期拉到了400億以上，與财報實際答卷精準咬合。因此，我們認為Temu本季交付的營收實際上是大體符合調研數據中體現的經營情況的。
另一方面，反映主站經營情況的廣告收入本季為487億，同比增長57%，同樣是明顯高于市場預期的460億，和約49%的同比增速。且由于廣告收入目前應當不存在Temu的影響，海豚投研認為，主站廣告收入實打實的超預期，才是本季營收端真正的亮點。
另外，再加上也确認在交易性收入中的，主站的支付手續費收入和主站百億補貼頻道貢獻的傭金收入（随着品牌商品GMV占比的提升，主站傭金收入比重的也是在走高的），我們初步估算的拼多多主站整體的收入（包括廣告和傭金）已接近570億，同比增長近60%。橫向對比另一家平台型電商龍頭-淘天同期的921億客戶管理收入，可見拼多多主站收入已大約是淘天CMR的62%。再度驗證了拼多多從單位GMV中獲取的廣告收入的能比淘天更強的現實。
從變現率的角度，據我們的推算，多多主站業務廣告+傭金本季的綜合變現率可能已經達到了4.4%上下，同比大約提升了0.6pct。拼多多一邊賣着國内龍頭電商平台中價格最低的商品，一邊卻有着當前國内電商平台中最強的變現能力，這看似矛盾的現實背後的原因包括：
1）拼多多的商家更多是白牌廠商，拼多多相對這些商家的議價權更強，而需求通縮背景，商品過剩，需求稀缺，誰拿着流量和用戶，誰就掌握了真正的話語權；
2）體現在産品上，拼多多的全站推廣本質上拿走了商家的投流權，把原本搜索等自然免費流量轉成了付費流量，是對商家進一步的變現，而商家之所以忍受，原因就是上一條，白牌類商家自身無用戶和渠道，相對議價權較弱。
但長遠來看，沒有增長去純拉變現最終都是竭澤而漁，因此展望未來，拼多多能否繼續（特别是2024年之後）大跨步推高變現率，從而維持商城營收高速增長的周期不會被打破。關鍵或許就在于拼多多在25年及以後還能否繼續維持明顯高于行業大盤的GMV增長（15%~20%乃至更高）？
我們認為，如果從2025年往後拼多多若不再能提供明顯高于行業的增量，在這種情況下在繼續強行提升變現率就可能導緻商家的強烈反抗。因此拼多多GMV增長能否持續領跑行業，基本是決定公司中期内（2025年往後）的業績和估值是共振向上還是向下的“勝負手”。
二、Temu很強，但并非game changer
在分析Temu的表現前，先再梳理下海豚投研結合财務數據和專家調研，整理出的Temu業務的财務确認規則：
1）由于Temu目前主要是全托管模式，确認收入的口徑應當是“前端售價 – 商品供貨價”的部分，即銷售的毛利潤被全部确認為Temu的收入，其中也包括了少量消費者支付的物流費用。結合調研，海豚投研粗略估算，Temu确認收入占GMV的比重大約在40%~50%之間。
2）而Temu确認成本的口徑則應當是以履約物流費用為主，同時可能也包括一些被确認在成本而非費用中的服務器、人力等成本。
3）由Temu産生的營銷推廣費用，運營管理人員支出，平台開發等則記入對應的費用支出當中。
基于以上的财務确認規則，結合第三方機構聲稱Temu在四季度GMV約為$80~90億之間，按85（GMV）* 7.1 (彙率）* 45% (收入比重)，毛算出Temu本季的收入大約是260億。剔除Temu的增量收入，主站和多多買菜的交易性收入大約同比增長58%，和廣告收入的增速是基本匹配的。可見按我們的測算，拼多多本季402億的交易性收入，遠沒有乍看之下那麼驚人，大體是符合調研顯示的經營情況的。
而對于Temu價值的判斷上，無法否認Temu的确貢獻了非常可觀收入。但我們對純跨境電商模式的規模天花闆其實并不樂觀，且海外監管也似乎是個不可能繞過的問題。粗略來說，我們認為Temu中期内價值的上限不會超過小幾百元美金。相比之下主站近2000億美金的價值，屬于“添頭”而非“正菜”。
三、Temu因開拓新市場毛利率可能有所下滑
四季度拼多多的毛利潤538億，毛利率60.5%，同比大幅下降超17pct，但環比僅略微下降了0.5pct。我們上次業績時已指出，毛利率的波動主要是受Temu業務逐漸膨脹的營收和成本的影響，因此更多因從毛利潤絕對值變化的角度來看。
1）假如主站廣告和傭金增量收入是可全部轉化為增量毛利潤的，按我們的測算主站收入環比上季度增加了約110億，而毛利潤則是增加了117億。換言之，Temu業務的毛利潤至少增加了7億（實際會更多）。
不過，相比Temu營收環比增長了約80~90億的營收，毛利潤增長的幅度是明顯不及的。我們認為，這很可能是因為Temu在大力拓展美國意外的市場，而随着市場的增多，Temu履約的難度增加，規模效應卻反可能是下降的。從而使得Temu雖收入大漲，毛利卻沒有同比例提升。
四、極緻的運營效應依舊
費用層面，市場預期的銷售費用是276億人民币，而實際則是266億人民币，在收入明顯大超預期，特别是Temu業務規模在大幅增加、獲客營銷投入力度不小的情況下，營銷費用還能比預期更低，實屬不俗的表現。關鍵是，這暗示着拼多多國内主站的營銷費用應當是不增、甚至減少的，即主站的經驗利潤率應當是在持續明顯提高。
管理費用上，雖實際支出19億，高出市場預期，環比也明顯增長。但從曆史上看，四季度一直是公司分發一年績效的節點，本季股權激勵支出達21.9億，相比1-3季度增加了5億以上。因此大體是符合公司過往的操作，并非情理外的費用膨脹。
類似的本季研發費用28.6億，環比上季度基本不變，低于預期。而Temu增長迅猛，且在營收環增超200億的情況，費用不僅沒有提升，反而是在被大幅攤薄的。
小結來說，公司的三大費用除管理費用因股權等績效獎勵有所增長外，多數費用在不斷增長的營收規模下，一直在被動攤薄，再度體現了拼多多極強的人效和資源複用的能力
五、拼多多仍是一台無情的賺錢機器
當多多主站不需要補貼已經能夠自運轉，而多多從員工到高管對自己對内足夠狠的極緻控費之下，拼多多四季度的利潤在Temu這種投入型生意突飛猛進的情況下，做出了224億的經營利潤，無論是利潤率還是利潤額，都超過上個季度，而上個季度已是炸裂的表現。
而市場由于擔心Temu虧損過重，給出的經營利潤預期隻是與三季度持平的167億人民币。
由于Temu當前收入占比太重，而Temu在估值中又是一個高風險因素，這種情況下合理推算Temu的虧損十分重要。
但估算邏輯其實非常簡單：從過去一年每個季度的調性來看，拼多多主站主打的就是平台規模效應起來之後，無需更多補貼、無需更多人員投入，隻是維護生意而已。
對應的是研發投入不增、行政費用不增，營銷費用多增的基本全是服務于Temu（根據海豚君了解的調研信息，2023年主站營銷費用确實零增長，導緻用增小受影響），而2022年四季度的基數剛好又是一個基本完全沒有Temu業務的情況。
這裡隐含的意思是，2023年四季度主站廣告+傭金多增的收入，其實就是多增的利潤，因為額外成本基本為零。
基于海豚君的粗略估算，拼多多今年四季度廣告加傭金合計同比多增長了210億人民币，多增收入全部轉化為利潤的情況下，主站四季度的經營利潤應該去年91億的基礎上加上210億，也就是300億上下，對應主站567億的傭金+廣告收入，經營利潤率高達50%，營銷費用已回落到30%的完全可控區間，妥妥的賺錢機器。
而這個背後真正的核心還是拼多多的用戶心智已經形成，完全不需要新增營銷費用的情況下， 用戶還是會自行購物，撸羊毛的最終還是“被羊毛”了。
對主站利潤做這種估算的情況下，對應Temu的四季度經營虧損應該是75億上下，虧損率基本在30%以内，這也與海豚君了解到的調研信息基本吻合。
而當前估值下，Temu做成了那是估值的向上期權，做不成，從遠期來看作為純增量業務，至少不會是持續虧損的業務，不應該對Temu的虧損對拼多多做懲罰性估值。
<正文完>
