文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
北京時間3月18日港股盤後，閱文集團（772.HK）發布了2023年全年業績。為了更方便的觀察短期邊際變化，海豚君主要分析下半年的業績情況。
整體業績比較一般，尤其是和因為《與鳳行》延期播出而已經調低的市場預期相比（彭博預期有誤差，未體現此前公司指引下調的影響，市場實際預期較低，下圖實際與預期對比中同時摘錄頭部投行的預期）。其中低于預期的主要是毛利部分，拆開來看市場對于版權運營業務的成本預估沒到位。
收入端則是無驚無喜，基本符合預期，網文部分依舊在陣痛期，但版權運營收入同比增長25%，其中非新麗傳媒部分更亮眼，同比增長38%，海豚君認為，或許和遊戲、短劇相關的IP授權以及流水分成關系較大。
具體來看：
1.網文：回歸付費，但難掩趨勢性收縮
從2022年下半年起，公司戰略就轉變為專注付費精品的方向，重在打擊盜版和收縮分銷渠道（減少騰訊體内自營渠道的免費閱讀，同時暫停獲客效率較低的第三方渠道），同時對旗下平台進行不同幅度的漲價，因此體現為用戶總規模下降，付費率提升的變化趨勢。
但因為新用戶付費偏弱，最終體現在整體網文收入仍然在同比下滑中，隻是環比上半年有所放緩，2023年下半年在線業務收入19億，同比下滑7%，略低于頭部投行的預期19.6億。
海豚君對在線業務進行了付費和免費兩部分的拆分，其中免費閱讀收入（廣告）下滑32%，除了競争之外，也有公司自身戰略調整的影響。付費收入下滑3.7%，看似穩定，但考慮有低基數推動，以及2022年底漲價的情況，付費部分收入的表現也不好。因此整體上，網文基本回避不了行業頹态的大趨勢。
2. 版權運營：逐步撐起半邊天
版權運營一直是閱文IP故事的内核，在網文萎靡下，保持穩定的版權運營反而對集團收入撐起了一半。過去三年因為疫情以及行業監管的影響，IP下遊兩大行業遊戲、影視，都經曆了承壓動蕩期。因此閱文作為上遊，自然也難獨善其身。
但在此期間，擅作精品的新麗傳媒不乏有爆款劇、影片上映，因此勉強撐住版權部分收入。不過23年下半年一個好的迹象是，在剔除新麗收入之外，剩下的IP授權、遊戲自營等業務收入，同比增長38%。
海豚君認為，雖然有部分遊戲授權的流水分成貢獻，但考慮到遊戲行業馬太效應越來越強，因此再剔除表現正常的遊戲流水後，剩下的可能就是下半年興起的短劇貢獻。此前公司對外披露，今、明兩年将與母公司騰訊（小程序、視頻号）合作推出100、160部短劇内容，緊抓短劇紅利。
3. 新麗：檔期雖有波動，但勝在精品
去年上半年，新麗因為22年《你好李煥英》的高基數，以及疫情封控期間拍攝進度影響而導緻劇荒，因此同比下滑慘烈。但下半年在并不算很低的基數下，靠着幾部精品劇仍然維持了9%的增長。
而海豚君預計，今年新麗依舊能打，春節期間一部《熱辣滾燙》開了個好頭，去年下半年未播的古裝劇《與鳳行》今天開始播出，與此同時，還有4-5部精品劇待播，此外一再延期的《慶餘年》、《贅婿》以及問題劇《青簪行》也在積極制作和補拍，不排除今年安排檔期上映。
4. 營銷投放恢複，提效主要靠裁員
相比于2022年的下半年，23年下半年沒有疫情影響，經營環境恢複正常，同時随着内容新品的上映、開播，相應的營銷推廣費用也順勢擡高。
不過整體銷售費用同比基本持平，說明費用上主要減的就是員工成本。除此之外，管理和研發費用合計也同比下滑8%。2023年全年員工減少約100人，下半年整體員工福利開支同比減少15%。
海豚君觀點
閱文還是難擺脫網文夕陽的大趨勢，縱使去年底一番“用戶提純”，及時延緩了下崩節奏，但兩個核心阻礙仍然存在：來自行業外的競争（短視頻、長視頻，現在還有短劇），以及來自行業内的競争（免費閱讀）。這在經濟疲弱，性價比風盛行的當下，單用戶付費并不低的網文付費，哪怕是對忠實用戶，它的吸引力可能也會被逐步降低。
去年反複爆炒的短劇，海豚君并非不看好，尤其是對于閱文來說，邏輯順暢，相當于給它的版權運營業務又找到了一個中長期的增長故事。版權運營雖然收入上占比不如網文，但卻是看多資金主要押注的點。
由于不同業務發展趨勢差異較大，對集團的影響相反。因此我們傾向于将當前估值位置和基本面預期結合來看當下的機會和風險。短期來看閱文當前估值偏中性區間，不算明顯低估（暫且對短劇收入不做太樂觀的預估，預期24e Non-IFRS稅後利潤20x），雖然有短劇概念，但港股資金的純炒作情緒相對大陸市場偏弱，不太可能一飛沖天（尤其是已經炒過一輪的情況下），資金會期待看到一些業績兌現的迹象，否則還是以震蕩為主。
而海豚君認為，閱文真正估值反轉的拐點，取決于網文何時走出陣痛扭轉下滑趨勢，至少不再是拖累。否則作為消費替代品的短劇，帶來的增量隻夠來填坑網文業務，那仍是徒勞。我們預計至少在今年上半年，網文可能仍有承壓風險（高基數、線下文旅火熱、短劇分流），下半年或許可以随着新用戶付費培養提高氪金力度，繼而期待在線閱讀收入回歸增長。
本次财報詳細解讀
一、回歸專注付費，行業趨勢性收縮難回避
從2022年下半年起，公司戰略就轉變為專注付費精品的方向，重在打擊盜版和收縮分銷渠道（減少騰訊體内自營渠道的免費閱讀，同時暫停獲客效率較低的第三方渠道），同時對旗下平台進行不同幅度的漲價，因此體現為“用戶總規模下降，付費率提升”的用戶提純趨勢。
單看2023年下半年：
（1）整體月活繼續下滑至2億，主要是因為公司主動減少免費，進而收縮了網文内容在騰訊産品自營渠道上的分銷，不過下滑幅度環比上半年有所放緩
從第三方數據Questmobile來看，閱文用戶流失的同時，番茄、七貓兩個免費閱讀的頭部平台，仍然具備高增長的活力。雖然閱文旗下平台流水保持穩定，但免費閱讀吃掉的潛在的增量用戶，影響的是存量盤子下，閱文在線閱讀業務目前的市場份額。
（2）付費用戶同比增長12%，還在打擊盜版的效果期。2023年下半年平均付費用戶數達到860萬人，付費率小幅提升至4.3%。
但因為新用戶付費偏弱，拉低了平均付費金額ARPPU，最終體現在整體網文收入仍然在同比下滑中，隻是下滑幅度環比上半年有所放緩，2023年下半年在線業務收入19億，同比下滑7%，略低于頭部投行的預期19.6億。在低基數下，下滑幅度才有所放緩。
分渠道來看，被公司主動收縮的騰訊自營渠道（免費閱讀部分）、第三方渠道（獲客效率較低的部分）分銷收入下滑慘重。在閱文整個自營渠道的所屬大類中，收入超90%來自于閱讀的嫡系平台（QQ閱讀、起點、紅袖、潇湘等）。
從免費和付費的收入類别來看更能清晰看到公司戰略和市場競争的變化，下半年免費閱讀的廣告收入同比加速下滑32%，而付費閱讀收入相比來看就穩定多了。
二、版權運營撐起半邊天
在閱文的版權運營業務中，自從收購新麗後，有近一半的業績靠新麗。新麗代表着閱文IP變現的第一步——IP可視化。新麗本身制作能力不差，并且在近兩年專注精品之後，爆款率也在走高。
不過2023年下半年，新麗旗下的《與鳳行》（趙麗穎、林更新主演）延期未播，影響了當期收入，同比僅小幅增長9%。但與此同時，遊戲IP授權的流水分成、短劇流水分成貢獻了主要淨增量，剔除新麗單看版權授權運營，同比增長38%，是比較亮眼的。
展望今年，海豚君認為新麗依舊能打。首先春節期間一部《熱辣滾燙》開了個好頭，去年下半年未播的古裝劇《與鳳行》今天開始播出，與此同時，還有4-5部精品劇待播，此外一再延期的《慶餘年》、《贅婿》以及問題劇《青簪行》也在積極制作和補拍，不排除今年安排了檔期上映。
除了新麗，短劇增勢海豚君也比較樂觀，雖然競争比較激烈，但目前整體上還是處于行業高速成長期，因此作為擁有大量IP庫資源的閱文，應該是行業的主要參與方。年初公司也披露，将與母公司騰訊（小程序、視頻号）共同推出今年100部、明年160部的短劇内容。
根據市場調研，從目前的産業鍊利潤分配上，單純做IP授權，分潤空間和長視頻差不多，依然很低（1%-2%），除非IP本身的影響力較大，但往往這種優質IP做長視頻可能含金量更高。用作短劇的更适合是中腰部的長尾小說，緊貼幾個關鍵的流量标簽（言情、爽文、重生等），重在内容中角色矛盾沖突緊湊。因此要吃到産業鍊上更多的蛋糕，還是要向下延伸到制作、分銷環節以及節約平台投流的成本。閱文+新麗+騰訊，這恰恰是一條比較完成的閉環生态鍊。并且借助當下火熱的“文生視頻”等AI技術，幫助優化視頻制作成本，更高效的獲得行業增長的紅利。
三、下半年提效主要靠裁員
相比于2022年以及23年上半年，23年下半年營銷推廣支出開始随着更多新内容項目的上線而恢複增長。但由于2023年繼續裁員，員工福利開支同比減少15%，使得整體經營費用小幅下降。不過下半年與市場預期有偏差的，主要體現在版權收入的毛利率上，下半年版權業務毛利率下滑至45%，市場預期普遍在50%以上。在線閱讀業務毛利率勉強保持穩定，通過漲價策略抵消了高毛利的分銷收入、免費閱讀的廣告收入下滑對整體毛利率的影響。
因此在剔除掉其他損益後的主營業務經營利潤，下半年同比下滑22%，核心經營利潤率6.5%。後續利潤端的恢複，主要還是要靠版權運營的收入擴張，單純靠網文希望不大。
最後再來說說現金情況，目前閱文的現金流穩健，2023年自由現金流接近10億，賬上還有近28億元人民币的可用現金，10億的短期定存，以及24億短期投資。同時外部借款餘額也不高，共1000萬，算下來淨現金有62億，占目前市值279億元港币的24%。
