【海豚投研】微軟: Azure 扛起一切，妥妥美股 “定海神針”_觀察

文章來源：海豚投研

文章作者：海豚君

微軟4 月 25 日美股盤後公布了截至 3 月底的 2024 财年 3 季度财報，雖然微軟少有動辄 “+-10%” 以上的驚喜，但其勝在能夠持續穩定的每季都交付比預期好那麼一點的确定的 “幸福”。詳細要點入下：

1、營收增長複蘇，利潤釋放更為不俗：先看總體業績，微軟本季實現營收 619 億美元，比預期高出約 10 億。其中主要是 Azure 帶動下的智慧雲闆塊和收購暴雪後遊戲業務帶動個人計算闆塊分别比預期高出了 5 億營收。

而在公司成本和費用支出則都大緻落在公司先前指引的下限，因此繼續小幅放大了經營杠杆，最後經營利潤比預期高出 14 億（超預期 +5.2%）。利潤增長繼續高于營收。從過往經驗，微軟業績後的漲幅也大體是利潤超預期幅度 1:1 對應的。

2、“頂梁柱” Azure 一片向好：核心中核心的 Azure 本季實現營收 190 億美元，名義和恒定彙率增速都為 31%，相比上季度分别提速了 1pct 和 3pct。相比先前對恒定彙率下增速與上季持平的指引，實際較大明顯更強，進一步強化了 Azure 增速拐點向上的迹象。

據披露，AI 相關需求已貢獻了 Azure 收入的 7%，即約 13.3 億的增量收入。而傳統需求本季則貢獻了約 32.8 億的增量收入，和上季度一緻。可見，Azure 傳統需求的優化周期已基本宣告結束，後續不再有明顯拖累。而 AI 帶來的增長則在逐步釋放，因此 Azure 後續有不低的概率繼續走高。

3、“餘糧” 指标同樣趨勢向上：除了雲計算本期增長呈現向上趨勢，能轉化為後續營收的新簽企業雲業務合同金額，本季增速從上季的 17% 大幅拉升到了 29%。同樣驗證了可觀的 AI 雲計算需求釋放還未到周期高點，而傳統需求優化周期也逼近結束，企業正重新加大 IT 投入，且 “來勢迅猛”。存量的待履約合同餘額 (即已收到付款未确認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）本季為 2350 億，同比增速也同樣由 17% 拉升到了 20%。

4、生産力闆塊尚未感受到 AI 的熱度：公司另一核心業務，企業 Office 365 本季增長了 15%，較上季度的 17% 反而降速。結合調研，Copilot 等 AI 功能被采用的進展并不快，并沒能推動 Office 業務的增長提速。至于闆塊中的其他業務，大體上也都呈現增速緩慢下降的趨勢。因此生産力流程闆塊本季營收增長 12%，較上季下降了 1pct，并無出彩之處。

5、個人計算真正拐點還需看 “AI PC”：本季個人計算闆塊的名義同比增速為 17%，但剔除并購暴雪的影響後，可比原有業務的增速僅為 2%，并不算好。而剔除暴雪的原有遊戲業務和硬件業績本季度收入仍在同比負增長，也表明真實需求并不算好。Windows 業務的增速由 8% 略微改善到 11%，但要闆塊真正出現拐點，恐怕還是需要 “AI PC” 落地帶來的換機周期。

6、營收增費用穩，經營杠杆繼續釋放：利潤層面，由于營收超預期，而成本和費用則略低于指引，導緻利潤增長依舊高于收入。具體來看，毛利率為 70.1%，比預期的 69.1% 略高，放大了超預期的營收。據公司解釋主要是雲需求提升，Office 客單價提升等導緻的毛利率提升。

費用上，微軟的控費能力依舊值得信賴。經營費率同比普遍繼續下降。其中研發費用率和營銷費用率分别下降了 0.8pct 和 0.9pct。最終微軟本季的經營利潤達到了 276 億美元，比預期高出 14 億，同比增長 23%。

分闆塊來看，也是營收超預期的智慧雲和個人計算闆塊經營利潤分别比預期高出了 7% 和 9%。

7、業績指引仍是幅度不高但勝在穩健的小确幸：針對 24 财年的最後一個季度，公司指引的生産力流程和個人計算兩大業務的營收中值略低于市場先前預期，導緻總營收指引中值比預期低了約 $7 億。不過最為關鍵的智慧雲闆塊是好于預期。且微軟過往實際交付一般會位于指引上限或更高，營收指引問題并不大。而利潤層面，公司指引的費用支出少于市場預期，因此隐含的經營利潤指引中值也屬略高于預期 3 億，同樣是幅度不大但穩穩的比預期好那麼一點。

海豚投研觀點：

總的來看，微軟無愧美股 “定海神針” 的稱号，盡管業績并無巨大的驚喜，但又一次交付了穩健比預期更好一點的确定性。關鍵指标上總營收比預期高出約 10 億美元，而成本和費用支出和公司先前指引下限大體一緻，最終總經營利潤比預期高出約 $14 億 (+5.2%)。

不過具體來看，超預期基本全由 Azure 帶領的智慧雲闆塊獨力驅動。最關鍵的 Azure 收入增速達 31%（波動/恒定彙率下一緻），高于上季度增速和公司恒定彙率下 28% 的指引。其中，AI 相關需求貢獻收入比重達 7%，較上季再增加 1pct 了。可見 AI 相關的雲計算需求已确實帶動 Azure 增長再提速，且從新簽合同來看下半年能進一步提速。

不過，另一關鍵的生産力闆塊尚未享受到 AI 帶來的紅利，Office Copilot 的滲透進展并不迅速。而在 “AI PC” 從概念到實際落地前，個人計算闆塊雖比預期好，但實際業績趨勢尚有大量業務在負增長狀态。需要一輪新的換代潮，才能真正扭轉疫情後以來個人 PC 的下行周期。所以整體來看，微軟整個集團的重擔完全落在了 Azure 上，這也符合我們對 AI 浪潮最先确定性利好的是 2B 的雲計算需求，後續增速的變動是影響估值的關鍵。而 2C 端應用盡管用戶數可以很多，但要真實貢獻營收、利潤需要時間的。

整體上，微軟當前 PE 30x 以上的估值是公認的有溢價。但在景氣度投資周期内，微軟本季财報是确定性的體現了微軟（主要是其雲計算業務）在本來 AI 浪潮中是最為受益的公司之一，後續 AI 帶來的增量營收大概率會加速釋放。隻要業績增長依舊向好，偏高的估值并不會成為阻礙。

以下是财報詳細點評

一、核心業務：目光全系 Azure 一身

1.1 AI 需求逐步釋放，Azure 增速掉頭向上

智慧雲闆塊的拳頭産品 Azure，本季實現營收 190 億美元，名義和恒定彙率增速都為 31%，相比上季度分别提速了 1pct 和 3pct。

先前公司的指引是 Azure 本季的恒定彙率增速與上季持平，實際增長明顯好于預期，且在經曆了 2022~23 年長時間的增長降速後，出現了增速拐點向上的迹象。

據公司披露，AI 相關需求已貢獻了 Azure 收入的 7%，即約 13.3 億的增量收入。經計算，傳統需求本季則貢獻了約 32.8 億的增量收入，和上季度增量完全一緻。由此可見，Azure 傳統需求的優化周期已基本宣告結束，後續不再有明顯拖累。而 AI 帶來的增長則在逐步釋放，因此 Azure 後續有不低的概率繼續走高，達到一個更高的水平。

根據推算，闆塊内其他服務器業務本季也扭轉了去年持續負增長的趨勢，取得了低個位數的增長，同樣暗示着雲計算等 IT 支出優化周期已基本宣告結束。

整體上，在 Azure 的貢獻下智慧雲闆塊的名義增速也提升了 1pct，恒定彙率下提速了 2pct。實際營收 267 億美元，高于市場預期約 5 億。

1.2 Copilot 滲透緩慢，Office 尚未受其利好

公司另一大核心業務，企業 Office 365 本季增長了 15%，較上季度的 17% 略有降速。結合外資行的調研，當前Copilot 等相關 AI 功能被用戶采用的進展并不快，因此也未能推動 Office 業務的增長提速。

從量價角度拆分來看：1）本季企業 Office 365 訂閱客戶數同比增長了 8% 延續了 2022 年以來持續緩慢下行的趨勢。由于量的層面，Office 在中大企業的滲透率已趨于飽和，增長越發放緩符合常理，後續需要在中小企業的滲透率有明顯提高，或許才能迎來增長的拐點。

2）在用戶量難以再明顯提速的前提下，提價是驅動營收增長的主要&唯一動力，據我們測算，本季度 Office 365 客單價則和上季度一緻同比提升了 6%，應當還是由企業轉向 E5 等高單價産品驅動的。單價 $20 的 Copilot 服務尚未帶來可觀的客單價提升。

至于生産力闆塊中的其他業務，大體上也呈現随基數走高，正常的增速緩慢下降的趨勢。隻有 LinkedIn 收入增速繼續小幅提升了 1pct 到 10%。

整體上，由于AI 功能未能推進 Commercial Office 這一核心業務的提速，而其他業務除 LinkedIn 外也都在平穩降速。因此，本季生産力流程闆塊營收增長 12% 較上季下降了 1pct，并無驚喜。

二、個人 PC 闆塊越過預期，趨勢上尚沒明顯改善

本季個人計算闆塊的名義同比增速為 17%，但主要還是收購動視暴雪帶來的增量收入影響。剔除并購影響後，原有業務的增速僅為 2%，個人計算闆塊的實際增長并不可觀。但從預期差的角度，市場預期遊戲闆塊收入為 $50 億，實際為 $55 億，因此遊戲業務是 Azure 之外本季微軟總營收超預期的另一主要功臣。

但抛開預期差，從業績趨勢上， 1）Windows OEM 業務收入同比增長了 11%，在上季度的 9% 的水平上繼續走高。雖有去年低基數的影響，但後續随着 “AI PC” 若真能有較大的升級，個人 PC 也可能迎來一波可觀的更新周期；

2）以 Surface 産品線為主的硬件銷售收入繼續下滑了 17%，下跌幅度繼續擴大。據公司解釋，主要是微軟在收縮硬件的産品線，向高端産品集中，精簡了走量的低價産品。

3）收購暴雪後，遊戲業務内的 Xbox 内容和硬件收入分别增長了 51%，但其中收購貢獻的增速為 55%。即剔除并購後原有遊戲收入的增速是-4%，同樣并不樂觀。

4）和 LinkedIn 的收入趨勢類似，搜索廣告業務增速剔除買量成本後增長了 12%，較上季的 8% 有所提升。微軟在廣告類業務上普遍有走強迹象，可能也有 AI 功能的貢獻。

三、營收增長全系于 Azure 一身

整體來看，微軟本季實現營收 619 億美元，名義增速從上季的 18% 略微放緩到 17%。但恒定彙率下增速為 17%，較上季是提速了 1pct。

分闆塊來看，剔彙率的影響後，僅有智慧雲的增速是環比走高的，生産力流程平穩放緩，個人計算在收購暴雪上季沖高後，本季也略有滑落。可見驅動收入提升的動力已完全落在了 AI 浪潮驅動的雲計算需求上。

四、新簽合同迅猛拉升，後續增長更加可觀？

由上可見，本季微軟最大的亮點就在于 Azure 在 AI 需求的驅動下，營收超預期提速。而反映當季需求增量的新簽企業雲業務合同金額，據公司披露增速從 17% 大幅拉升到了 29%。如此大幅的拉升，似乎同樣驗證了可觀的 AI 雲計算需求還有待釋放，以及優化周期已經結束，企業正重新加大投入，且 “來勢迅猛”。