文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
财報核心要點：
1.搬出同款大禮包：看到Meta上季度推出回購分紅後嘗到股價大漲的甜頭，谷歌這次也搬出了同款大禮包，新增700億回購，并且首次派息（0.2美元/股）。雖然派息屬于意思意思，但至少公司邁出了第一步。
2. 收入預期糾偏：一季度收入端一掃上季度陰霾，又回到了之前穩穩超預期的狀态。海豚君認為，除了自身技術有優化（AI賦能）外，市場本身預期保守也是導緻存在預期差的原因。細分來看:
（1）YouTube：因為基數低增速最高，但環比來看，本身的改善幅度也是最大的，同比增速有20%，而市場預期隻有15%。
實際上，第三方數據顯示，YouTube用戶數據近期表現不錯。比如根據Nielsen，YouTube 在美國流媒體TV中時長占比，3月同比提升了2pct，可能與影視同行内容偏淡有關。與此同時，根據Sensor Tower，一季度App端YouTube在美國地區用戶增長也比同行更穩定一些。雖然近一個月，部分機構也相應擡高了對YouTube的收入預期，但實際表現還是更優。
（2）Search：是市場預期比較保守的主要地方。一季度搜索廣告同比增長14%，市場預期隻有11-12%，可能還是擔心新AI入口的侵蝕。
海豚君認為，長期來看這個問題可能最終還是無法避免。隻是短期上，谷歌還有防守力（全球領先的AI技術），同時廣告主的預算遷移也有個過程，需要權衡用戶的使用場景、使用粘性以及廣告轉化效果。
就目前而言，以GPT為首的AI問答平台，用戶使用更多的還是辦公、學習場景（假日期間GPT流量會迅速回落），廣告商業化的空間還暫時有限。不過由于這一輪AI的行業變革發展太快，因此還是需要緊密關注邊際變化。
（3）Cloud：是實實在在有AI紅利的，一季度增速28%環比加速。雖然有一些基數效應，但雲服務沒有明顯的季節性，客戶需求連貫（無重大變化下續訂率一般較高），再加上4月初Next大會管理層對雲業務近況的一些介紹，海豚君認為Q1的加速增長應該存在不少AI加成。
3. 提效周期還沒走完：不同于Meta已經走過裁員紅利，谷歌裁員啟動較晚，上季度暫緩後Q1又推進了，因此還有裁員對利潤率的拉動。截至3月末，公司雇員環比去年底減少1600人，同比減少近一萬人。
除此之外，可能就與AI提高廣告轉化，以及内部運營效率提高等有關。以廣告為主的Services業務，分部OPM已經接近40%，剔除裁員補償費用的話，利潤率妥妥創新高。
4. 資本開支如期增加：因為AI投入的需求，上季度谷歌資本開支就已經開始猛拉，管理層也指引今年會有“顯著“增長。一季度資本開支環比增長，同比幾乎翻倍。
5. 關注電話會核心問題
谷歌财報中一般對業務指标變化的解釋很少，主要在電話會上解釋。因此要分析具體經營狀況，它的電話會比較重要。
考慮到昨天Meta的雷中，包括了對二季度增速明顯放緩的展望，這其中應該有不少與谷歌的共性問題（比如Temu在美投放減弱等），因此需要關注下電話會上管理層對廣告的展望。除此之外，公司對後續AI投入導緻的資本開支增長預期，是否會加速結束提效周期，和Meta一樣重回投入？以及部分監管問題下半年可能也有一些進展，看看管理層如何評價風險影響。
6. 重點指标與預期對比
海豚君觀點
一季度最大的利好實際上就是類似上季度Meta的股東大禮包：700億回購+首次分紅。當然業績本身也沒拉胯，但超預期的背後實際上是預期糾偏——由于4Q23的陰影以及對AI對搜索入口替代的擔憂，财報前市場對谷歌預期普遍不高，在同樣的低基數+宏觀強勁的背景下，并沒有呈現如Meta一樣環比加速增長，反而提前給了增速放緩的趨勢（廣告行業今年下半年基數都會擡高）。
不過核心機構在最近一個月的預期，也是有明顯調高的，尤其是對利潤端的調整。這也是2月底因為Gemini“種族門”事件砸出一個小坑後，股價強勢回歸的原因。
而盤後拉漲到市值2.15萬億，也進一步縮小了這種預期差帶來的估值修複空間（按照之前的預期，隐含24/25年 PE分别為24x/22x，如果1Q财報後，市場情緒逆轉，利潤預期順勢上調15%，那麼今明兩年PE回落到21x/19x左右，和暴跌後的Meta估值差不多）。雖然雲業務在AI+低基數下增速會比較給力，以及裁員提效對盈利還有一些幫助，但今年下半年谷歌廣告也有高基數壓力，并且對于AI上的Capex投入今年也會顯著增加。而相比于Meta，廣告業務上谷歌也還是存在搜索入口侵蝕的中期增長隐憂，或許谷歌Gemini與蘋果的合作、雲業務在AI加持下能夠緩解一些憂慮，但長遠期視角，蘋果也有自研動力，谷歌雲業務本身産品競争力并不領先。
以下為财報詳細解讀
一、谷歌基本介紹
谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，财報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。
簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：
a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處于高成長的流媒體YouTube來進行補位。
b． 雲業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告将不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。
二、三大支柱創收均超市場保守預期
一季度谷歌整體營收805億，同比增長15.4%，超出市場一緻預期790億，低基數+強勁的消費，支撐谷歌的廣告收入同比繼續加速增長。
（1）廣告：YouTube強勢，Search打臉質疑
一季度廣告收入617億，整體增長13%，低基數上環比上季度有一定加速，吻合強勢的宏觀環境下，整體行業的表現。但市場預期偏保守（認為谷歌邊際趨勢弱于同行），對YouTube和搜索的增速預期環比略微下降。後來在看到第三方數據平台YouTube表現不錯後，也隻是僅僅将增速提高了1pct，使得增速環比持平。
YouTube因為基數低增速最高，但環比來看，本身的改善幅度也是最大的，同比增速有20%，而市場預期隻有15%。
實際上，第三方數據顯示，YouTube用戶數據近期表現不錯。比如根據Nielsen，YouTube 在美國流媒體TV中時長占比，3月同比提升了2pct，可能與影視同行内容偏淡有關。與此同時，根據Sensor Tower，一季度App端YouTube在美國地區用戶增長也比同行更穩定一些。雖然近一個月，部分機構也相應擡高了對YouTube的收入預期，但實際表現還是更優。
Search是市場預期比較保守的主要地方。一季度搜索廣告同比增長14%，市場預期隻有11-12%，可能還是擔心新AI入口的侵蝕。
海豚君認為，長期來看這個問題可能最終還是無法避免。隻是短期上，谷歌還有防守力（全球領先的AI技術），同時廣告主的預算遷移也有個過程，需要權衡用戶的使用場景、使用粘性以及廣告轉化效果。目前Similarweb上來看，谷歌搜索份額還相對穩定。
就目前而言，以GPT為首的AI問答平台，用戶使用更多的還是辦公、學習場景（假日期間GPT流量會迅速回落），廣告商業化的空間還暫時有限。不過由于這一輪AI的行業變革發展太快，因此還是需要緊密關注邊際變化。
（3）Cloud：是實實在在有AI紅利的，一季度實現96億收入，同比增速28%，環比提升。雖然有一些基數效應，但雲服務沒有明顯的季節性，客戶需求連貫（無重大變化下續訂率一般較高），再加上4月初Next大會管理層對雲業務近況的一些介紹，海豚君認為Q1的加速增長應該存在不少AI加成。
雲業務是To B的，因此可能長期趨勢上與本身的産品競争力有關系，但短期的變化更容易受到當前或者上期新簽合同規模的變動。
因此海豚君一般還是會通過谷歌的Revenue Backlog指标來判斷短期趨勢。這個指标中大部分是來自雲業務，因此它的變化趨勢也可以視作雲業務的未履約合同量的變化趨勢。
截至到四季度（一季度數據需要到SEC完整季報中查找，數據雖然滞後，但大趨勢還是能看出來），谷歌雲的積壓合同繼續環比增加14.2%，結合行業變化，AI加成很明顯。
（4）其他業務：一季度增速意外放緩，同比增長18%。這部分收入主要由YouTube訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機Pixel和智能家電Nest）等組成，海豚君猜測可能主要與當期Google Play分成削減後收入受影響，以及硬件銷售平淡有關。
不過YouTube訂閱（TV&Music）應該還是很不錯，第三方Nielsen的數據顯示YouTube的TV時長份額3月有明顯提高。
三、裁員繼續“廣進”，資本開支翻倍大增
一季度在收入端的拉動以及業務結構之間的占比變化（低毛利的聯盟廣告增速較弱），流量成本優化，谷歌毛利率因此提升了2pct（服務器折舊周期調整的紅利期自上季度結束）。與此同時上季度暫緩的裁員，一季度繼續執行，環比減少了1600人。
從費用變化上看，主要體現的是銷售人員和行政人員的優化，銷售費用同比下降2%，管理費用同比下降20%。最終經營利潤255億，利潤率31.6%，剔除裁員補償的支出後，實際經營利潤率已經來到了33%。
分業務來看，一季度的利潤率超預期，主要體現在以廣告為主的谷歌服務業務上，經營利潤率已經接近40%，如果算上裁員補償的影響，那實際利潤率妥妥創新高了。
而在中長期的基建投入上，上季度就已經表現出因為行業算力緊缺問題，公司在AI上顯著增加的投入——資本開支大幅增長。四季度電話會上管理層也表達了今年将顯著增加Capex的明确規劃，由AI帶來的新一輪投入周期将重啟。一如預期，Q1谷歌的Capex達到了120億，同比近乎翻倍。
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