文章來源：海豚投研
作者：海豚君
中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間2024年5月9日晚，港股盤後發布2024年度第一季度财報（截至2024年3月），要點如下：
1、整體業績：收入&毛利率，均超預期。中芯國際本季度實現收入17.50億美元，環比提升4.3%，超公司指引上限（2%），好于市場預期（16.91億美元）。公司本季毛利率繼續下滑至13.7%，但好于市場預期（11.8%）。
2、細觀三大核心指标：收入、毛利率和産能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入回升主要來自于出貨量的帶動，而價格端仍在下滑。受部分下遊業務結構性回暖的帶動，出貨量和産能利用率都有所上升，而當前存貨仍舊相對較高。
3、業務進展情況：手機與消費電子，均有所回暖。在國内安卓客戶出貨量回升的情況下，公司本季度手機業務和消費電子業務均有提升，兩者占比均有3成。PC及其他業務本季度有所回落。中國區收入占比本季度保持在8成以上，公司業務仍以國内客戶為主。
4、下季度指引：中芯國際預期 2024年第二季度收入環比增長5-7%，對應18.4-18.7億美元，超市場一緻預期（17.1億美元）；毛利率9-11%，低于市場預期（11.85%）。
海豚君觀點：
整體來看，中芯國際本次财報還不錯。營收和毛利率均超市場預期，雖然毛利率仍在相對低位，但收入端已經在開始向好。本季度的收入增長，主要得益于手機及消費電子兩項業務的拉動。
結合公司給出的下季度指引，雖然毛利率仍給出9-11%的較低指引，但收入環比增長5-7%。公司當前較高的存貨情況仍将繼續壓制毛利率的回升，但收入端的增長，也表明公司下遊的部分需求有所回升。
海豚君認為在下遊部分業務的帶動下，公司收入端有望率先走出低谷，而利潤端短期内仍将維持在相對低位的位置。而在結構性帶動的影響下，随着庫存去化和行業面的改善，公司盈利能力也有望迎來提升。
受半導體行業周期影響，公司業績和股價都有較大的影響。而從曆史來看，當前的毛利率水平已經是公司最低谷的狀态。但凡下遊有所好轉，都有望帶來公司業績端的提升。公司當前的股價也已經反映了市場對公司低迷的預期，行業及公司出現好轉的信号，都有機會推動公司上漲。
以下是詳細分析
一、核心指标看中芯國際：收入、毛利率和産能利用率
核心指标 1：收入端
2024年第一季度中芯國際實現營收17.50億美元，環比增加4.3%，超指引預期（環比增長2%）。公司本季度的出貨量繼續回升，而價格端環比繼續下滑。
從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因子：
1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效8寸）達到1795千片，環比上升7.2%；
2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為975美元，環比下降2.7%。
從量價分拆來看，本季度營收端出現回暖，主要是受出貨量提升的拉動，而産品的價格端仍在下滑。
雖然當前公司業績端仍處于低迷階段，但公司本季度的資本開支繼續維持在相對高位。本季度公司的資本開支22.35億美元，同比增長77.52%。結合ASML的财報看，中國大陸地區仍在大幅拉貨ArFi光刻系統，其中公司也貢獻了較大的份額。
展望2024年二季度，中芯國際給出了收入環比增長5-7%的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收 18.4-18.7億美元，明顯好于市場一緻預期（17.1億美元）。海豚君認為出貨量好轉，而價格端仍在下滑，這主要是受公司下遊手機及消費電子業務的結構性帶動。
核心指标 2：毛利率
2024年第一季度中芯國際的毛利率為13.7%，環比下降2.7pct，好于市場一緻預期（11.8%）。
對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：
單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本
1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為975美元，環比下降27美元/片。
2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效8寸）為351美元，環比下降8美元/片。
3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效8寸）為490美元，環比增加12美元/片。
4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效8寸）為134美元，環比減少31美元/片。
通過成本分拆發現，中芯國際本季度毛利率環比下滑，主要是受本季度單位收入下降的影響。結合當前的存貨和資本開支情況看，公司的毛利率仍将繼續維持在相對低位。
展望2024年二季度，中芯國際繼續給出了毛利率9-11%的季度指引，低于市場的預期（11.85%）。海豚君認為主要是兩個原因：1）較高的存貨，仍将繼續壓制毛利率的提升；2）公司較高的資本開支，仍将繼續增加折舊攤銷費用。
核心指标 3：産能利用率
産能利用率指标，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。而今随着半導體相對低迷，下遊廠商的訂單調整将直接影響芯片制造廠的産能利用率。
2024年第一季度中芯國際的産能利用率80.8%，本季度公司的産能利用率雖然仍在低位，但已經有所回升。海豚君認為公司部分下遊回暖，帶動出貨量的繼續提升，進而帶動産能利用率重新回到8成。從下季度的增長指引來看，公司的産能利用率有望繼續提升。
二、業務層面看中芯國際
看完三大核心指标後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：
2.1 各下遊市場方面
本季度中芯國際的智能手機業務收入占比為31.2%，繼續回升，是公司本季度收入增長的主要來源。這主要是受公司下遊安卓客戶出貨量回升的帶動。此外，消費電子業務也有較明顯的回升。
公司将過去的其他業務進行了細分，其中電腦及平闆業務占比為17.5%，工業與汽車業務占比較低為7.2%，兩項業務都有不同程度的下滑。
各業務中有增長的、也有回落的，本季度收入的增長主要是受業務面結構性拉動的影響。
2.2 各晶圓尺寸
中芯國際從2022年一季度起不再披露各制程節點的收入占比，僅披露了8寸和12寸晶圓收入占比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。
本季度中芯國際12寸晶圓收入占比繼續提升，達到75.6%。具體從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度12寸芯片的收入環比提升6.3%，而8寸片的收入環比下滑1.4%。
2.3 各地區分布情況
中芯國際重新調整了地區收入分布的口徑，從原來的“北美洲/中國内地及香港/歐洲及亞洲”調整成了現在的“中國區/美國區/歐亞區”。由于口徑的調整，數據上略有差異。
從本季度的地區收入來看，中國區收入繼續維持8成左右，國内市場是公司的最主要收入來源。國内安卓客戶的拉貨，是公司本季度增長的主要來源。
三、經營數據看中芯國際
3.1 經營開支：費用端保持平穩
從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是2.37億美元，有所回升，主要是本季度其他經營收入減少所緻。
拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出1.88億美元，一般及行政開支1.16億美元以及銷售及市場推廣開支0.09億美元，各項費用保持相對平穩。
3.2 經營指标：存貨仍在高位
從經營指标角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：
①中芯國際本季度存貨27.68億美元，環比增1.2%；
②中芯國際本季度應收賬款 10.78億美元，環比減少7.9%。
③結合資産負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關系，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分别為158% 和62%。從營運指标的角度看，中芯國際的存貨仍在高位，将繼續壓制公司毛利率的回升。
結合公司的存貨和産能利用率數據，基本能看到公司的趨勢。2022年一季度公司的産能利用率仍接近滿載，随着公司存貨從2022年一季度以來持續走高，公司從二季度開始産能利用率開始松動。那麼結合當前的存貨情況，海豚君預期2024年二季度的産能利用率雖然會受需求端影響有所提升，但仍将保持在相對較低的位置。
3.3 EBITDA 指标：有所下滑
從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤8.87億美元，繼續下滑。
分拆看指标看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度的下滑主要是利潤端減少的影響（海豚君認為主要是本季度毛利率繼續下滑的影響）。經測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），回落至50.7%。公司由于制造業重資産的特點，公司利潤中的大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。
