安踏的“鈔能力”，中産的收割機

來源：公司公告、中信建投證券

根據2023年财報，安踏實現16.2%的增長，全财年營收達到 623.6億元，歸母淨利潤同比增長34.9%，達到102.4億元。

規模論英雄的标尺下，從營收數據看，安踏近幾年處于增長通道。十年間，安踏從2014年的89億元，成長至23年623.56億元，連續十二年穩坐中國體育用品企業第一把交椅。

一個不掙錢的企業，從社會責任方面看，是不道德的。從這一點看安踏很“上進。”2023年，安踏毛利率上升2.4%，達到62.6%、在四大國産運動品牌企業中領先同行，這歸結于FILA、迪桑特、KOLON SPORT等高端品牌的帶動。

與此同時，安踏保持着健康的現金流并發力改善庫存。2023年，公司經營性淨現金流為196.34億元，同比增長61.6%。并且，2023年存貨及應收賬款周轉天數分别為123天和20天，與此前相比分别縮短15天及1天。

圖：安踏分品類營收占比及分品牌營收占比

來源：公司2023年财報

在疫情退去的大環境下，安踏将其優異表現得益于營收結構中服裝的積極增長趨勢、以及開啟DTC轉型的持續經營成果。在過去的一年中，幾乎所有品牌在2023年均實現了毛利率增長。

剖析安踏的産品品類，我們發現，安踏在2023年營收中更多部分來自服裝，全年安踏服裝銷售達到350.67億元，收入占比56.2%、毛利率65.8%，貢獻230.78億元的毛利潤；鞋類收入則為253.32億元，收入占比40.6%、毛利率為58.4%，貢獻147.93億元的毛利。

對于體育用品企業，服裝比鞋有着更高的毛利率，這也是促成安踏優異财務數據的一大因素。

圖：安踏毛利率數據變化

來源：安踏年報

圖：安踏分渠道收益百分比變化

來源：安踏年報

2020年開始，安踏主品牌轉型DTC模式、FILA及所有其他品牌直營零售的業務發展成效顯著。與2022年相比，安踏DTC收益在2023年上漲24.2%。在DTC轉型後，安踏門店平均店效和毛利率均有顯著提升。

由于渠道擴張有限的下沉空間，DTC轉型是安踏一大重要的戰略選擇。在安踏2020年8月轉型之前，其自營門店數量占比隻有0.05%。盡管起步較晚，安踏大刀闊斧的改革初見成效。通過渠道變革，安踏消除了品牌端與用戶端之間存在的經銷層級，包括經銷商、加盟商、代理商在内的多種銷售渠道。而在電商領域，電商直營占比越高對品牌越有利。

安踏實踐DTC的成功，有目共睹，然而也帶來另一個問題：庫存。安踏開啟DTC變革，是建立在現有加盟商、經銷商渠道上轉型而來。其實，從2019年開始，安踏即開始大量回收加盟體系下的門店用來轉型改造，而原本屬于經銷商的庫存也被一同回收，進而産生大量庫存。彼時的安踏庫存數據，格外顯眼。2022年，安踏獻出“折扣”大招，以此清理“買”回來的大量庫存。

來源：安踏年報

如何解決庫存，是全球體育用品品牌的重大課題。耐克首席财務官稱首要任務為管理過剩的庫存，阿迪達斯的新任CEO古爾登解決前任“錯誤”的辦法也沒有更高明：“在減少庫存和折扣的基礎上,阿迪達斯為在2024年重回盈利做好準備。”

圖：亞馬芬體育（Amer Sports）品牌矩陣

來源：亞馬芬體育（Amer Sports）招股書

“不做中國的耐克，要做世界的安踏”，注定了安踏全球化布局的戰略背景下，必将在“買買買”的道路上披荊斬棘。而FILA的成功，也驗證了安踏“起死回生”的運營能力。

在FILA之後，安踏又将知名日本滑雪品牌DESCENTE（迪桑特）、韓國戶外品牌KOLON（可隆），以及加拿大戶外運動品牌始祖鳥母公司亞瑪芬等品牌收入麾下。這其中，不得不提亞瑪芬！也許大衆并不熟知，但廣為流傳的“中産三件套”——Lululemon的瑜伽褲、薩洛蒙（Salomon）的運動鞋、始祖鳥的沖鋒衣，其中始祖鳥和薩洛蒙都隸屬亞瑪芬旗下品牌。

2019年，安踏頂着“蛇吞象”式并購的壓力，聯合方源資本、Anamered Investments及騰訊以約46億歐元的總價對芬蘭運動服裝公司亞瑪芬體育（Amer Sports）進行了收購。這交易的規模達到了約26億歐元，而安踏成為第一大股東則花費了超過15億歐元——同2009年安踏拿下FILA在中國區的經營所花費的3.32億元人民币相比，這一價格更像是天文數字。截至2018年底，安踏的現金及現金等價物總額才92.83億元人民币。

而這筆讓安踏背上債務的巨額交易，是否能帶給安踏相應的回報呢？

事實上，這是一家連年虧損的公司。

受投資者對其未來盈利的悲觀情緒影響，2024年 2 月，亞瑪芬體育成功上市。此後，公布第一份季度業績報告後，股價在盤前下跌了 6%。

回顧2023年，雖然亞瑪芬體育的營收在中國市場的推動下同比增長23%，但淨虧損達到了2.09億美元。上年同期，其淨虧損則是2.53億美元。

與此同時，這家公司正在遭遇着資産負債表失衡，這也讓外界對其股票的信心堪憂。CNBC的評論員詹姆斯·克萊默 (James Cramer)認為，盡管他自己喜愛 Amer Sports 的品牌，但該公司背負着 21 億美元的債務，因此他仍然對亞瑪芬體育看跌。

亞瑪芬旗下的始祖鳥（Arc'teryx）、所羅門（Salomon）和威爾遜（Wilson）品牌，普遍以“高端”和“專業”為消費者所熟知。對于安踏來說，要想立足世界，自身主品牌的影響力是遠遠不夠的，而亞瑪芬提供了一個高端和國際化發展的契機。因此，獲得這些高端品牌的管理權，是安踏豐滿羽翼、展望全球的關鍵一步。隻不過，盡管亞瑪芬體育旗下的這些品牌備受大衆喜愛，但是這家公司對于安踏的需要，事實上遠勝過安踏對于它的需要。

不得不承認，安踏此前對于FILA的收購是個巨大的成功。2009年安踏收購FILA時，FILA的營收僅為1850萬元。到2022年底，FILA已成為安踏的200億元品牌，收過了超千倍的增長。通過品牌建設和分銷渠道轉型，安踏将FILA重塑成了一個對年輕一代消費者有吸引力的品牌，取得了巨大的成功。這也成為了安踏并購之路的一大裡程碑。

相似的，安踏利用其DTC模式和品牌推廣策略，讓始祖鳥品牌一舉成為了中國“新中産”的心頭愛，并讓該品牌營收通過中國市場的成功獲得了增長。同時，所羅門（Salomon）通過其專業性強的形象，也在戶外品牌市場獲得了更強的曝光。

然而，新問題出現了。始祖鳥加速商業化、時尚化的背後，面臨着品牌價值下滑的風險。當追求潮流的消費者發現這一專業品牌漸漸大衆化，會漸漸傾向于購買新品牌來為自己貼上新的标簽。而真正對品牌有着忠誠度的高消費人群，也可能漸漸抛棄這個趨于“爛大街”的品牌。

幾乎所有登上營銷頂峰的潮流品牌都難逃生命的周期。當安踏打造出潮流，有朝一日勢必要面臨潮水退去的情況，這也使得安踏在“持續打造潮流品牌”上有着很大的壓力。

安踏為了不斷刺激營收，進入“買買買，不能停”的狀态。2023年10月，安踏購入MAIA ACTIVE的75.13%股權，成為了這一國内女性運動服飾品牌的實際擁有者。MAIA ACTIVE最為人所知的産品是女性瑜伽服裝，這讓人不禁聯想到Lululemon。

通過這次并購不難看出，或許，安踏看中了其接近Lululemon的産品線和定位，将下一個爆款品牌寄望于MAIA。同時，也驗證了安踏持續發力“中産”市場的決心。

然而，市場是否還會接納另一個Lululemon？衆所周知，Lululemon的成功離不開其源于文化屬性的超強品牌力。根據Lululemon管理層曾透露的數據，其品牌核心高淨值用戶複購率高達92%。

同樣的消費者人群，會願意擁抱第二個Lululemon嗎？

圖：安踏四大品牌

來源：安踏财報

盡管安踏在戰略上大力塑造潮流品牌，但安踏的軍中“大将”，依然是主品牌安踏和早就收入麾下的FILA，兩個品牌的收益占總營收近88.9%。這表明，安踏和FILA的持續成功，才是集團積極前景的基本盤。

然而，在2023年的亮眼成績背後，主品牌安踏的營收增長率已經連續三年放緩，從52.5%、跌到15.5%、再到9.3%。而FILA，在2019-2023年期間，營收增長率則分别為73.9%、18.1%、25.1%、-1.4%、16.6%。

兩條戰線，雙雙亮起警燈。

圖：虎撲近三個月運動品牌讨論數據對比

來源：虎撲、國信證券研究所

令人憂心的是，安踏的品牌聲量遠不及營收在市場上的地位。2024Q1期間，安踏主品牌在虎撲上被讨論的數量遠遠不及耐克，同時不及李甯。而安踏的Top1熱銷運動産品數量被Nike、Nike Jordan、李甯和三葉草甩在身後。 

圖：2024年3月各大運動品牌銷量Top1産品數量對比

來源：識貨、國信證券研究所

也許是為了應對增長壓力，安踏在投資者大會上表示，主品牌的又一發力點将是開設差異化的大店、概念店。對于已經滲透市場的安踏品牌來說，提升客單價或許是他們繼續拉動營收增長的唯一選擇。隻不過，盡管安踏收購了一系列高端品牌，但是安踏集團本身并不具備打造高端品牌基因，正如同吉利并沒有通過并購沃爾沃跻身豪車品牌，安踏或許也很改變消費者長久以來的品牌認知。

在個人消費品行業，消費人群研究、定位、覆蓋，是長期和基本的課題。如LVMH集團，其所有品牌均針對奢侈品消費人群，不同的是，安踏品牌矩陣本身并不覆蓋相同目标人群，這使得集團的規模效益或許并不能達到預想高度。“買買買”，或許僅僅隻能帶來“1+1=2”的疊加增量。

更重要的是，瞄準“新中産”消費群體的策略，在體育品牌長期發展進程中，未必是靈丹妙藥。面對當前的消費大趨勢，許多品牌選擇“下沉”作為增長策略。品牌力更強的耐克和阿迪達斯通過不停推出折扣活動，并且加快了在三線以下新興城市的開店速度。海外品牌不斷降低姿态的背後，是下沉市場更大的誘惑。然而，“逆行者”安踏依然在不斷燒錢來開拓“新中産”市場，未免有着孤注一擲風險。

與此同時，立志成為國際化集團的安踏，将“出海”的任務放到了前所未有的高度。然而，安踏拯救FILA的奇迹，很大程度上依賴于其在國内市場的供應鍊優勢。而亞馬芬體育之于安踏的貢獻，其在中國市場的表現功不可沒。一旦安踏走向海外，此前其在國内積累的供應鍊優勢和DTC經驗或将不适用。

登上營收第一的寶座，安踏離不開多品牌矩陣帶來的疊加收獲。

當并購整合效應邊際遞減之時，出海，或許機遇與挑戰并存。