文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
前天，作為全球訂閱用戶規模最大的流媒體音樂平台，Spotify時隔快一年再次宣布美國地區漲價，不同套餐下上漲幅度超過10%。雖然在此前業績電話會中，管理層已經有過暗示，“ready to increase price”，但二次提價來的超出市場預期，股價當天大漲4%。而拉長周期來看，從上次2023年7月提價至今，Spotify市值已經翻倍。
對訂閱付費的流媒體平台來說，漲價一直是資本市場比較認可的投資邏輯。平台好比是一個看門人，隻要把守好必經之道的關鍵要塞，那麼按時付費的訂閱模式就是一個躺着收租的生意。
而當平台權衡過後選擇漲價，說明自我判斷公司的“要塞”守得牢固，是公司核心競争優勢的一種體現。漲價後短期可能會對流量帶來一些波動，但隻要用戶最看重的産品優點并未有影響或同行的動搖，那麼離開的用戶終究還會回來。Netflix就是一個很好的例子，無論是年年漲價下用戶的牢騷，還是打擊密碼共享後部分用戶的抵制，都被Netflix一波又一波優質内容逐一擊破。
雖然同為流媒體垂類龍頭，但市場對Spotify的追捧遠不及Netflix，無外乎三個疑問：
（1）增長：疫情紅利後，行業增速快速下滑，後續的增長靠什麼？
（2）競争：壟斷優勢能一直保持嗎？蘋果、谷歌、亞馬遜等巨頭競争怎麼看？
（3）盈利：為什麼音樂流媒體比視頻流媒體更難盈利？Spotify能盈利嗎？
海豚君将圍繞這三個核心問題，展開對Spotify的分析。本篇主要聚焦在行業和主要玩家情況，讨論（1）、（2）兩個問題，下篇則重點圍繞商業模式和前景預測，給出合理估值。
以下是詳細分析
一、流媒體音樂未來“大有所為”？
音樂行業，整體來看其實已經算是一個發展很成熟的行業。和大多數的内容行業一樣，行業規模每一輪的階梯式擴張，本質上都是靠着技術變革，使得用戶體驗具有質的飛躍，從而進一步提高用戶的付費意願。
但在新老渠道遷移過程中，難免會有摩擦期——新渠道拉低收費門檻以加速用戶遷移，導緻舊渠道消亡太快，整體渠道收入在此期間也會産生缺口。以美國市場為例：
上世紀7、80年代的磁帶時代（下圖藍色系），90年代的CD、DVD時代（下圖黃色系），以及2005年開始的數字音樂時代（包含2010年前後初具規模的流媒體音樂，下圖綠色系），标志着傳輸媒介變遷曆程。
但在三個時代交替變革期間，也就是新媒介還未開始強調變現，而是以更低的付費門檻做用戶滲透時，整體音樂行業規模受到了渠道切換的影響，存在較大程度的下滑。但新的技術畢竟提升了用戶體驗，進而提高用戶在音樂需求上更大範圍的滲透和付費意願，因此每一輪渠道交替之後，整體市場規模理論上會更上一層樓。
而當下的流媒體音樂時代，雖然有疫情紅利的加速，但在剔除通脹因素之後的真實規模還未達到上一輪CD、DVD時代的實際峰值。因此單純從行業規律上來看，流媒體音樂的想象空間還遠遠沒到天花闆。
二、互聯網發展“快”，但為何數字音樂擴張“慢”？
但話又說回來，上面兩張圖一對比，又說明了音樂行業過去20年的實際發展速度都沒跑過全球通脹：
80到90年代的“磁帶-CD”技術更疊期，音樂行業規模發展到巅峰，用了10年。但從2000年初的這一輪數字音樂變革，到現在快25年了，才走到半山腰。海豚君回溯來看，或許早期的“付費下載模式”，導緻全行業的發展繞了個大彎。
2000年進入音樂數字化時代，因為手機等硬件設備網絡技術還處于發展早期，音樂數字下載的使用場景更加風靡，但這種商業模式下同時帶來的是巨大的版權保護漏洞。由于想不出一個完美保護版權的商業模式，免費盜版大行其道。Napster，一個免費分享MP3音樂的網站橫空出世，并血洗實體唱片市場。
三大唱片巨頭環球、索尼、華納開始聯手打擊盜版，希望借助蘋果iPod的影響力，靠iTunes Store付費下載，來喚醒用戶版權意識。雖然結果來看，确實幫唱片公司挽回了一點損失，但是白嫖永遠符合“真香定律”，而且數字音樂沒有實體專輯更加“真實”，因此蘋果對每一首版權音樂的定價很難提高——相比實體唱片時代，單曲價值直接打了半折。
更不用說，單曲定價打破了唱片專輯定價的“捆綁紅利”。一張專輯10首歌曲中，不可能每首歌曲都同樣叫座，以往實體唱片購買，要買隻能買全套專輯，冷門歌曲相當于同時被打包出售。但單曲定價付費模式下，冷門歌曲可能永遠無法變現回本。
為了解決上述問題，以“訂閱（類似月租）付費方式為主”、更偏向“平台内實時播放”的流媒體音樂開始出現。從2005年主打功能為收聽電台的Pandora Radio推出，能夠兼備播放音樂的功能，随後2008年Spotify面世，以及Deezer的前身變換身份後重新入局，流媒體音樂至今發展已經近20年。
看似起步早，但流媒體真正有“存在感”——即開始貢獻比例不小的收入，其實最早隻能追溯到2015年前後，也就是10年前。前面也提到，流媒體音樂需要配合移動網絡，因此當移動互聯網、手機設備快速疊代優化，滲透到更多的用戶（iphone4拉開智能手機時代帷幕，美國運營商在2010年前後大幅下調了手機流量資費），以及頭部音樂廠牌商也主動尋求流媒體平台的合作，将旗下大量的曲庫資源逐步授權給流媒體平台進行播放，流媒體音樂才真正起飛。
三大巨頭廠牌，我們以【索尼音樂】來舉例：
索尼第一次提及流媒體版權收入對整體音樂收入的拉動影響，是在2014年年報。但因為早期規模較小，直到2018年才将流媒體收入（流媒體平台給付的版權分成收入）從Recorded music中單列出來。從2018年至2023年，流媒體版權收入年均複合增速CAGR達到26%，逐漸成長為占索尼音樂整體音樂版權收入70%的支柱型業務。
因此，由于“付費下載”的幹擾，實際才發展10年的流媒體音樂，談巅峰自然還早。
三、音樂流媒體為何不敢漲價？
流媒體音樂的未來增長靠什麼？實際上龍頭Spotify一早就給我們打了樣——漲價。但在此刻選擇漲價也并不意味着用戶付費滲透到頂，畢竟至少有一半的用戶還在使用價值變現并不高的廣告模式（Ad-supported tier），這在新興地區占比尤其高。
隻是漲價這個操作立竿見影，近兩年在流媒體整個行業并不算稀奇。長視頻的Netflix，遵循每1-2年漲一次的節奏。而流媒體音樂漲價不僅僅體現在标準價格的提高，還體現在促銷折扣的減少（比如騰訊音樂），但最終反映在結果上，都表現為平均單個用戶付費金額ARPPU的走高。
但市場也有擔心：流媒體音樂能否漲價？擔心Spotify在背靠巨頭的競争者Apple music、YouTube music和Amazon music，以及一衆免費廣告音樂平台的圍堵下，還有多少提價空間？
畢竟不同于Netflix有很大一部分屬于自制影片，Spotify等音樂平台自己并不下場做音樂（下場也沒用，目前音樂版權市場，三巨頭和默林，合計占了74%的份額），而是和同行一樣采購頭部唱片公司的音樂版權，在版權上并不具備獨家優勢，如果一味漲價，是否反而“逼迫”用戶轉向自己的競争對手？
海豚君認為，和Netflix比，Spotify所在的賽道規模、産業鍊議價權以及競争格局在當下确實都不占優勢，但并不影響整體流媒體音樂行業擁有統一提價的空間。
1. 過去30年，音樂支出不增反降
從實物專輯邁向數字單曲，整體音樂版權收入對應的單個用戶，實際上迎來了一個巨大的滑坡期，2015年之後，也就是流媒體擴張之後才開始有恢複，具體原因上文已有讨論。
以音樂發展相對成熟的美國市場為例，雖然有免費用戶規模的崛起拉低ARPU的影響外，純付費用戶的付費金額也并未一直增長。而同期，以Netflix為首的長視頻在美國地區的人均付費占家庭支出比重卻在一路走高。
如果再把兩項小費放到家庭總支出來看，居民音樂支出的“不進反退”更加直觀。1970年代，音樂支出占比還有0.3%，但自從CD時代之後，很快下降到了0.06%底部，但之後也才緩慢恢複到2022年的0.09%。而影視支出占比2022年已經達到了0.2%。單看2013年至今，影視的發展遠遠超過了音樂行業。
雖然在一定程度上，影視内容比音樂能夠調動用戶更多的器官，提供更豐富的娛樂體驗，但音樂在數字時代初期因為“盜版”和“低價下載”而元氣大傷後一直趴地的情況，顯然也并不合理。2. 競争不止，低價不停對比Netflix和Spotify，海豚君發現，在全面進入流媒體時代後，同樣是經曆了黃金發展的十年，Netflix對終端用戶漲價力度遠超Spotify。仍然以音樂消費最成熟的美國市場為例，從2018年至今，Netflix共計漲價3次，标準套餐價格從10.99美元漲到15.49美元，漲幅41%。而同期的Spotify，加上剛剛宣布的這次漲價，也僅僅漲了2次，标準價格從9.99元漲到11.99元，漲幅20%明顯不及Netflix。這個情況不隻是Spotify身上，Apple music等同行也有這個“不敢漲價”的問題。
是流媒體音樂發展遇瓶頸了嗎？顯然不是。供給上看：從美國地區每年上傳到流媒體平台上的歌曲數量來看，隻在疫情封鎖最嚴重的2020年有過下滑，疫情之後增長勢頭很快就恢複了。2018年至2023年，流媒體平台上傳歌曲數量年複合增速達到18%。需求上看：2014年至2023年的十年，美國音樂流媒體上的播放量更是以CAGR 28%的增速上漲。
海豚君認為，平台對終端用戶漲價的背後，除了行業性的集體漲價，往往還體現自己在行業中的壟斷優勢。恰如Netflix，就說疫情前後這五年，《獵魔人》、《布裡奇頓》、《鱿魚遊戲》、《紙鈔屋》、《怪奇物語》等一年多部大爆劇不斷夯實Netflix的龍頭地位，進而使得Netflix可以享受一邊漲價一邊漲用戶的雙重福利。
Spotify在音樂市場同樣處于龍頭地位，單就訂閱用戶數來看，Spotify全球6億月活，2.4億的付費用戶，足以傲視群雄。全球範圍僅次于Spotify的騰訊音樂，還是占了中國地區人多的優勢（Spotify不進入中國市場）。而Spotify最直接的競争對手，Apple Music，雖然擁有和Spotify同樣豐富的頂級版權庫資源，并且還具備Spotify沒有的硬件渠道優勢和用戶基礎，但仍然沒有抵擋住Spotify沖破圍剿（背後原因下篇讨論）。
但因為版權内容并不受自身控制（非獨家），作為下遊平台的Spotify，光靠産品體驗和商業模式并不能永遠安逸，競争一直存在。
在音樂流媒體的發展初期，更是各種神仙打架。被音樂唱片公司扶持、擁有版權優勢的Pressplay（索尼&環球）、MusicNet（華納），擁有基礎用戶優勢的iTunes music（後為Apple music）、Amazon music、YouTube music，以及“白手起家”的Spotify、Deezer、Soundcloud，在這20年間輪番登場。
不過面對高昂的版權成本，沒有規模化，就無法攤銷賺錢，缺錢就又基本宣告與頭部版權無緣。在這個三大頭部唱片公司掌握全球70%的歌曲資源時，沒大腿的中小平台基本上告别了重新趕超的機會，比如與Spotify同期誕生的Deezer，目前市占率已經不足2%。
但巨頭扶持下的同行仍然有随時進攻的資本，雖然目前Spotify作為絕對龍頭，付費用戶的市占率達到35%，剔除中國地區則有46%，接近一半的市場份額：
（1）2015年是Apple music的強勢期（收購beats，豐富版權，訂閱低價，可先免費使用三個月）；
（2）2017-2020年是亞馬遜的強勢期（從prime中獨立出來，大量填充版權資源）
（3）YouTube Music則是借助20億母平台基礎流量池，持續滲透擴張，通過與視頻聯動的音樂體驗，比如免費觀看MV來獲客，也是當下對Spotify進攻勢頭最強的平台。
因此從2022年Apple music率先開始的這一輪提價，更多的是基于疫情紅利後，多年價格不變的音樂流媒體行業，整體存在漲價動力，而非自身競争優勢帶來的漲價需求。
在Spotify剛剛宣布的最新一輪漲價之後，其在頭部音樂平台中已經不具備價格優勢。
四、Spotify vs Netflix盈利天壤之别，為何同命不同運？
同為内容分發的流媒體平台，Netflix早就已經實現盈利，現在自由現金流也穩定為正并且在不斷擴大中，當下是一個市值2800億，年入400億的巨頭。但Spotify一直掙紮在盈虧邊緣，市場上不乏有Spotify永遠不能盈利的判斷。
但在上文比較Spotify和Netflix的價格套餐時，海豚君發現音樂流媒體的訂閱價格并不算“便宜”。在通俗認知裡，長視頻的制作成本更高，對終端用戶自然應該要價更高。比如中國市場中，愛優騰芒四大長視頻，标準價格一般在25-30元，而音樂流媒體龍頭QQ音樂的标準價格（綠鑽）在15-18元/月，基本是長視頻價格的60%。而Spotify與Netflix在美國地區的價格，早年間卻旗鼓相當。
那麼是什麼原因導緻兩家報價差不多，都為2億多付費用戶的流媒體平台，賺錢能力表現卻大相徑庭呢？
1. 收入：不同地區的音樂發展割裂，有規模不一定更經濟
雖然和長視頻一樣，發達地區對内容的購買力更強。但随着Netflix和Spotify同時向歐美之外的地區擴大市場，通過比較兩者在北美和其他地區的人均付費金額之差，海豚君發現：
Spotify的北美地區消費力比其他地區高出的幅度，會比Netflix更加顯著，并且在近幾年來以更快的速度拉開差距。也就是說，新興地區的用戶，對音樂消費的價格敏感度比長視頻更高。至少不會與北美市場一樣，能夠接受長視頻與音樂流媒體一樣的訂閱價格。
因此，在Spotify向歐美市場之外擴大規模時，并不能收獲足夠的規模經濟紅利，除去采購本地音樂版權外，獲客、運營、服務器流量成本、多增加的人員等支出，因為新興地區用戶低價心理，通過增加的訂閱收入來分攤，效果并沒有長視頻好。
當然這也并不是亘古不變的定律，随着出生在移動互聯網時代、對音樂需求更高的新一代青年人走上社會開始獲得經濟收入，也會自然而然的提高對音樂付費的意願。Spotify短期在新興市場逆勢走低的人均付費，實際上體現的是其在新興市場加速滲透用戶的過程。
2. 成本：上遊壟斷，産業鍊議價權低
不同于Netflix所在的長視頻平台，各家本身也兼做内容，并且還是立身之本，因此單純看上遊的内容方，市場格局就相對松散，平台在整個産業鍊中的話語權地位更高。但音樂行業不同，以環球、索尼、華納三巨頭，外加一個代理獨立音樂廠牌的梅林，四家公司手握全行業75%的版權歌曲。
作為一個沒錢沒背景的平台，Spotify為了進軍美國市場，甘願将自身股份賤賣給三家唱片巨頭，但就算賣身，Spotify早期給到這幾家唱片公司的分成還是高達70%（錄音版權），另外15%給到擁有音樂出版商（代理運營著作版權），同時還需要承擔最低保證金（銷售額未達目标仍然需要支付一筆固定的版權費用），但好在Spotify輕松達标，因此最低保證金對邊際成本的影響也并不高。
但往往很多時候三巨頭同時擁有錄音版權和代理運營著作版權，也就意味着85%的流媒體收入被放入了這幾家廠牌公司的口袋。至于在收到85%的流水之後唱片公司、出版商怎麼和歌手、詞曲作者分賬，就與Spotify無關了。簡而言之，剩下的15%就是Spotify用于自身經營的所有收入來源。
在上市前兩年，實體唱片幾乎已經絕迹，彼時在全球擁有1.6億常用用戶、7000萬付費用戶的Spotify，作為流媒體老大終于挺起了腰杆，和幾家唱片巨頭重新洽談了分成比例。将給到70%收入的錄音版權分成比例下降至55%，随後進一步下降至50-52%，這樣Spotify的毛利率可以提升到接近30%。
但30%的毛利率還是較低，并且這種與收入強綁定的固定比例分成模式，使得Spotify沒法隻通過訂閱漲價來實現規模經濟。Netflix在過去10年經營利潤率大幅提升（+15pct）的絕大部分因素，就是将毛利率從30%提升到了40%，另外費用上随着收入的擴張自然分攤了5pct。
同樣的通過優化成本（增速）來實現盈利的例子，還有身處同一賽道的騰訊音樂，根據海豚君的拆分估算，在獨家版權解綁之後，騰訊音樂的版權成本從50%-100%的同比增速快速滑落至20%以下增長，甚至在近兩年，呈現個位數增長至小幅下滑的趨勢。因此撇除自身的經營提效，Spotify的利潤價值，更多的推動力在于用降低分成比例、增加其他收入來源來實現毛利率的提升。
（1）分成比例存在進一步降低的可能
好的是，互聯網平台打破了時空限制，再加上推薦算法下也能夠讓具有特色的音樂作品嶄露頭角，因此越來越多的獨立音樂人作品（非頭部版權音樂）開始活躍，随着作品制作、發行的完善（Spotify也推出了一個獨立音樂人的發行平台），三大唱片巨頭的市場份額在逐年走低。2017年在Spotify中占有87%的播放份額，但目前隻有74%了。
當然74%的市占率仍然是絕對壟斷，但随着流量越來越多的聚合到平台上，以Spotify為首的流媒體平台已經有了足夠和上遊巨頭叫闆的能力，時代正在悄然變化：頭部廠牌對流媒體越來越倚重——Spotify、Apple music、YouTube music對華納音樂的收入貢獻已經達到了40%。
（2）尋求版權音樂付費之外的收入來源
由于版權成本與音樂付費收入強綁定，因此Spotify也可以通過增加與分成比例要價不高的中小廠牌或獨立音樂人的合作機會，以及開拓音樂付費之外的收入來源，比如以主要廣告變現為主的播客業務。雖然目前播客收入僅占總營收的3%，市占率9%，但播客市場潛力也并非沒有，MIDiA預計2030年将成一個100億美元的市場，年均複合增速16%。近期Spotify推出了【音樂+播客】的捆綁會員訂閱套餐，比标準套餐價格略高一些，有望加快播客業務對整體收入的增長支撐。
除了上述用戶購買力、産業鍊話語權的問題影響盈利能力外，Spotify的創始人也更熱衷于提供“免費服務”，這是他在創立Spotify時最大的願景，但在投資方、唱片公司的“建議”下，改成了“付費+廣告”的模式，或許Spotify在過去10多年遲遲不願漲價，也有創始人的原因。
不過自從去年三季度，Apple music、Amazon music、YouTube music相繼開啟漲價後，Spotify的管理層可能也在投資人的壓力下，表達了自己已經準備好漲價的決定。很快在去年9月、今年6月相繼付諸了實踐，這是資本市場更樂意看到的走向。
漲價後Spotify能很快盈利嗎？長期理想狀态的下盈利水平又能達到多少？Spotify vs 騰訊音樂，各有優劣，誰的想象力更大？海豚君認為，除了漲價對盈利模型的優化，流媒體的價值真谛，還在于攜流量以令上遊，以更低的邊際成本獲得提前預收的現金流。三大廠牌的份額下滑是好的信号，而AI可能是另一種優化成本的新動能。
除此之外，Spotify不止于音樂，還開拓了長音頻（播客）市場，緻力于增加收入來源，攤薄成本。下一篇，海豚君将聚焦市場最關心的Spotify“盈利問題”，進一步拆分商業模式和業務前景預測，給出Spotify不同預期下（保守、中性、樂觀）的合理價值。
