文章來源：融中财經
文章作者：宋新澳
日前，創新型生物制藥公司華芢生物科技（青島）股份有限公司（以下簡稱“華芢生物”）向港交所遞交招股書。鑒于未能符合上市規則第8.05（1）、（2）或（3）條的規定，根據上市規則第18A章，華芢生物尋求在聯交所主闆上市。
聯交所2018年在《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》中，新增第18A章“生物科技公司”。第18A章适用于不符合上市規則第8.05（1）條的“盈利測試”、第8.05（2）條“市值/收益/現金流量測試”或第8.05（3）條“市值/收益測試”，但尋求在聯交所主闆上市的生物科技公司。
而在虧損擴大的狀态下，華芢生物的董事、監事薪酬卻大幅增加。與此同時，該公司經營現金流也持續淨流出。但其對自身流動資金并不十分擔憂，并認為有足夠的營運資金來支付至少125%的成本。從團隊看，部分早期創始人的醫藥研發“濃度”也不高。眼下，擔任該公司總裁的是創始人的“90後”兒子，據招股書披露的這位接班人資料，其與醫藥相關的背景僅為“多篇藥物遞送方面的論文的合著者”。
自認“不差錢”，“一把手”又與藥物研發不太搭邊……種種标簽聚集在一起，華芢生物是一家什麼樣的公司？此時沖擊IPO又是為了什麼？
先驅or先烈？
華芢生物主攻方向是發現、開發和商業化傷口愈合的多功能療法，目前重點開發血小闆衍生生長因子（PDGF）藥物，具體而言，PDGF是血小闆在損傷後分泌的生長因子之一，能促進新血管的生成、調節炎症并刺激細胞增殖和遷移，最終加速傷口的愈合。
傷口愈合市場是一個龐大的多元化市場，涉及疾病範圍廣泛，包括外部創傷和慢性疾病，比如燒燙傷、曬傷、胃潰瘍、幹眼症、角膜損傷及脫發等。針對不同疾病所體現的特定需求，傷口愈合市場提供廣泛的藥品及療法選擇。
生長因子藥物是其中一個細分賽道，2022年中國生長因子藥物銷售額達到55億元，預計2032年将達到117億元。具體到PDGF藥物，市場還較為空白。
據弗若斯特沙利文報告，截至2024年4月22日，中國并無商業化的PDGF藥物。國内同行中，僅天士力醫藥有一條PDGF藥物管線，适用于慢性糖尿病患者的下肢皮膚潰瘍，該候選藥物已于2014年進入III期臨床試驗，但截至2024年4月22日，沒有關于該藥物管線的最新進展資料。國際上，FDA批準了三種生長因子藥物，其中一種是PDGF藥物，為Regranex（貝卡普勒明），用于治療糖尿病神經性潰瘍。換言之，若華芢生物的PDGF産品獲批，在國内将成獨家品種，市場潛力巨大。
不過，藥物研發具有周期長、資金投入大、風險高等特征，先驅和先烈往往一線之隔。
按照華芢生物的說法，其管線包括十款具有巨大市場潛力的候選産品。其中，有兩個核心産品，分别為治療燒燙傷的Pro-101-1及治療糖尿病足潰瘍（“糖足”）的Pro-101-2，兩類疾病治療的市場規模分别在數十億元、數百億元。
對于這兩款産品，弗若斯特沙利文都給出了高度評價。其稱，Pro-101-1是中國治療燒燙傷臨床開發進度最快的PDGF候選藥物，有望成為中國首款用于該适應症的商業化的PDGF産品。Pro-101-2有望在中國率先實現治療糖足PDGF藥物商業化的領先生物制藥公司之一。
但注意該表述中的限制條件——“有望”。招股書顯示，目前華芢生物的這兩個産品正在中國分别針對兩個适應症進行II期及IIb期臨床試驗。其中，Pro-101-1預計于2026年第一季度向FDA提交IND申請。
IND申請，目的在于向藥監部門提供報告證明藥物具備開展臨床試驗的安全性和合理性，獲準後方可開展臨床試驗。關于IND申請有一個形象的比喻，如果新藥立項是“撒種子”，那IND的過程就是“開花”。現實中，從撒下種子到開花階段十分不易，不光需要研發人員的殚精竭慮，有時還需要一點運氣成分。IND之後，藥物還需要通過多個流程，最終能“結出果實”的鳳毛麟角。
華芢生物也表達了對藥品開發的不确定性，其在招股書中稱，“臨床藥品開發是一個漫長且耗資高昂的過程，且結果并不确定，在開展臨床試驗過程中可能會遇到意想不到的困難。早期研究及試驗的結果未必可預測後期臨床試驗結果。”而前述兩款産品還是華芢生物全部藥物中開發進度最快的。
因此，推進相關産品的成功開發是華芢生物的重中之重。在本次IPO募資五項主要用途中，就有三項是用于支付與産品開發相關的費用。
具體為，将用于進行核心産品Pro-101-1及Pro-101-2的持續臨床開發；用于支付核心産品以外的PDGF産品用于治療其他适應症的持續臨床前研發的第三方服務費、研發人員費用及原材料成本；用于支付Mes-201、Oli-101及Oli-201臨床前研發活動的第三方服務、研發人員費用及原材料成本等。
另外，在一些适應症中，其他藥物也對PDGF藥物産生競争關系。比如，弗若斯特沙利文在報告中指出，在糖足以外的适應症方面，PDGF-BB将面臨EGF、FGF等生長因子藥物的競争。
背負“對賭”協議
截至2023年，由于産品均未商業化，華芢生物并無來自核心産品的收入，且處于虧損狀态。
招股書顯示，2022年，華芢生物未錄得業務收入；2023年營收47.2萬元，該收入來自向單一客戶提供與傷口愈合醫療器械項目相關的研究服務，并非核心業務。
2022年-2023年，華芢生物年内虧損分别為8592.6萬元、1.05億元，經營虧損的絕大部分由研發費用及行政開支導緻。2022年-2023年，華芢生物研發開支分别為3481.8萬元、3991.5萬元。同期的行政開支分别為4422.3萬元、4211.7萬元。行政開支中，以雇員福利開支及以股份為基礎的付款為主。與2022年相比，2023年的以股份為基礎的付款有所減少，但部分被雇員福利開支增加等所抵銷。
招股書提到，為激勵及留住董事、高級管理人員、核心技術人員及主要雇員，華芢生物分别于2020年12月、2021年10月及2024年2月實施三次雇員激勵計劃。2022年、2023年，以股份為基礎的付款分别為2480萬元及1470萬元，華芢生物預計将繼續實施雇員激勵計劃。
對于産品商業化的日期，華芢生物給出了一個時間範圍，其預計在未來六年内獨立實現至少兩種創新藥物的商業化。同時，其預期至少于未來數年會産生大量開支及營損。
盡管距離産品商業化遙遠，但從招股書看，華芢生物對自身流動資金并不十分擔憂。其表示，盡管于往績記錄期間出現經營現金淨流出及淨虧損，但相信，流動資金需求将通過現金及現金等價物、以及不時從資本市場籌集的其他資金的組合來滿足。
華芢生物的自信從何而來？截至2023年底，華芢生物的現金及現金等價物為2.42億元。融資層面，IPO前，華芢生物完成了三輪融資，累計融資金額超4億元。據招股書披露，截至2024年4月22日，華芢生物融資所得款項中約55%淨額尚未動用。
不過，華芢生物拿到的A、B輪大額融資都是有條件的。比如，在投資者購回權觸發事件中，共同要求了華芢生物的上市時間——如果在2026年12月31日前未完成首次公開發售，或于2026年12月31日前尚未被收購且其估值不低于A輪為30億元/B輪為35億元，則投資人有權要求公司贖回全部或部分股份。
A輪的每股贖回價為原發行價加上自代價支付日期起至贖回日期止按簡單基準計算的年利率8%，加上所有已宣派但尚未支付的股息的總和。B輪的每股贖回價為原發行價加上自代價支付日起至贖回日止按簡單基準計算的年利率6%的總和。
從這個角度看，此次沖擊港股IPO，華芢生物不光有推進藥物開發的需求，同時背負着“對賭協議”。
值得一提的是，在提交上市申請的前1年，青島國資入股了這家公司。2023年5月，青島高科以3億元的代價認購公司909.08萬股股份，這筆融資後，華芢生物估值也從Pre-A輪的8.05億元升至B輪的33億元。一個月後，在2023年6月，華芢生物的前身于北京成立的有限公司，正式去掉“北京”标簽，更名為華芢生物科技（青島）有限公司，注冊地址同步變更為中國山東省青島市。
招股書介紹，青島高科由青島崂山科技創新發展集團有限公司100%控股。青島崂山科技創新發展集團有限公司由青島市崂山區财政局全資控股。截至2022年12月31日，青島高科的總資産超過人民币100億元。其主要投資領域包括人工智能、智能制造及生物醫藥等。
盡管注冊地變更為青島，但華芢生物一半多的員工仍然在北京。招股書顯示，截至2024年4月22日，華芢生物共有77名全職雇員。其中，北京45名，山東青島29名，香港3名。
創始人醫藥研發“濃度”不高
股東層面，招股書顯示，IPO前，賈女士、王先生、張女士及李先生分别持有華芢生物已發行股本總額約19.54%、17.98%、17.47%及12.00%。四人為一緻行動人，共同擁有華芢生物已發行股本總額約66.99%的權益。
其中，賈女士全名賈麗加，是華芢生物創始人之一。她主要負責領導和治理董事會，集團的整體業務策略和管理。盡管賈麗加擁有超27年的醫藥行業經驗，但主要工作内容是與銷售相關。據招股書，在集團成立前，她曾擔任牡丹江靈泰藥業股份有限公司（北京辦事處）的銷售經理。随後，任一家主要從事醫藥技術開發的公司的副總經理，主要負責銷售及運營管理。
王先生全名王轲珑，現擔任該公司總裁、執行董事兼董事會副主席，系賈麗加之子，主要負責監督執行集團的整體策略、業務發展、管理和融資。王轲珑是一位90後，2020年10月加入華芢生物。此前，他主要從事的工作與醫藥研發關系也不大。與醫藥直接相關的描述是，他是多篇藥物遞送方面的論文的合著者。
另外兩位持股超10%股東與醫藥研發也不太沾邊。招股書顯示，李先生也是華芢生物創始人之一，畢業于蘭州大學，獲數學系學士學位，并擁有超過30年的公司經營管理經驗。張女士則有約20年生物醫藥企業的運營管理經驗。
此外，華芢生物的董監高陣容十分豪華。
具體來看，首席财務官、副總裁兼董事會秘書何鴻添曾在廣彙寶信汽車集團、華潤啤酒、恒隆地産等多家上市公司，以及财富500強中國國有企業華潤集團任職。
非執行董事中，苗天祥曾在晖緻醫藥有限公司（前身為輝瑞普強醫藥貿易有限公司）擔任多個職位。林穎曾擔任華潤集團财務專業副總監，南京華夏健康産業集團财務總監等。目前為上市公司中炬高新的董事、執行副總裁兼财務總監。
獨立非執行董事中，霍志達目前是上市公司新天地産集團的獨立非執行董事。李嘉焱曾在中國光大銀行擔任多個職位，目前在海信集團控股股份有限公司，擔任副總裁、董事會戰略與投資委員會副主任。
在招股書披露期内，華芢生物支付給董事、監事的薪酬也逐年上漲。2022年、2023年，華芢生物已付或應付董事的薪酬總額分别約為240.9萬元和639.9萬元，同比增加165.63%。同期，已付或應付監事的薪酬總額（包括以股份為基礎的付款）分别為618.6萬元和638.4萬元。
根據現行有效安排，華芢生物估計2024年應付予董事及監事的除稅前薪酬總額（未計及任何以股份為基礎的付款）約為750萬元，較2023年上漲超100萬元。在尚未盈利情況下，董監高的薪酬卻連年增加，華芢生物可謂是大手筆。
從創始團隊、豪華董監高陣容也能看出，相較于藥物研發，該公司對于企業運營、資本操作似乎更為看重。本次華芢生物港股IPO的結果走向，與其藥物開發一樣存在諸多不确定性。
