文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
在上篇深度中，海豚君最後定性讨論了下Spotify盈利問題，通過對比Netflix和騰訊音樂的商業模式、産業鍊地位、競争格局差異，得出Spotify盈利有其特殊原因導緻。
但這些因素對盈利能力的削弱影響到底有多大，也需要定量的去判斷。海豚君To C互聯網的“用戶生命周期價值”和“平均獲客成本”兩個指标來定量對比，能帶大家更直觀的感受出不同因素對盈利的影響。
先上公式：
付費訂閱LTV=用戶使用周期 * 單用戶對應收入 * 毛利率=1/月流失率 * 月均ARPPU * 毛利率。
獲客成本CAC=銷售費用/總新增數=銷售費用/（月流失率*平均訂閱用戶數*周期月份數+淨新增訂閱用戶數）
通過計算我們發現：
a. 用戶周期價值LTV比較：Netflix > Spotify > 騰訊音樂；
b. CAC比較：騰訊音樂 c. LTV/CAC即用戶ROI比較：Netflix>騰訊音樂>Spotify。 三組公式的對比，能夠定量的說明一些問題： （1）Netflix vs Spotify 用戶價值上，Netflix在流失率、ARPPU、毛利率上全面碾壓Spotify，分别體現了Netflix在競争、用戶付費力、産業鍊議價權的顯著優勢。 雖然Netflix的獲客成本比Spotify更高（體現長視頻賽道的用戶粘性更多的要靠宣發新内容來維持），但從單個用戶ROI上，Netflix還是遠比Spotify更高。 （2）Netflix vs 騰訊音樂 絕對值上，Netflix用戶價值大于騰訊音樂，更多的是歐美用戶付費力本身較高的原因，其次Netflix的用戶流失率也低于騰訊音樂，我們認為主要還是由于地區用戶人均可支配收入的差距導緻。 如果剔除彙率、用戶可支配收入之前的差異，單純比較用戶ROI，實際上Netflix和騰訊音樂差不多。結合公式中的細分項因子來看，騰訊音樂靠着更高的獲客效率（競争優勢、騰訊系導流），彌補了在用戶留存、用戶付費力上的差距。 不過兩者在内容采購方式上存在區别（騰訊音樂為聚合平台，Netflix大部分為自制内容），毛利率的相似，可能也隐含着内容付費的既定規律。 （3）Spotify vs 騰訊音樂 雖然同屬一個賽道，純音樂業務的商業模式也大多類似（騰訊音樂的LTV計算隻考慮了音樂會員訂閱情況），但因為所處市場不同，Spotify和騰訊音樂反映到用戶價值、獲客成本、用戶ROI上有很大差異。 和Netflix對比的結論類似，騰訊音樂靠着更低的獲客成本，以及較高的産業鍊議價，彌補了用戶購買力（ARPPU、付費留存）上與Spotify的差距。 但有意思的是，Spotify因為包含了歐美發達市場定價的ARPPU值，而擁有更高的LTV，但卻因為更高的獲客成本，從盈利性角度Spotify反而不如騰訊音樂。 騰訊音樂的獲客效率高，一方面是競争，另一方面是母公司的導流。但如果考慮到騰訊音樂用戶免費到付費的轉化率反而顯著低于Spotify，說明母公司騰訊的導流對騰訊音樂的獲客效率拉動作用更大——相同的營銷費用，騰訊音樂比Spotify能夠獲得更多的總流量（免費用戶+付費用戶）。 Netflix和騰訊音樂各自有各自的優勢，但一個共同的優勢是——擁有較高的産業鍊議價權。海豚君起初也會疑惑，為什麼Spotify不能像Netflix一樣，通過深入上遊來削弱外部版權方的議價權呢？但在對比長視頻（劇集、電影）和音樂賽道的區别後，我們發現，正如Spotify管理層對自己的定位認識一樣，音樂流媒體更适合做一個單純的聚合分發平台。 戰略定位的不同，是Netflix與Spotify的商業模式存在區别的關鍵，進而導緻Netflix與Spotify的盈利節奏完全不一樣。海豚君認為，兩家公司的不同選擇并不存在高低之分，而是與各自所處的賽道差異有很大關聯。 （1）需求：用戶對長視頻内容要求更“苛刻” 音樂對于大多數普通用戶來說，更像是一種背景音的作用，是可以在聽音樂的時候，同步進行工作、學習、做家務、開車等其他事情。但視頻内容一般還是需要用戶單獨分出時間段，因此用戶就更在意這段時間體驗的内容質量。 （2）供給：音樂内容制作門檻相對低一些 這個很好理解，無論是作詞作曲還是錄音，市場上的技術設備比較完善，至少在内容制作環節，草根音樂人的起跑線并不比簽約唱片公司的知名音樂人落後太多，而主要是在宣發環節存在劣勢，不過社交平台算法驅動下，獨立音樂人的宣發也在彌補差距。但一部專業影視劇内容，在人力、技術的需求上明顯更高，因此優質内容一般來源于專業影視工作室/影視公司。 結合上述（1）、（2）兩點，可以看出：長視頻賽道是供給驅動，因此專注上遊内容沒毛病。而音樂賽道在用戶對推新需求不是那麼剛性的情況下，并不那麼缺内容供給，因此在滿足必要的内容後，平台本身是否好用更容易受到用戶關注。 小結：通過定性和定量的分析，其實能夠清晰的看到Spotify盈利性不如Netflix和騰訊音樂存在一些客觀的硬性BUG，也無怪乎市場在Netflix盈利多年并逐步提高的時候，仍然對Spotify的遠期盈利性保持質疑。 而一個比較樂觀、理想的穩定改善盈利的經營假設是：未來Spotify産業鍊議價權提升，僅考慮版權内容成本後的毛利率，從當下的67%下降至Netflix、騰訊音樂目前40%-45%略高一點的水平，即音樂内容成本/（音樂訂閱+音樂廣告收入）=50%左右。 但因為Spotify沒有可以抱大腿的母公司導流，以及與其他同行之間的内容和産品沒有難以追趕的顯著差異，付費用戶的獲客成本估計較難優化。另外其他指标上，Spotify已經顯著領先同行，因此要單純靠産品功能優化來進一步提升的難度同樣不小，或短期見效太慢。 Spotify的管理層大概率也看到了改善盈利的同樣解決方案——降低上遊分成，包括了支付給詞曲作者的著作版權，以及給唱片公司、歌手的錄音版權。實際上，近幾年來上遊分成中持續拉漲的主要來自于詞曲著作權的版稅費率。 以在音樂市場規模最大的美國為例，版權局（CRB）每5年與NMPA（National Music Publishers’Association）和DiMA（Digital Media Association）對版權費率（著作權）進行商讨确定，一次性的制定未來5年的著作權版權費率。最近一次是2022年協商确定的2023-2027年未來五年的著作權版費費率，從15.1%進一步提升到15.35%。而回顧過去8年，版費費率上漲過于快了。 著作權這個是行業協會規定導緻的費率剛性，而錄音版權的市場化集中，也是另一個短期踢不掉的鋼闆。雖然頭部音樂廠牌在Spotify上的播放量占比逐年下滑，但畢竟還有74%的絕對壟斷份額。 這樣來看，無論是著作權，還是錄音版權，如果直接與唱片公司、版權代理機構進行協商壓低分成，最終大概率三方不歡而散（流媒體平台此前聯合申訴著作權版稅費率較高，被駁回），因此Spotify選擇了“曲線救國”。 去年10月，Spotify宣布給Premium标準會員增加15小時有聲書的服務，當時看可能還能解釋為嘗試加速有聲書的用戶滲透和付費轉化（獨立有聲書套餐），畢竟前一年也就是2022年，Spotify花了1.2億美金買下了有聲書公司Findaway。但随着音樂+有聲書的捆綁訂閱套餐推出，這一系列操作背後的小心機，海豚君認為，卻是打響了隐形調整版權分成的第一槍。 Spotify今年3月在美國地區推出的捆綁套餐，是指在獨立音樂會員價格的基礎上，用戶隻需要增加支付1美元，就可以收聽全平台的音樂、有聲書、播客等資源。反過來說，原本9.9美元的有聲書獨立套餐，現在對于本身就是音樂會員标準用戶（Premium系列）來說，不同套餐類型（單人、雙人、家庭）打1-2折即1-2美元就可以獲得同等内容。 但依據捆綁服務的相關收入确認規則，收費11.99美元的捆綁套餐（原10.99美元，6月标準會員統一漲價1美元），其中隻有10.99/（10.99+9.99）*11.99=6.3美元與音樂服務相關（10.99是單獨的音樂收費，9.99是單獨的有聲書收費），而如果用戶訂閱獨立音樂服務套餐，則與音樂服務相關的收入就是套餐價格的全部，即10.99美元，前後對比直接少了40%。 通過計算，海豚君預估這将對硬性挂鈎音樂相關收入的版權代理公司、詞曲作者的收入直接削減16%。反之給到Spotify帶來的好處是，如果這項調整推廣到全球，所有會員用戶升級到捆綁套餐，那麼Spotify訂閱業務的毛利率最高可以直接提高3個百分點（假設訂閱捆綁套餐的用戶實際沒怎麼聽有聲書），如果一半的用戶升級，那也能把訂閱毛利率從1Q24的30%提高到31.5%，毛利潤直接在原預期上增厚2億歐元（+5%）。 錄音版權的分成協議規則不同（有保護協議，實際收費會參照單次播放收費、單用戶收費、整體收入分成等金額），所以此次捆綁調整對其錄音版權的分成收入并不會産生多少影響。 雖然Spotify宣稱，推出捆綁服務後，因為多了選擇，所以會促使更多的潛在用戶訂閱或者隐形增加付費，所以對音樂内容方也是利好居多。但海豚君認為，内容方包含了錄音版權（廠牌、歌手擁有）、發行版權（版權代理機構、詞曲作者），是否明确獲利也要分開來看： a. 錄音版權受保護協議，有利而無一害。 b. 發行版權大概率要損失掉一些收入，盡管捆綁套餐确實有可能刺激轉化一些潛在用戶，整體訂閱收入規模增加，但不一定能彌補版權發行代理機構因整體分成比例降低而帶來的負面影響。 如果付費轉化的增量效果一般般，那麼在全市場蛋糕沒顯著做大的情況下，Spotify獲利，自然對應版權代理機構利益受損。三大唱片公司雖然主要收入是錄音版權，但也做發行業務。因此Spotify捆綁套餐公布不久，索尼就率先抗議，指出該項調整将導緻其在Spotify上的音樂發行收入減少20%。随後MLC（非營利性的數字音樂版權管理機構）也将Spotify告上法庭，指責其通過捆綁服務故意減少應付給著作權所有者的版權費用。 這場Spotify與上遊内容方的拉扯還在進行中，海豚君認為，短期上協商結果不排除Spotify私下通過别的方式讓利，但音樂流媒體平台苦高版權分成苦矣，這場分成撕逼終将會從暗戳戳的台後走到台前來。 三、長音頻多為引流作用，還撐不起業績 除了音樂，是否可以利用其他衍生業務獲得額外有效變現？中國的音樂流媒體平台騰訊音樂和雲音樂選擇了“直播+K歌”（直播治理之前），而Spotify目前來看，似乎選擇了以“播客和有聲書”為主的長音頻，以及為音樂人提供的創作工具平台Marketplace。 但海豚君認為，直播與長音頻兩者之間的變現能力是有本質差别的。 直播業務對于騰訊音樂來說，是真正意義上的業務擴張。在短視頻競争和監管治理的影響之前，騰訊音樂的社交娛樂（直播+K歌）收入占了總營收的60%-70%，即使直播收入需要分掉55%的流水給到主播，但相比于當時還毛虧的音樂訂閱業務，顯然社交娛樂是騰訊音樂盈利的扛把子。 但播客和有聲書的作用，顯然不是增收而是豐富會員權益，起到未來隐形漲價的作用。畢竟從市場規模來看，播客和有聲書的市場都太小了。根據Statista 2023年全球流媒體音樂收入規模（包括錄制、渠道發行等全産業鍊）大約380億美元，和視頻内容賽道上千億規模比已經不算大了，而2023年播客市場甚至不足1/10，隻有35億美元。有聲書稍微多一點，68.3億美元。總的來說，長音頻目前剛好100億的規模。 而就算長音頻目前這麼小的市場，Spotify對播客的付費抽成隻有5%，播客廣告收入則抽50%。有聲書作為會員權益免費了半年，付費今年剛剛開始做，但用戶對有聲書獨立付費意願顯然是不太令公司滿意的，因此才于近期推出了捆綁音樂内容的套餐。 播客：變現仍然依賴數字廣告 播客目前主要的變現方式是廣告，單獨訂閱的付費場景較少（部分特定的專業機構推出的播客内容才選擇付費）。如果隻看播客廣告收入，2020-2023年CAGR為30%，按照這個趨勢自然放緩，那麼實際後續規模擴張也相對有限。不過海外咨詢機構Fortune business insights比較樂觀，對播客市場2030年拍到了176億美元，隐含2023年至2030年的CAGR為23%。 目前Spotify的播客廣告收入占比大約12%，但從内容庫的市場份額來看，變現仍應有發揮空間。 因此将播客内容用于豐富會員内容庫的做法，更多的在流媒體平台中流行。比如從疫情期間開始，YouTube和Amazon大力投資播客内容，分别納入到YouTube premium和Amazon prime的會員權益中。就算Apple單獨推出了“播客”應用app，但其中絕大多數内容都是免費暢聽，少部分含在會員權益中。 Spotify一直以來通過利用播客内容來增加用戶滲透和用戶粘性，因此也不執着于單獨收費，大部分音頻内容都是免費收聽，穿插廣告，Spotify與創作者五五分成廣告收入，或者是Spotify自己獨家投資直接買下版權。 2021年Spotify開放了播客訂閱功能，用戶可直接向創作者支付從2.99美元/月到7.99美元/月不等的訂閱費，具體由創作者自行決定。但作為平台方的Spotify，隻從2023年起向播客作者抽取5%的分成，因此播客的訂閱付費對Spotify本身的業績也沒太大拉動，産生規模主要還是廣告。 過去播客一直是Spotify的盈利累贅。這是因為Spotify投資采購了一些名人創作的播客節目，比如曾經花了上億歐元，打造了“The Joe Rogan Experience”等獨家節目。但從目前Spotify上播客節目TOP10排行榜來說，公司自投的節目僅有1-2個節目上榜。公司高層此前也在電話會中承認，部分播客内容的投資屬于無效投資。 海豚君通過拆分測算，預計2023年播客成本還有大約5-6億歐元，雖然1Q24播客業務現在已經扭虧，公司預計播客業務長期毛利率可以達到40%，因此我們認為公司會繼續放緩對“獨家播客内容”的投資，從而進一步減輕廣告業務毛利率的負擔。 2. 有聲書：今年開啟付費訂閱 近期圍繞Spotify講有聲書捆綁音樂會員的讨論較多，再加上距離Spotify 2022年底收購Findaway已經一年多，是該尋求變現的的時候了。因此，海豚君也簡單說一說有聲書市場。 有聲書市場不大，根據第三方咨詢機構Grand view research估算，2023年全球有聲讀物市場規模約為68.3億美元。但前景并不暗淡，未來增速還不錯，預計2024年到2030年的複合年增長率為26.2%，即2030年預計達到百億規模。 和音樂、播客類似，北美不出意料仍然是有聲書最大的區域市場，大約占比45%。但Spotify并不是優勢最大的平台，而且有聲書市場的用戶滲透率表現，沒有表現出音樂流媒體市場上頭部Spotify一超多強的局面。 以北美市場為例，除了Spotify之外，Audible、Amazon、Apple、Google audiobooks、Downpour都有不錯的用戶反饋和使用滲透，因此Spotify年初推出的有聲書單獨付費，大概率測試了2、3個月還是變現不佳，才會又回到捆綁銷售的思路中。 四、估值：重點是算清音樂基本盤的價值 （解鎖估值部分全部内容，可移步長橋app，「動态-投研」欄目查看） 海豚君認為，播客、有聲書、Marketplace創作者工具等業務的變現，都尚處早期，并且從行業規模來看，未來能夠有效支撐Spotify業績的作用也很小。因此從中性預期的角度來看，Spotify的估值關鍵，在于算清楚音樂基本盤（付費為主，廣告為輔）的價值。而其他衍生業務，可以持續關注，若後續表現不錯，可以視作市場情緒比較積極的時候，推動股價的向上期權。但當下肯定是不宜過早打入潛在樂觀的預期。 對于音樂基本盤，主要分為收入前景和利潤率兩個問題。 收入前景 根據Statista數據，2023年全球純流媒體音樂訂閱收入為193億美元（包括中國地區37億美元），Spotify訂閱收入116億歐元，由于Spotify說好了不進入中國市場，因此Spotify在其可觸達的市場占有率接近80%。市占率如此之高主要來源于三方面： 1）Spotify訂閱用戶數占到了除中國之外市場的46%； 2）Spotify 對歐美高付費力用戶市場的掌控； 3）YouTube、Amazon等音樂服務捆綁進綜合會員中的平台，不計入上述市場規模以内。如果按照Spotify的人均付費金額（這幾家平台單獨報價基本一樣）乘以預估的音樂用戶數來看，整體市場規模至少還要增加100億美元，Spotify市占率（不包含中國）調整至48%。 盡管市占率較之前的算法下滑了不少，但對于一個行業穩定的競争狀況來說，市占率近50%仍然不算低了。考慮到Spotify可能面臨複雜的競争環境，而這一切取決于巨頭是否急于在當下去主攻“音樂付費”這個并不寬闊的賽道，同時Spotify相對同行來說，總體上是存在優勢的，因此我們假設Spotify能夠守住目前份額。 上篇文章中海豚君提及的漲價後價格沒有優勢的看法，在Spotify随後推出的純音樂内容的套餐Basic系列後也減少了我們的擔憂。Basic系列基本是維持Premium漲價之前的價格（等同于目前其他同行的價格），隻是不包含每月15小時的有聲書服務，方便不同需求的用戶做選擇。 因此在收入前景假設中，海豚君預計Spotify能夠繼續保持當前的競争優勢，并有望随着更多新興國家地區的擴張，占住一半以上的市場規模。 篇幅原因，這裡隻展示收入預測結果，歡迎後台留言讨論。 2. 中長期盈利水平 我們在上篇以及這篇的第一段大量篇幅讨論了Spotify的盈利問題，通過對比Netflix和騰訊音樂，能夠發現問題症結所在——分成比例相對“剛性”的版權内容成本。 但由于這筆支出占比太高，并且其他衍生業務以及非版權内容變現能夠帶來的增量，對目前收入規模來說太小（2023年我們估算播客收入占比不足5%，Marketplace收入占比不足1%），難以快速、有效的幫助覆蓋版權成本，因此： （1）保守預期：*** 這樣來看，目前市值對應25年EBITDA ***，相比增速，當下估值 *** 。 （2）中性預期：*** 按照DCF估值法，***。 相對估值角度，目前市值對應25年EBITDA *** 倍，當下估值***。 （3）樂觀預期：*** 目前市值對應2025年EBITDA ***倍，而在上述假設下，***。 小結： 綜合來說，我們對Spotify悲觀/中性/樂觀的估值分别為***/***/***億美元（vs騰訊音樂中性至樂觀***億美金）。海豚君認為 ***。
