文章來源：海豚投研
文章作者：海豚君
奈飛(NFLX.O)美東時間7月18日盤後發布了2024年第二季度财報：抗住了市場的高預期，奈飛交出了一份基本達标的成
績單。過因為擁有定價權的買方預期原本就比較樂觀，因此業績發布後市場反應平淡。
4. 再次提高收入盈利指引
二季度公司經營利潤26億，同比增長42%。主要源于在收入穩步雙位數增長17%的狀态下，繼續控制費用開支。但毛利率略有走低，與影視投資增加，内容攤銷加速回歸增長有關。
出于對打擊賬戶共享、廣告收入、漲價效應的積極預期，公司在上季度基礎上，再次提高了自己的增速和利潤率指引，收入從14%提高至15%，經營利潤從25%提高至26%。但由于市場預期本身也不低，因此實質性利好沒有，主要是提振市場對其的增長信心。
投資增加同樣也對當期自由現金流産生影響，因此盡管收入、利潤增長均有提高，但公司對自由現金流的指引沒有相應調高。
5. 錢不多也要回購
我們都知道曆史上奈飛發債融資多次，因為早期利潤較薄的時候，龐大的内容投資需要先墊資才能推進。由于身處新一輪的投資周期，奈飛手上完全閑置的餘錢并不算多。
截至Q2末，公司賬上現金+短期投資67億美元，下半年預計30億自由現金流流入，但需要投出去85億内容制作，以及18億債務将于一年内到期，這樣就可能有6億的資金缺口。但盡管如此，奈飛在Q2股價高位上還是繼續保持了回購動作——耗費16億，回購了260萬股。因此如果要繼續維持這個回購節奏，那不排除奈飛可能要進行新的債券融資。但由于當前事實上的債券融資成本又很高，所以真正的可能是回購節奏無以為繼。
6. 業績指标一覽
和一季度一樣，二季報同樣存在買方預期太高，使得當期業績表現“平平”、下季度指引失望的問題。不過近兩周奈飛的估值已經随Big tech一起回調了一些，因此沒有如Q1出現崩盤。
海豚君認為，單看二季度的業績，還是非常不錯的，尤其是關鍵指标——訂閱用戶數，在相對内容淡季達到了投資者樂觀預期的水平。
至于指引的miss，海豚君認為可以暫時淡定一些，核心在于競争環境還未有大變化：至少在今年以内，傳統影視巨頭還未走過罷工、為了減虧而縮減投資後的内容荒，行業内會存在一個相對松弛的競争環境，這對于優質内容存貨較多奈飛來說，是一個紅利期。
但估值上我們認為還是處于一個中性不高估，但空間偏雞肋的位置。不過市場預期比海豚君明顯要更樂觀一些，預計2024-2027年利潤CAGR增速在30%以上，取決于對廣告、以及奈飛通過特定内容，比如體育，來進一步搶占市占率的信心。
海豚君對今年奈飛的用戶增長偏積極，但今年之後的增長趨勢保持謹慎，主要源于傳統内容以及Big tech的流媒體平台，會逐步走過因減虧調整、好萊塢罷工對影視内容投資的影響，度過内容荒階段。
奈飛這兩年的成長故事，有剪線大趨勢推動，但無論是打擊賬戶共享還是推出廣告層，能夠靠并不高的内容投資來獲得順利的用戶滲透、盈利穩步提升，本質上還是競争格局相對2022年有明顯放緩的原因帶來。
一、用戶增長：Q2不錯，Q3或有紅利減弱
二季度訂閱用戶淨增加805萬，超出彭博一緻預期的490萬。不過頭部機構最新預期已經拔高到600-700萬，而投資者預期更高，希望增加800萬以上，因此“超預期”的含金量就沒那麼高了。用戶增加仍然是源于打擊賬戶密碼共享，和廣告套餐的推出。
分地區來看，北美增長環比走弱，或與廣告套餐推廣紅利減弱、漲價影響有關；其他地區上，亞洲則繼續成為增長主力，其中日本、印度、印尼增幅較大。
公司計劃繼續向更多的地區推進廣告套餐，截至Q2，在已經引進廣告套餐的地區中，廣告用戶占比45%，用戶規模環比上季度增長35%（3Q23、4Q23、1Q24環比增速均為70%、70%、67%），雖然增速有一些減弱，但隐含規模應該已經超過了4000萬。
對于2024年三季度，公司預計會弱于3Q23（即小于876萬）。雖然市場一緻預期隻有518萬，但結合Q2相對淡季有800萬的增量，Q3也隻有800多萬，部分樂觀的買方估計會有一些失望。
Q2、Q3用戶數的逆季節性變化趨勢，實際上也反映出打擊賬戶共享和廣告用戶的紅利有一定減弱，尤其是前者，原本奈飛自己就預估整體也就1億的賬戶共享用戶有希望被轉化。廣告用戶則有望在新興市場還有進一步開拓空間。
如我們所預料，二季度主要火的劇是後半季度的《Bridgerton》第三季，此外就是《Baby Reindeer: Limited Series》以及《Queen of tears》等。
三季度，奈飛自制的拳擊節目《Jake Paul vs Mike Tyson》将上線，算是奈飛加速布局體育内容的重要動作。劇集内容上，三、四季度是慣例的内容旺季，因此數量不會少。因此盡管公司給了并未超預期的指引，但海豚君認為三、四季度用戶增長仍然是可以期待一下。
二、北美用戶放緩，新興市場重回增長主力
二季度奈飛共實現營收95.6億美元，同比增長16.8%，環比加速。DVD業務繼公司宣布在三季度末徹底關閉後已經歸零。
流媒體業務的增長主要還是靠用戶規模拉動。雖然部分歐美地區近半年有過漲價，但從人均付費金額上來看，并不存在“表面上”的漲價效應，各地區除了拉美因為本身漲價幅度較大，ARPU還能勉強增長外，其他地區的ARPU都存在環比下降。
這背後實際上體現了廣告層用戶占比的提高。目前廣告庫存還未加滿下，更低會員費的廣告層用戶，自然會拖累整體ARPU。
公司披露，目前在落地廣告層的市場地區裡，選擇廣告層的用戶占比已經達到了45%（上季度是40%），廣告用戶規模季度環比增速為34%，市場預期2024年底會有4000萬左右的廣告用戶規模。
奈飛預計2025年廣告收入能夠成為公司創收的有力支撐，市場預計目前廣告收入已經占比3%-5%區間。但廣告的變現能力與流量高度相關，因此公司目前戰略放在擴大用戶規模的方向是正确的。比如複制英法法、北美的路線，加快取消基礎套餐，并推進廣告套餐在更多的地區落地。
雖然短期難免會拉低人均ARPU，但從Hulu的經驗來看，長遠下廣告用戶的單用戶價值ARPU會高于基礎用戶，因此變相的為公司提高了變現效率，也就是盈利空間。
但奈飛要證明自己的廣告轉化率還得投入更多的基礎技術或者和外部廣告公司合作，畢竟後面不僅是和YouTube，還要和Google、Amazon等直面競争。
三、競争緩解短期仍然松弛
海豚君在這幾次财報中多次提及，多種原因導緻的行業競争放緩，對于本身有内容優勢的奈飛來說，是妥妥的紅利期，海豚君在去年四季财報點評《奈飛：内容霸主家底厚，真金不怕火煉》中有過詳細讨論，這裡不做贅述。
在此前的讨論中，海豚君判斷今年之内奈飛都将處于一個舒适區。兩個季度下來，用戶增長和盈利提升的路徑和趨勢，甚至超出我們的預期。
從Nielsen的數據也能看出，奈飛的收視份額也慢慢爬到了曆史新高的水平8.4%。對于接下來半年的内容旺季，海豚君仍然認為，短期上奈飛還是會繼續保持競争優勢，提高競争市占率。
不過，除了傳統影視巨頭外，從上圖收視時長占比來看，YouTube也在同步提升份額，已經達到9.9%。雖然兩者對于用戶來說，主要功能/内容上有明顯區别，但無論是在用戶時長搶奪上，還是結合近期以來YouTube在圍繞家庭聯網TV上廣告播放的一些動作，預計後面也會有專業影視内容投資的計劃，都說明兩者也開始存在越來越多的競争關系。
奈飛在财報中也多次提及了YouTube，二季報中，公司認為由于自己的優質内容片段在YouTube上傳播比較廣，因此自信自己在專業内容這一塊，存在絕對優勢，并希望能夠在包括“有線+流媒體”合計80%的收視時長中不斷搶奪份額。
四、加速内容投資，現金流受影響
奈飛年初定下今年170億内容投資的目标，上半年花了83億，也就是49%。其中二季度環比一季度的投入規模增加了8億，進而反映到内容資産規模上開始不再萎縮，重回增長。
内容投入增加能夠充實中期的内容儲備，但對短期的自由現金流也會帶來影響。二季度自由現金流12億，環比下滑43%。并且公司雖然繼續提高了收入、利潤率指引，但是并未提高全年自由現金流的目标規模（60億）。
但這個實際上在年初公司定下投入目标時就應該有所預期，隻是部分按照現金流給估值的資金，第一時間看到現金流下滑太猛而難免有所介懷。
海豚君則對進入新一輪内容投資周期的态度，會相對積極一些。同行内容荒下面臨的增長問題，會更加讓人頭大。更何況奈飛的高估值建立在高增長上，沒有優質充實的内容庫做後盾，前端運用手段來達到獲客轉化的目的，隻會引來用戶反感，參照上兩個季度的Disney+。
五、嚴控費用帶來利潤大幅增長
除了嚴控費用，奈飛的内容優勢帶來的競争優勢，也帶來了更高的盈利能力。出于對2024年内容儲備的自信，連續三個季度，管理層再次将2024年的經營利潤率目标從25%進一步提高至26%。
