内外夾擊，甯王“虎落平陽”_觀察

作者：海豚君

文章來源：海豚投研

2024年7月26日晚，甯德時代公布 2024 年第二季度業績。來看重點：

1）收入低于預期，主要由于電池單價下滑嚴重：二季度甯德時代收入870億，同比下滑13%，低于市場預期951億，海豚君判斷主要由于電池單價下滑嚴重，與市場判斷的碳酸锂價格企穩後電池價格企穩預期不同，本季度電池單價大幅低于市

場預期。

2）産能利用率繼續降低，庫存有所上升：甯王的降價沒有意想中的是通過提高産能利用率，清庫存降價導緻的，産能利用率從2023年70%下滑到2024年上半年65%左右，而存貨的上升主要由于庫存商品的高增。

3）資産減值本季度又有所提升：由于本季度電池單價下滑嚴重，導緻存貨産成品計提減值金額增加，本季度資産減值損失相比上季度5億又提升到本季度14億。

4）毛利率在單價下滑時仍然穩住：二季度毛利率26.6%，基本與市場預期26.8%持平，一方面由于本季度出貨量增長，規模效應有所釋放，另一方面也反映甯王将降價影響轉而轉嫁給上遊供應商，背後仍然是甯王産業鍊強議價權的體現。

5）三費控制嚴格，歸母淨利潤有所釋放：雖然收入端不及預期，但三費端控制嚴格，三費合計費用率繼續從上季度從一季度12.6%下滑到本季度11.4%，帶來利潤端釋放。

海豚君整體觀點：

從甯王二季度業績來看，收入端大幅miss市場預期，而毛利率基本與市場預期持平。

收入端miss市場預期主要由于電池單價下滑嚴重，二季度市場預期電池出貨量在110-120Gwh左右，算下來二季度電池單價位于0.58元/wh-0.63元/wh之間，環比一季度0.76元/wh下滑16%-23%左右，而市場認為随着碳酸锂價格企穩，預期電池單價在0.72元/wh左右，本季度電池單價大幅低于市場預期。

而本季度由于單價下滑嚴重，導緻存貨中産成品計提減值金額增加，本季度資産減值損失相比上季度5億又提升到本季度14億。

但問題出在，電池單價明顯下滑的過程并未伴随自身庫存的明顯降低，同時産能利用率還有下降:

1）庫存還在繼續增加，從上季度440億增加到本季度481億，主要由于存貨中庫存商品的高增，而發出商品卻呈現下滑趨勢。

2）同時從公司上半年産能利用率來看，電池的産能利用率從2023年70%下滑到2024年上半年65%左右。

3）甯王二季度市占率還在繼續下滑，大幅降價卻沒有能成功搶占二三線電池廠商的市場份額。

但本季度業績也有一些亮點：

1）在單價下滑嚴重的同時，甯王的毛利率本季度仍然保持穩定，二季度毛利率26.6%，基本與市場預期26.8%持平，國内和境外的毛利率相比23年下半年繼續環比提升。

2）三費控制較為合理，都低于市場預期，最後雖然收入端不及預期，但歸母淨利潤超出市場預期。

目前市場對甯德時代的擔憂主要有以下幾點：

1）2024年預判仍然是混動大年，由于混動車普遍帶電量相比純電車更低，擔心整體電池需求端繼續放緩，長期來看如果混動車型增長持續超過純電車型，擔心整體動力電池市場空間減少；

2）甯德時代在國内市占率已經很高，行業仍然處于供給過剩的情況，市場擔心在電芯價格戰下甯王國内市占率會呈現下滑趨勢，對後續增長空間和盈利穩定性擔憂。

3）對美國和歐洲悲觀的政策預期，擔心海外需求放緩，甯王的海外市占率下滑。

從實際情況來看：

1）2024年混動大年的趨勢确實預計延續，插混銷量2024年上半年同比提升87%，而純電車型僅同比提升9%，插混車占新能源整體銷量從2023年上半年29%提升到2024年上半年41%，預計今年整體動力電池裝車量增速仍将低于新能源車銷量增速。

而長期來看，如果驗證了純電不是最終解決方案，混動車型仍然在整體銷量中占比很高，且市場在通過追求快充而不是追求大電池的情況下，單車帶電量提升空間有限，整體動力電池市場空間确實會相比之前的預測縮減。

2）對于甯王來說，本季度電池單wh價格大幅下降确實看來受到了國内電芯價格戰的影響，但好在毛利率端和淨利率端仍然保持穩定。

但甯王本季度大幅降價卻沒有帶來市占率和産能利用率的回升，自身市占率提升邏輯受阻，而甯王之前一直用高研發投入來獲得電池定價溢價，但是在下遊整車行業持續價格戰，車企成本壓力更大，對電池成本管控會更嚴格（從低價LFP電池占比上升也可以進一步驗證），甯王電池定價溢價能力減弱。

而長期來看，甯王還會面對汽車廠商自研電池替代風險，從市場集中度來看，動力電池市場集中度有所下滑，2024年上半年CR3/CR5/CR10集中度分别下滑1.3%/2.2%/0.7%, 可能與車企入局自研電池有關。

而目前新能源整車廠主要受制于汽車規模端以及量産經驗的瓶頸，但長期來看這些瓶頸都将得以解決。目前除了比亞迪之外，大衆、吉利、長安、上汽、廣汽等汽車生産規模符合自研電池盈虧線門檻，預計 24-25 年後逐步小規模替代。

3）從海外市場來看：

歐洲和美國新能源滲透率2024年提升緩慢，2024年上半年歐洲新能源車滲透率為21%，相比2023年23.8%下滑2.8%，主要受新能源車補貼退出影響。美國新能源車滲透率2024年上半年9.3%，基本相比2023年0提升，對動力電池需求确實在放緩，2024年整體來看更依賴海外儲能電池的爆發。

而美國在5月對動力電池關稅從7.5%提升到25%（8月起開始實施），甯王隻能用LRS(技術授權)模式開展合作，從銷售産品收入向授權收入轉化，雖然影響了在美國收入規模及市占率提升邏輯，但好在可以避免前期建廠的高資本投入（工廠資本開支由合作方承擔），同時技術授權具有高毛利優勢，帶來後期利潤率的提升。

目前，甯王2024年PE在17倍左右，雖然仍不算貴，但業績拐點似乎還沒有到來，而以上三點似乎說明無論是外患（特斯拉換電池供應商、電池出口關稅），還是内憂（行業産能過剩、主機廠電池自研自産化），似乎都在削弱甯王在電池産能過剩戰下半場，主動降價去庫存，清掃戰場的邏輯。

以下為正文

一.整體表現：收入端大幅低于預期，主要由于二季度電池單價下滑嚴重

1）收入端大幅低于市場預期：

2024年二季度單季收入870億，同比下滑13%，海豚君看到的賣方預期都在951億，收入表現大幅低于市場預期。

而收入低于市場預期的背後，主要因為電池單價嚴重低于市場預期。本季度市場預期電池出貨量在110-120Gwh左右，環比增長約16-26%，而二季度動力+儲能收入環比一季度約697億（按電話會所給的一季度其他業務收入占比10%預計）下降3%。

這樣換算下來本季度電池單價在0.58元/wh-0.63元/wh之間，環比一季度0.76元/wh下滑16%-23%左右，而市場認為随着碳酸锂價格企穩，預期電池單價在0.72元/wh左右，本季度電池單價大幅低于市場預期。

而海豚君認為單價下滑嚴重主要由于：

1）甯王海外出貨量有所下滑，2024年上半年海外收入占比從2023年上半年35%下滑到2024年上半年30%，一方面因為海外電動車需求放緩（歐洲電動車補貼退坡），導緻行業整體動力電池海外出貨量增長放緩，2024年上半年海外出貨量僅同比增長7%。

而甯王在海外動力電池裝車量市占率也進一步下滑，從2023年約29%下滑至2024年1-5月26%，可能由于公司自身大客戶特斯拉美國Model 3重獲IRA補貼，也意味着Model 3電池從原先甯德時代切換到松下電池，對公司海外動力電池出貨量有所影響。

2）甯王與下遊車企談年降節奏會較二、三線電池廠更慢，主要客戶談年降多在春節後談定，影響二季度電池單價，而國内電池單價已經掉到三元電池的價格在0.5元/wh上下，鐵锂在0.4元/wh上下的水平，電芯價格戰下甯王也不可避免降價。

3）甯王出貨結構中更低價的磷酸鐵锂占比提升：

從國内來看，由于下遊行業持續的價格戰，對價格更低的磷酸鐵锂的需求比例持續上升，導緻甯王出貨結構中價格更低的磷酸鐵锂的比例上升（甯王國内LFP動力電池裝車量占比從一季度51%上升到二季度61%）；

而從海外出貨量數據來看，磷酸鐵锂電池今年以來海外出貨同比持續高于三元電池出貨同比，可能由于海外對于新能源車補貼退出（如歐洲），車企成本壓力更大，對低價磷酸鐵锂需求量也在持續高增。

4）從2024年上半年整體來看，甯王動力電池單價從2023年0.79元/wh環比下滑14%至2024年上半年約0.67元/wh，下滑幅度可控。

但儲能電池單價下滑嚴重，從2023年0.91元/wh環比下滑25%到2024年上半年約0.69元/wh，可能與公司儲能業務端國内客戶占比提升，海外占比下滑導緻。

公司原來的儲能客戶主要針對海外大儲，但也逐步開始覆蓋國内大儲客戶，在國内與國家能源集團、中國能源建設集團、國家電力投資集團、中國華能、中國華電等達成戰略協議，而國内儲能由于技術門檻相比動力電池更低，競争更為充分，國内儲能電池LFP單價已經下滑至0.3-0.4元/wh。

雖然本季度計提的銷售返利進一步下滑（作為收入端的沖減）：由于碳酸锂價格已經基本企穩，一季度和二季度都在10萬元/噸徘徊，導緻本季度銷售返利計提進一步下降（銷售返利是價格聯動機制下公司向下遊提供的資金返還）。

本季度預計負債（包含銷售返利+質保金）僅增加19億，相比一季度預計負債增加57億（其中約30億是銷售返利）已大幅下降，但電池單價在海外出貨占比下降，出貨結構中低價LFP占比提升，以及國内電芯價格戰下仍然繼續下滑。

二. 電池單價下滑同時存貨繼續增長，産能利用率有所下滑

1）電池單價下滑導緻資産減值本季度又有所增加

不同于2023年，碳酸锂價格下滑嚴重，甯王資産減值基本都與碳酸锂資産相關（原材料跌價/礦産資源在建工廠減值/采礦及探礦權），2024年上半年碳酸锂價格基本已經維穩，計提減值金額為19億。

其中，固定資産減值計提約7億左右，主要與電池生産相關的機器設備減值，但存貨減值達到12億，主要集中在二季度（二季度資産減值損失14億，相比一季度增加9億），主要由于本季度單價下滑嚴重，存貨中庫存商品（産成品）以及自制半成品的計提減值金額增加。

2）但存貨繼續增長，産能利用率有所下滑

二季度的問題出在，電池單價明顯下滑的過程并未伴随自身庫存的明顯降低，同時産能利用率還有下降:

① 存貨還在繼續增加：存貨從上季度440億增加到本季度481億，而存貨相比2023年年底454億還要繼續增加，主要由于存貨中庫存商品/自制半成品的高增，而發出商品卻呈現大幅下滑趨勢。

而從行業整體來看，2024年1-6月國内動力和其他電池累計産量為430Gwh，但累計裝車量僅203Gwh，産量是裝車輛的兩倍，動力電池産量仍然遠高于市場需求，行業整體仍然面臨較大的庫存壓力，仍在産能出清階段。

② 産能利用率下滑：

在新能源車行業已經走出一季度低谷期，二季度新能源車銷量及動力電池裝車量同比增長32%/37%的同時，甯王的電池系統産能利用率卻在下滑，從2023年底70%下滑到2024年65%，一方面與甯王整體上半年出貨淡季有關，另一方面也反映甯王大幅降價卻沒有帶來本季度出貨量的高增，産能利用率仍然平平。

而甯王在一季度電話會裡說的預計今年産能利用率維持在80%-90%的範圍，目前看來仍然差距較大。市場預計的甯王年度出貨量在460-480Gwh左右，截至1H24出貨量在210Gwh左右，基本與産量持平，雖然下半年是甯王的出貨旺季，但海豚君預計按照目前的銷售進度，考慮到旺季的影響，産能利用率也僅能恢複到70%左右，基本與2023年持平。

③市占率還在下滑：

而本季度大幅降價也沒有帶來市占率的提升，二季度，國内新能源車銷量已從淡季低谷期和新車空窗期走出，新能源汽車銷量和動力電池裝車輛環比回升37%/38%。

但甯王在國内動力電池裝車輛僅環比回升26%，國内市占率從一季度48.4%下滑到44%，主要由于以比亞迪為主的整車廠電池業務市占率有所回升，比亞迪市占率從一季度21.6%提升到二季度27.2%，受到榮耀版低價推出及DMI5.0帶領的新品周期開啟所影響，而甯王二季度的大幅降價也沒有能成功搶奪市場二三線電池廠商的市場份額。

甯王在海外動力電池裝車量市占率也在進一步下滑，從2023年約29%下滑至2024年1-5月26%，主要由于海外出貨比例降低，一方面受行業整體出貨量放緩影響，一方面可能和公司自身大客戶特斯拉美國Model 3重獲IRA補貼，從甯德時代電池切換松下電池有關。

但本次财報甯王也有幾個表現不錯的點：

三. 毛利率端繼續保持穩定

本季度在電池單價繼續下滑的情況下，甯王二季度毛利率保持穩定，達到了26.6%，略微低于市場預期26.8%。

而根據上半年的毛利率結構來看，甯王動力電池業務毛利率繼續環比提升2.8%至26.9%，儲能電池毛利率也繼續環比提升2.9%至28.9%，甯王上半年毛利率的提升主要靠的是電池業務毛利率端的提升。

甯王在本季度電池價格降幅大的同時，仍然保持穩定的電池業務毛利率，一方面由于本季度出貨量增長，規模效應有所釋放，另一方面也反映甯王将降價影響轉而轉嫁給上遊供應商，背後仍然是甯王産業鍊強議價權的體現。

但從進入一個美股标準（将減值計入成本）的毛利率來看，本季度毛利率環比從25.4%下滑至24.8%，主要由于本季度資産減值有所上升，從一季度5億繼續降低到本季度14億。

四. 三費控制合理，淨利端有所釋放

本季度甯王踐行了嚴控三費，三費合計費用率繼續從上季度從一季度12.6%下滑到本季度11.4%，大幅低于市場預期的13.4%。

1）銷售費用：

而本季度銷售費用雖環比上升2億至36億，但大幅低于市場預期45億，主要由于銷售費用中綜合服務費的環比下行，可能與海外出貨占比減少相關，海外需要更多的銷售運維，售後服務費用相比國内會更高。

2）研發費用：

研發投入上，甯王一直以來都是通過高強度的研發打造産品差異化從而實現産品溢價，去守住高端和毛利率。本季度研發費用43億，基本與上季度環比持平，大幅低于市場預期54億。

在産品端，甯王早在2022年和2023年就發布了針對高端車型的快充三元電池（麒麟電池）以及針對中端車型的快充LFP電池（神行電池），但同行在超充電池上也趕上了甯王的進度，都在2024年發布了超充電池。

而甯王二季度為了迎合對LFP電池需求高增的趨勢，于4月又推出基于LFP電池下的神行電池Plus, 在達成更強超充性能的同時實現了更高的續航裡程，基本追平三元體系的麒麟電池, 續航裡程由700km提升至大于1000km, 超充速度也進一步由神行電池的400km/10min 提升50%至600km/10min。

同時在長期來看，公司正在嘗試從銷售産品向銷售平台轉化，公司2024年推出磐石底盤，基于CTC一體化技術打造，預計24年下半年量産，可以幫主機廠節省約60%-70%左右的開發費用，也有助于提升公司單車供應的價值量。