如果以2022年初算起，經過兩年半的美元加息周期，昨晚美元終于要進入一個新階段——降息周期。而在市場最為關心的降息幅度上，美聯儲首降50個基點的操作，似乎是給市場送了一波“前味甜、後味苦”的藥劑。為什麼這麼說呢？
一、降息前的“市場姿勢”：預期有點混亂
從FedWatch工具來看，這兩周市場對于美聯儲到底降息多少個基點如同過山車一樣——美聯儲說基于數據來決策，于是市場就基于每次宏觀經濟的高頻數據來回博弈：
就在一周前，因為8月CPI和PPI通脹數據表現都比較堅挺，市場直接25個點的降息預期打到了25%上下的小概率事件上。甚至之後發布的核心社零0.3%環比增長、也算不錯的情況下，在一些大媒體喊降息50個基點的美聯儲并無反對的情況下，硬生生把降息50個基點又拉高成了60%的大概率事件。
盡管如此，預期來回波動的情況下，股權市場很多資金并未充分buy in 降息50個基點的前景。從預期管控的角度，這次似乎明顯有點亂。
二、降息能既“大”又“鷹”?
作為美元邁入疫後降息時代 的首降，這次降息可以概括為既“大”又“鷹”：大在首次降息直來50個基點，又鷹則是電話會以及點陣圖中所傳遞出來的，不要線性外推這次50個基點的降息幅度，後面還是數據驅動的決策模式。這次的50個基點隻是為了證明美聯儲護佑經濟的決心。
從美聯儲最新的經濟預測也能看到，它所引導是今年剩下兩次議
整個路徑相比市場，雖然開始的50個基點幅度大得有些出乎意料，但之後的降息幅度明顯走緩，再疊加雖然有拉升，但始終在4.5%以内的中性失業率，以及持續回歸2%的PCE和核心PCE指引，美聯儲這張經濟預測圖指向的就是一個“完美軟着陸”路徑——利率下行了、政策寬松了，但通脹回落還在持續，就業還在、經濟增長還在。
不過整個電話會聽起來一個有意思的地方是，當幾個記者反複發問鮑威爾是否是在“補位”式降息時，鮑威爾雖然否認這次又“落後于曲線了”，而且強調目前通脹、消費等數據都還較好的情況下，大幅度降息更側重于前瞻性降息，但他也承認了，如果提前知道了7月的就業數據的話，那麼在上次，也就是7月31日的議息會議上确實可能已經降息了。
這在海豚君看來，說明了兩點：
a. 在一衆經濟數據中，當前失業率、新增就業才是真正的核心數據，因為後續所發的CPI和PPI報告并沒有引起美聯儲的警惕。
鮑威爾指明了這次的政策目标是“在不引發失業痛苦性拉高的情況下恢複物價穩定（“restore price stability without a painful increase in unemployment”）”；而他對目前相對頑固的住房通脹，以及降息可能會導緻住房去通脹進度進一步延長的回應：一個是降息了之後住房貸款利率走低有助于一部分二手房回流市場，第二是住房供給緊張，他也無能為力，更多是地産商和政府的事情。
b. 美聯儲所發布的這個經濟預測的點陣圖一定程度上隻是體現了美聯儲的願望，并通過這個指引的方式，讓市場也去交易這個願望，并不代表這個路徑就會落地。
從這次經濟預測的修訂上能夠看出，經濟的根變量中，修正最大的就是失業率，大幅下修的政策利率預期，隻是這個根變量導緻的結果而已。
所以接下來一段時間，預期降息幅度的一個關鍵跟蹤點就是勞動力市場：勞動參與率如何？勞動供給增加了多少？崗位需求又減少了多少？失業率增加了多少，是不是在4.5%以下的“可控”區間？
這個節點，再回看這一波美聯儲在這一輪經濟不确定中加/降息的操作：從一開始定性通脹隻是“transitory”，到2021年底通脹持續走高，而且可以明确看到通脹會越走越高的時候，美聯儲雖然承認了通脹不是暫時的，但在2022年2月的首次加息中，還是隻加息了25個基點，當然随着一路猛彪，它的加息的速度迅速從25走到了50個基點（一次），連續四次75個基點，連續加到了4.5%之後，到了2022年底才放緩到了50個基點，到了2023年才進入更緩慢的連續四次25個基點的加息幅度。
在明确的通脹前景面前，美聯儲被冠上了“too late，too slow”的标簽。但在降息的時候，美聯儲很明顯反映迅速，從去年年底的一輪降息信号釋放，結果今年初通脹反噬，不得不後延。
到了年中，就業走弱之後，9月降息毫不猶豫地降50個基點，疊加這個鷹派的預期管控，更像希望在降息過程中通過預期管控穩住打通脹的成果，預期管控成功的情況下，最終較快的降息，減輕藍領的現金流壓力，以及政府的償債壓力。
同一個美聯儲、同一個掌門人，猶豫的加息 vs 幹脆的降息的背後，顯示的掌握貨币生殺大權的決策者在政策選擇上，似乎對于通脹的容忍度要遠遠高于衰退或者通縮，對于美國這樣一個經過周期起伏大經濟體來說，值得深思。
四、放緩是真的，但沒大滑坡
我們現在再回顧一下8月初（上次議息會議）以來到目前為止的核心經濟數據：除了三份6、7、8這三份被下修得親媽都認不出來的就業數據（供給和需求都有原因），是一個明顯的降息誘發因子之外，8月以來的其他數據明顯指向經濟要衰了。
比如說，最新發布的8月社零，看似疲軟的消費背後，其實還是很有韌性。8月社零看似季調後的環比僅增了0.05%，似乎要停滞的樣子，但這個的前提是上個月本身增速較高，而如果踢掉月度波動較大的汽車與零部件、加油站、建材，以及與實物零售關聯不大的餐飲服務，剩下的核心社零增速還有0.3%，相比上個月的0.4%的增長并不差。
同時，随着地産市場快速定價降息預期，美國地産行業已出現了回血勢頭，最新的8月營建許可和新開工私人住宅數環比均有回升。
但部分行業走弱的趨勢也有清晰的體現，比如說餐飲服務作為整個居民消費中一個大的環節，它目前環比增長動能已連續走弱三個月，可能顯示後續的消費動能确實越來越弱了。
此外，從最新發布的二季度居民資産負債表情況來看，到二季度結束，美國居民整體在手儲蓄相對于居民負債的償付能力也在逐步回歸到曆史趨勢線附近。用擠壓儲蓄的方式來釋放消費的空間也在變小。
但政府投資和消費仍在繼續，8月份美國聯邦政府又創造了3800億美金的赤字，剔除掉付息支出，真實投入實體經濟的赤字也有3000億美金。按照這個節奏，海豚君估計，美國三季度的赤字可能又要沖高向上了。
所以整體上可以看出，在這波降息當中，作為内需驅動型經濟，這波三大需求創造部門的需求并沒有明顯收縮，而居民部分的資産負債表情況仍然比較健康，确實看不到降息過程中經濟大滑坡的可能性。整體上，雖然這次降息力度較大，但指向的仍然是貨币寬松+經濟軟着陸的路徑。
五、終于降息了，機會來了嗎？
從昨晚的交易來看，對于超預期的50個基點降息，市場一開始是激動的，但記者會開了一陣子，市場就覺得不對了，雖然降息幅度很鴿，但電話會上的表态明顯偏鷹，規劃的後續降息路徑，也相對緩慢，而且還把穩态的政策利率上調了10BP。
這套組合拳下，降息的力度是夠了，但是市場對降息的步伐開始更謹慎的預期，市場的反彈持續并不久。如果走出短期的指引預期差，美聯儲的本質托就業，以及基本相對積極的降息态度，海豚君認為在經濟走弱幅度可能的情況下，寬松的貨币政策對權益資産仍然是一個利好的因素。
尤其美股中是高息政策下被打壓的順周期資産，如地産、汽車等，此外科技中相對順周期的資産，比如說互聯網廣告等也可以考慮起來。
同樣在海豚君關注範圍内，而且之前也一直在提的港股資産，在貨币寬松的情況下，港股對美元的寬松環境反應更為敏感，加上目前估值确實較低，也有希望修複一段。而且由于外圍降息，也會為國内調降借貸成本打開了空間，貨币政策如果能夠相比美元降息進一步寬松的話，還可以博弈一下政策上的發力。
隻是修複之後能否穩得住，主要是靠内功，也就是自身的基本面能夠立得住。而從剛剛結束的中秋假期消費來看，居民消費還是在進一步走弱的，這對海豚君所關注的互聯網電商、廣告等大多數已經熟透了的周期型資産并非好事。
六、組合調倉與收益
上周組合無調倉（截至9月15日），組合收益上行2.1%，跑赢中國資産指數——MSCI中國（-0.5%）、恒生科技指數（-0.2%）、滬深300（-2.2%），但跑輸标普500（+4 %）。這裡主要是因為中國資産在孱弱的假期季消費前景下進一步下跌，而美股資産部分資金提前定價了此次降息50個基點。
自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是41%，與 MSCI 中國相比的超額收益是65%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資産1億美金，目前回落到1.42億美金。
七、個股盈虧貢獻
9月15号周，因為英偉達黃仁勳講話帶動，整個AI股都在回升，而且由于降息在家，市場逐步開始博弈降息50個基點，對利率敏感的資産，如Unity與Palantir等在消息和基本面的刺激下，股價彈性也非常高。
但中國資産方面，臨近中秋，由于與假期相關的白酒、月餅等消費指标再次走弱，且台風登陸下酒旅消費也偏弱，地産、消費等又出現殺預期的情景。
八、組合資産分布
Alpha Dolphin虛拟組合共計持倉13隻個股與權益型ETF，其中标配5隻，8隻權益資産為低配。其餘分布在了黃金、美債和美元現金上，目前現金與類現金仍然較多，近期考慮加倉。截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：
<正文完>
