MiniMax（00100.HK）今日走弱，半日跌近7%，截至午後約2時45分報252.4元，跌約6.5%，成交969.17萬股，涉資24.23億元，市值約881億元。同業智譜估值攀升，闆塊情緒回暖，而MiniMax（00100.HK）自身的商業化數據與算力成本曲線，正構成估值對壓的兩端。
商業化一端，斜率持續陡峭。集團上半年總收入1.166億美元，按年升283.1%，半年收入已達去年全年的1.5倍。其中開放平台及AI企業服務等B端收入按年急升703.1%至7390萬美元，占總收入比重由30.3%躍升至63.4%，成為第一大收入來源。AI原生産品收入4264萬美元，按年升100.9%。海外市場貢獻收入約7083萬美元，占比60.8%，産品與服務覆蓋超過230個國家及地區，累計服務個人用戶逾3億。管理層在業績會上透露，8月年度經常性收入ARR已突破8億美元，B端占整體ARR逾八成，收入結構由C端訂閱轉向企業級采購的特征愈見清晰。
成本一端，改善同樣可量化。上半年毛利按年升464.8%至2081萬美元，毛利率由12.1%升至17.9%。旗艦模型M3采用MSA稀疏注意力架構，在100萬token上下文下每token計算量降至上代M2的約二十分之一，标準檔定價為每百萬輸入token 0.3美元、輸出1.2美元。過去兩個多月文本模型單位算力吞吐量再提升3倍，夜間空閑算力自動調配作評測與算法驗證，拉高整體利用率，文本模型訓練資源投入約為視頻模型的4倍。管理層更明言，即将推出的M3.1目标是把推理成本降至M3剛上線時的約三分之一，并強調降價與毛利率改善并不矛盾，隻要單位token毛利保持正向，規模擴大即帶來更高絕對毛利。視頻生成模型H3海螺于7月底發布，登上第三方視頻編輯榜單全球首位，上線三周下載量持續攀升。
收支賽跑方面，上半年IFRS淨虧損3.58億美元，按年收窄11%，惟主要受優先股轉換的非現金項目影響；經調整淨虧損2.93億美元，經調整虧損率由455.9%大幅收窄至251.4%。研發開支按年升138.8%至2.97億美元，增速已遠低于收入增速，行政開支占收入比例亦由48.8%降至25.9%。7月公司完成約95億元配售及65億元可轉換債券發行，計入後總現金儲備超過30億美元，彈藥充足。摩根大通8月将目标價由160元大幅上調至260元，同時提示DeepSeek的API提價為公司提供喘息空間，而中國大模型的領先地位每一至兩個月便可能輪換。
以今日午後252元計，股價已逼近摩通目标價，市場定價正從ARR增速轉向成本曲線的兌現度。美銀美林預期M3.1及M3 Pro将于9至10月推出，新旗艦模型的scaling效果與推理成本能否同步落地，将是下階段多空交鋒的直接依據。
