海豚君 海豚投研

在上周的策略周報中，海豚君提醒了年關之際，要謹慎防備美國經濟回升給通脹預期、美債收益率帶來的壓力。而上周新出爐的經濟數據，似乎徹底讓市場慌了，那麼2025年美國再通脹真會來嗎？美國的降息周期難不成已經結束了？

一、美國就業：說好了不缺人了，勞動力怎麼又緊張了？上周讓市場徹底慌了神的，其實是12月的非農就業數據。12月非農就業直接飙到了25.6萬，創下去年4月以來的新高。

先解釋一下，在目前美國就業市場已經相對均衡（每一個待就業人口對應1.1-1.2個空缺崗位，與疫前的2019年類似）的情況下，以目前美國每個月17-18萬人的新增勞動力池子來說，每個月合理的非農就業新增應該是10-15萬上下，同時市場上崗位空缺隐含每月新增崗位需求理想情況下也是在10-15萬之間。

去年11月是因為10月飓風和罷工扭曲了11月的新增崗位需求和非農就業新增，所以對于11月非農就業新增21萬+市場并不擔心。

12月初發布的 11月47萬的崗位需求新增确實讓市場感到緊張。川普移民驅逐政策在即，11月僅21萬新入職崗位，但同時多出47萬的崗位需求新增，那市場上需要填補的待招人崗位必然拉高，而待就業崗位的拉高，大概率意味着後面的就業新增也走高。

果不其然，随後公布的12月新增非農就業人數如期拉高到了25.6萬人。從各行業來看，整個大制造行業仍在裁員中。

除了一直就業火熱的專業商服和醫療保健行業，年底購物熱下，零售業帶着交運行業就業一起回歸，甚至餐飲行業在年底業再次擡頭了。

整體上，12月的就業數據，除了制造業就業還相對低落之外，其他基本全面回穩。由于24的感恩節（11月28日）更晚，可能會對12月的就業有一些正面影響，但跨行業的就業回歸，仍然指向的是不着陸的美國經濟。

由于就業結構中主要是零售業、餐飲業等為主，12月的非農平均薪資的增長并沒有明顯拉高，反而小幅回落到了0.3%的環比增幅内。

二、2025年春天，通脹又要擡頭了？

按道理，最理想的情況是，就業增長、薪資慢增、通脹不增。12月非農就業的當期數據确實也呈現出了就業增長而薪資慢增的情況。

但這樣的數據顯然無法錨定通脹預期，因為1月最新制造業和服務業PMI都在指向物價的回歸——雖然雇傭指數沒有進一步擴張，制造業甚至是進一步收縮的，但物價指數卻是雙雙擴張。

美國12月的PMI中，不僅制造業PMI的商品物價重新進入了擴張區間；服務業PMI的物價指數直接拉高到了64。這樣的數據對2025年開年，美國物價走勢預期顯然不是好兆頭。

但一個有意思的地方是，從美國本土制造業的就業指數還在進一步收縮，也就是美國本土制造業裁員的趨勢并未改善，甚至服務業的就業指數也并未進一步走高。

這裡需要考慮的一種可能是，PMI的走高，服務業上可能與年關季節性擾動，制造業上由于客戶庫存繼續收縮、自身訂單庫存仍在收縮區間、制造業裁員趨勢加劇的情況下，不排除是為了迎接川普關稅的一些提前囤貨行為。這些動作确實可能會拉高短期的通脹預期。

本周還有12月CPI數據待公布，屆時也會是一個風險點。如果12月核心商品物價和服務物價還都運行在0.3%的環比增長上，會進一步打擊降息預期。

三、市場交易到哪裡了？

當前10年期美債收益率幾乎是多重打壓，市場擔心後面新上任的财長未來會提升長債的供給；本身短期就業擡頭、核心通脹頑固，也拖累了降息預期；可以看到這一輪十年期通脹走高過程中，雖然主要是由于長期經濟增長預期貢獻，但通脹預期拉高也有一定貢獻。

而目前問題的關鍵是，當10年美債收益率和美元指數拉得過高，會自然施壓風險資産。這個過程中，就是權益資産被壓縮的過程。當然壓縮程度來說，類似港股這種依賴美元流動性，但底層資産又是人民币資産，中間夾着彙率損失的，幾乎是雙重打擊。

無論是納斯達克這種估值過高的，還是港股這種面臨流動性壓力的，在無風險收益率拉升過程中，都面臨回調壓力。

從節奏上來看，中國資産可能要等到2-4月春節+兩會的催化來等待機會，而美股目前估值上仍有擠壓風險，這次擠壓一下估值回調之後，再配合馬上到來的财報季來驗證，美股才有希望迎來下一步的上漲。

四、組合調倉與收益

上周組合無調倉。上周Alpha Dolphin組合收益浮動為-0.7%，跑赢滬深300（-1.1%）、MSCI中國（-4.4%）、恒生科技（-3.2%）與标普500（-1.9%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是65%，與 MSCI 中國相比的超額收益是82%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資 産1億美金，截至上周末超過了1.67億美金。

五、個股盈虧貢獻

上周資産依然是普跌狀态，但Alpha Dolphin組合本輪基本一開始就在防守狀态，現金、黃金等倉位較重，對沖了股票資産的下跌。上周的下跌主要是由于騰訊、攜程等中概資産拖累。

整體上，跌幅較大的資産，都是無風險收益率上升過程中，對利率比較敏感的資産，或者是中概中估值相對稍高的資産。

六、資産組合分布

Alpha Dolphin虛拟組合共計持倉14隻個股與權益型ETF，其中标配3隻，8隻權益資産為低配。其餘分布在了黃金、美債和美元現金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：

七、本周重點事件：在上周的策略周報中，海豚君提醒了年關之際，要謹慎防備美國經濟回升給通脹預期、美債收益率帶來的壓力。而上周新出爐的經濟數據，似乎徹底讓市場慌了，那麼2025年美國再通脹真會來嗎？美國的降息周期難不成已經結束了？