蔚來汽車 (NIO.N) 于北京時間11月 20日美股盤前，港股盤後發布了 2024年第三季度财報。來詳細看一下：
1、汽車毛利率勉強符合預期，主要因為成本端壓降：三季度蔚來汽車業務毛利率在降本的帶動下，環比上行0.9個百分點，勉強符合市場預期。而降本背後一方面是碳酸锂價格繼續下行，電池成本在三季度繼續下滑，另一方面本季度銷量環比上行8%，規模效應有一定的釋放。
2. 但賣車單價還在繼續下滑：與市場預期的本季度單價環比上升趨勢相反，本季度在基本隻賣2024款新車，低價L60 9月底交付對三季度單價基本無拖累，以及銷售結構略微改善的情況下（低價ET5占比下滑2%），賣車單價反而是繼續下滑的，而背後原因在于蔚來在9月進一步加大了促銷力度。
而本季度27萬元的賣車單價，低于市場預期的27.6萬元以及蔚來之前指引中隐含的單價28.2萬元，說明蔚來主品牌三季度訂單量的下滑幅度在公司的預期之外，隻能繼續采取降價促銷。
3. 四季度銷量指引低于預期：四季度銷量指引7.2-7.5萬輛，同樣低于市場預期7.8萬輛，隐含11/12月平均月銷2.55-2.7萬輛，在樂道接下來兩月平均貢獻月銷約0.8萬輛的情況下，隐含NIO主品牌月銷從之前穩态2萬輛下滑到1.75-1.9萬輛左右。
4. 但更不及預期的是收入指引隐含的汽車單價：四季度收入指引隐含汽車銷售單價繼續環比下滑2.8萬元至24萬元，仍然低于市場預期25.8萬元，而車型結構中：低單價的樂道四季度開始放量的影響已經被市場考慮進去，但單價指引仍然低于預期，背後反應的是蔚來對主品牌NIO進一步加大了促銷力度，與海豚君了解下來的11月促銷力度進一步加大一緻。
但蔚來雖然對NIO主品牌加大的促銷力度，結合銷量指引中隐含的NIO主品牌月銷的下滑，在傳統11/12月銷量旺季中這樣的表現明顯是不及預期的，一方面反應NIO主品牌的在手訂單量的減少，另一方面反應降價仍然帶來不了主品牌銷量的提升。
5. 銷量費用繼續高增，導緻虧損仍比市場預期的要高：雖然蔚來之前已經溝通過三季度由于樂道的開店增加，及營銷投入增加，三季度銷管費用會繼續提升，但41億的銷管費用仍然比市場預期高出了2億左右，導緻經營虧損仍然比市場預期的要高，本季度經營虧損仍然超50億。
6. 自由現金流轉正，主要還是占用上遊供應商款項增加導緻：而蔚來本季度的自由現金流轉正，主要還是因為營運資金的變動-占用上遊應付賬款有所增加（環比增加了56億），也帶動了公司賬上現金及類現金資産422億，相比上季度環比增加6億。
而不及預期背後反應的還是蔚來主品牌NIO的銷量增長乏力，需要不斷去提高促銷政策來驅動銷量增長。蔚來也嘗試過在10月上旬對主品牌降低折扣，但導緻了10月NIO主品牌銷量從穩态2萬輛環比下滑到了1.7萬輛，在11月又隻能繼續加大折扣，背後仍然是高端純電品牌銷量難以擺脫增長之困境。
在四季度主品牌折扣繼續加大，低價L60占比繼續環比提高的情況下，四季度隐含單價指引環比下行了2.8萬元！雖然有規模效應的貢獻（銷量指引隐含銷量在L60産能爬坡的帶動下環比回升16%-21%），但海豚君認為蔚來四季度賣車業務毛利率端的壓力仍然很大，虧損在銷管費用難以壓降，毛利率承壓情況下可能還會繼續加大。
而海豚君之前在蔚來的深度《豪華外衣下還有” 虱 “，蔚來還值得愛嗎？》中提到過，蔚來由于通過“高端服務”+“換電模式”的偏重資産模式打造的高端純電品牌感，需要比通過同樣定位高端的同行更高的銷量來稀釋前期的資本投入和帶來費用端的杠杆效應釋放。
以下是詳細分析
一、汽車毛利率在降本下勉強符合預期，但賣車單價繼續下滑！
作為每次放榜時候最為關鍵的指标，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。
由于本季度低價的樂道L60在9月底才交付，對三季度單價端基本沒有拖累，而市場的預期在于銷售價格的環比回升将帶動本季度毛利率端的提升：
① 車型占比中相對低價的ET5占比下滑，同時三季度隻賣2024款車型，預計由于銷售折扣的收回也會提振單車價格（二季度新款和老款車型混賣，對于老款車型折扣2.4萬-3.2萬元）
② 銷量環比回升，規模效應有所釋放
但從實際表現來看，本季度單車價格在基本隻賣2024款新車的情況下，仍然環比繼續下滑至27萬元，低于市場預期27.6萬元，以及蔚來之前收入指引中隐含的本季度單價28.2萬元。
而本季度汽車毛利率在降本效應的帶動下，環比回升了0.9個百分點到13.1%，勉強符合市場預期。
從單車經濟來看：
1）二季度蔚來單車均價27萬元，折扣加大帶動單車均價繼續下行
二季度樂道L60貢獻少，對單價端的拖累基本可以忽略。
而在銷售結構略微有所改善的情況下（相對低價的ET5在銷量結構中環比下滑2%），以及三季度基本隻賣2024款新車下，銷售單價仍然繼續下滑，原因是在于蔚來在9月加大了對于Nio主品牌車型的促銷力度。
據海豚君了解下來，蔚來9月對于主品牌NIO現車折扣0.8-1萬元，但實際的現車補貼最高已經達到了近3萬元（通過合作夥伴購車渠道），而對展車補貼也已經高達了3.6萬元，促銷力度進一步加大，同時選裝基金也從8月份的8000元/輛提升到了9月份的2萬元/輛。
數據來源：JD Power
2） 二季度單車成本23.5萬，降本帶動汽車毛利率有所回升
二季度單車成本23.5萬，環比上個季度繼續降低0.5萬元，帶動了汽車毛利率端的回升
而本季度單車成本端繼續回落主要受到兩個方面影響：
① 原材料成本下滑（主要電池）：三季度由于碳酸锂成本繼續下滑，電池成本有所下降。
② 規模效應有所釋放：三季度蔚來銷售車輛6.2萬輛，環比上行8%，規模效應有所釋放，單車攤折成本下滑。
3）單車毛利回升0.2萬元
單車價格環比回落0.3萬元，但單車成本端環比節省0.5萬元，最後二季度蔚來每賣一輛車，毛賺3.5萬元，環比提升0.2萬元。
二、四季度指引不及預期，對主品牌NIO的促銷折扣進一步加大
1）四季度銷量指引7.2-7.5萬，低于市場預期7.8萬輛
從三季度指引來看，銷量指引7.2-7.5萬輛，同樣低于市場預期7.8萬輛，隐含11/12月平均月銷2.55-2.7萬輛，而在樂道接下來兩月平均貢獻月銷約0.8萬輛的情況下（管理層之前指引樂道四季度貢獻銷量2萬輛），隐含NIO主品牌月銷已經從之前穩态2萬輛下滑到1.75-1.9萬輛左右。
而蔚來在10月份也嘗試收回部分促銷活動，如取消了展車優惠，但上半月訂單下滑嚴重，所以在10月下旬又加大了促銷力度，但10月主品牌銷量在上旬部分促銷收回的影響下，從9月2萬輛下滑到了10月1.67萬輛，低于市場預期。
2）四季度收入指引隐含單價24.2萬，環比下滑2.8萬，下滑嚴重！
但相比銷量指引不及預期，更不及預期的是下季度的收入指引，隐含汽車銷售單價繼續環比下滑2.8萬元至24.2萬元，仍然低于市場預期25.8萬元。
而車型結構中：低單價的樂道四季度開始放量的影響已經被市場考慮進去（預計在車型結構中占比環比上行27%），但單價指引仍然低于預期，背後反應的是蔚來對主品牌NIO進一步加大了促銷力度，與海豚君了解下來的11月促銷力度進一步加大一緻。
但蔚來雖然對NIO主品牌加大的促銷力度，結合銷量指引中隐含的NIO主品牌月銷的下滑，在傳統11/12月銷量旺季中這樣的表現明顯是不及預期的，一方面反應NIO主品牌的在手訂單量的減少，另一方面反應降價仍然帶來不了主品牌銷量的提升。
而之前蔚來指引過四季度汽車業務毛利率将環比上行至15%，但在主品牌促銷折扣進一步加大，而四季度仍處于單位數毛利的樂道L60占比繼續提高的情況下，雖然有規模效應的貢獻（銷量指引隐含銷量在L60産能爬坡的帶動下環比回升16%-21%），海豚君認為四季度賣車業務毛利率端的壓力仍然很大。
數據來源：JD Power
再從蔚來整體情況來看：
四、蔚來收入端低于市場預期，毛利率端在其他業務減虧情況下略高于預期
蔚來三季度整體收入187億，低于市場預期190億，主要由于汽車業務單價環比繼續下滑，低于市場預期。
本季度其他業務收入19.8億, 略超市場預期19.2億，主要因為汽車保有量繼續提升帶來的零部件、配件銷售，車輛售後服務收入和以及充換電收入增加。
本季度整體毛利率10.7%，略超市場預期10.5%，汽車毛利率在降本帶動下基本符合預期，而其他業務的虧損繼續收窄，主要由于交付量增加帶來的其他業務成本的攤薄效應，以及更高的換電站利用率帶來的盈利提升。而管理層之前預計，其他業務的毛利率在之後幾個季度會繼續提升到接近-10%，繼續實現減虧。
和其他業務毛利率都高于市場預期，其他業務毛利率本季度-12.3%，環比提升6.4%，其他業務的虧損繼續收窄，主要由于更高的換電站利用率（“換電聯盟”的合作開始展開）以及售後服務的盈利能力增強。而管理層之前預計，其他業務的毛利率在之後幾個季度可能還會繼續提升，實現減虧。
五、三費繼續高增主要因為銷管費用的高增
本季度三費達到接近74億，環比上季度繼續增加約4.5億元，與上季度趨勢一緻，上升最多的還是銷售費用。具體來看：
1）研發費用本季度33.2億，略超市場預期32.8億
研發費用本季度控制相對合理，僅環比上升1萬元，預計主要用于智能駕駛和新車型研發（ET9, 子品牌螢火蟲），而蔚來之前指引每個季度Non-GAAP下研發費用30億左右，本季度仍在指引之内。
2）銷售和行政費用本季度41.1億，超出市場預期39億
由于蔚來之前已經溝通過由于L60的上市和交付，銷管費用會繼續增加，所以市場預期本季度的銷管費用環比提升1.5億至39.1億，而本季度實際的銷管費用41.1億，仍超出市場預期2億。
而本季度的銷管費用主要用于：
1）由于樂道L60上市，因為樂道L60和蔚來主品牌采用不同渠道，需要繼續加大銷售人手和門店的鋪設（三季度開設了約100+家門店，預計年内門店數量将達到200家）；
2）本季度樂道L60上市，投入新車型的營銷費用也在加大。
本季度毛利率端基本和市場預期持平，但由于銷售費用端的高投入，最後本季度經營虧損仍有-52億，仍然處于深虧狀态，導緻經營虧損仍然比市場預期的要高。
而蔚來本季度的自由現金流轉正，主要還是因為營運資金的變動-占用上遊應付賬款有所增加（環比增加了56億），也帶動了公司賬上現金及類現金資産422億，相比上季度環比增加6億。
