北京時間 10 月 23 日港股午間,香港交易所發布了 2024 年第三季度财報。
整體業績基本符合預期,雖然季末中國宏觀政策轉向激發了一波交易量,但三季度前兩個月交易情緒太差,因此整季業績中,交易清算、上市等主營業務還是符合市場預估的承壓狀态。
不過在利息下行階段,投資收益中的外部組合收益還是收獲了超預期的表現,最終使得整體經營利潤率并未因交易收入平淡而有進一步的下滑。
由于港交所大部分收入和市場交易情況相關,而交易情況基本又是公開信息,并且公司官網也每月進行披露,因此實際業績表現與預期一般不會相差太大。估值變動也與即期的交易活躍度(如 ADT 指标)幾乎成鉸鍊型波動。
一般而言,短期的利多利空大多已經充分定價,單純從影響估值的點來說,當期業績本身可說的點也不多,海豚君主要通過财報進一步感知實際市場情況,以及對港交所自身的一些重大變化稍作展開。
具體來看:
1. 收入平平,亮點在投資收益
這裡的 “平平” 是指與預期相比。港交所的收入與市場交易量強相關,因此市場情緒牽一發而動全身。
雖然季末交易量暴漲,但剔除刺激後的交易情況,三季度本身一如我們預期(内陸宏觀壓力變大、下半年财報邊際惡化影響交易情緒,同時 9 月開始的降息預期也有部分正向拉動),整體交易還是偏冷淡的。這也導緻三季度業績中,除投資收益之外的主營業務收入環比變弱。
投資收益在利率下行下,外部組合收益表現更優,抵消了保證金投資收益的下降。三季度,公司為了進一步減輕市場波動對港交所業績的影響,削減了股本持倉占比,而增加了政府債券和按揭債券。
2. 股本&衍生品:IPO 融資額飙升,季末交易情緒反彈
港交所收入中 70% 來自于股本、衍生品市場交易,因此三季度交易端收入承壓與交易活躍度 ADV 有關。
三季度股本&衍生品合計日均交易額 ADV,雖然環比稍微走弱至 1190 億 HKD,但仍然超過了海豚君 1000 億情緒冰點的關鍵線。而随着政策轉向,9 月末市場開啟爆拉,9 月成交額直接環比增長 50%。
除了交易,三季度融資市場也不算冷清。一方面,美的集團 9 月中旬港股上市,創下了港股 2021 年以來的融資額第一高,另一方面,阿裡 9 月初入通也給市場帶來新的活躍度。截至 9 月底,目前新股上市還有 96 家申請在處理中。
3. 商品市場:繼續量價齊升
三季度商品市場的交易規模仍然保持強勢,收費金屬合約日均成交量同比增速 17%,并在 2024 年初 “提價”(提高交易與結算費用)下,量價齊升共同推動收入增長加速。
4. 利潤率:開支周期或漸進尾聲
在收入增速放緩下,三季度港交所的 EBITDA 利潤率環比保持穩定在 73%,主要得益于推廣支出的下降。其他費用中,占比較大的雇員費用、IT 支出都還在增長,但環比來看,增幅已經接連下滑。
港交所的費用一般而言相對剛性,過去一年因系統升級和雇員增加帶來的費用增長,在三季度增速進一步放緩。在一定程度上可以說,這一輪的 “逆周期投入” 基本漸進尾聲,這對港交所來說,後續的業績彈性在市場活躍持續下會顯著更高。
5. 财務指标一覽
海豚君觀點
作為流動性相對較差(年換手率隻有 80% 左右)的證券交易市場,港交所業績中最核心的變量指标就是交易活躍度——ADT 日均交易額。
根據 UBS 測算,從曆史表現上看,港交所的估值也與這一指标的變化幾乎成正相關,恰如水龍頭的開關,情緒一打開,估值就會順勢擡升。比如當 ADT 在 1000 億以下時,對應 25x 的 P/E 估值中樞,而當 ADT 達到 2000 億以上時,當期的樂觀估值也可以給到 40x。
因此當 9 月底國内政策轉向,市場情緒改善,ADT 爆拉之時,港交所市值随之水漲船高。
三季度業績本身,在核心變量上反映的現狀是相對滞後的,但在公司綜合經營效率上,通過穩定的利潤率水平,能夠多少看到一些效率提升的迹象——三季度 ADT 環比二季度下滑,但是靠投資收益和穩定低增幅的控費支出,穩住了利潤率水平。港交所雖然目前處于這一輪支出擴張周期的尾聲,但并不意味着費用的絕對值收斂,因此業績彈性也仍然主要靠收入拉動。
這麼一來,無論是業績 EPS 還是情緒引導下的估值預期,都與交易活躍度的提升直接相關。
那麼政策刺激後的當下估值,到底 priced in 了多少預期?
(1)海豚君根據當下的估值以及 30x 的 P/E 曆史估值中樞測算,目前 3950 億港元的市值,隐含的預期是 2025 年股本 + 衍生品的 ADT 可以保持在 1500-2000 億 HKD 的水平。
(2)剛剛過去的 8、9 月 ADT 分别為 955 億、1700 億,以及政策出台後的 “瘋狂交易周” ADT 為 3000-4000 億 HKD。
以下為财報詳細分析
1. 港交所業務介紹
2. 業績平平,唯一亮點在投資收益
三季度港交所實現收入及其他收益合計 53.72 億港元,同比增長 5.7%,增長主要靠投資收益,其次股票、商品交易從同比來看,也有小幅回暖。
經營利潤實現 35.8 億港元,同比增長 7.1%,相比上季度增速也有一定放緩。EBITDA 39.3 億,同比增長 8.4%,均略低于預期。
港交所的費用一般而言相對剛性,過去一年因系統升級和雇員增加帶來的費用增長,在三季度增速進一步放緩。在一定程度上可以說,這一輪的 “逆周期投入” 基本漸進尾聲,這對港交所來說,後續的業績彈性在市場活躍持續下會顯著更高。
當然,投入周期尾聲不代表不投入,而是後續的投入基本跟随收入波動穩定在一定範圍區間。
從收入結構來看:
三季度中,港交所收入和其他收益中 51% 是與交易直接相關(交易費、結算費)的收入,6.7% 是上市費用收入,也間接與當下的市場情緒有關。從上市公司角度,會更傾向于在情緒高漲的時候上市,拉高市值。
占比 23% 的投資收益,三季度表現超預期,其中保證金收益因為調低保證金比例而收益下降,但由于利息下行,股債交易活躍,三季度外部組合收益提升更高。
3. 交易費:重在交易情緒的持續性
三季度季初由于宏觀環境和财報壓力,市場情緒相對寡淡。但因為政策轉向的出台,9 月末市場交易情緒高漲,帶動交易費同比增長 13%。
收取交易費的主要是股本市場、衍生品市場和商品市場,下面海豚君分别來闡述表現:
(1)股票市場:冰凍的三季度,季末狂打雞血
從交易額來看,三季度股票日均成交額(ADT)同比增長 23%,達到 1072 億港元/天,高于 900 億的冰凍線水平,但基本由政策刺激後的交易量支撐,7、8 月的交易非常萎靡。
三季度内陸資金成交占比整體是環比上季度有明顯下降的,但還是以政策出台為拐點,内陸資金明顯加大了南下動作。
反過來,由香港北上投往内陸市場的資金,也是在政策刺激後由顯著增加,但增幅不及内陸資金南下的增幅(北上資金 9 月成交額未破 2 月記錄,但南下資金 9 月成交額超過了前高)。這進一步印證了上季度海豚君也曾談及的一個底層投資邏輯:
在降息周期,美元相對貶值,資本市場流動性提高,會優先流向新興市場,尤其是估值低窪并具備優質公司的市場。而相比于 A 股市場,港股估值更低,并且囊括了大量優質互聯網、科技企業,因此在這個邏輯下也會更受資金青睐。
最終股票市場交易費收入 7.7 億港元,同比增長 17%,其中香港市場交易費的顯著回暖對沖了一小部分 A 股交易費率下降的影響。
(2)衍生品市場:
衍生品市場中占大頭的期交所、聯交所期權略有活躍,但權證和牛熊證總金額持平無變化,但合約數明顯大幅增長。
其中期交所成交合約張數、聯交所期權合約成交張數,分别同比增長 4% 和 19%。權證、牛熊證三季度的日均成交宗數同比增長近 50%。
怎麼看待三季度衍生品成交量暴漲但費用收入下滑?
衍生品大部分是按照交易合約張數收費,但由于三季度交易所為了吸引成交量,對部分合約增加了折扣和回扣,因此使得平均每張合約收費的減少,抵消了合約張數增加對費用收入的拉動。
(3)商品市場:量價提升的紅利期漸近尾聲
三季度,商品市場仍然走量價提升的驅動。LME 交易費以及清算費同比增加近 40%,源于一方面成交量上升(金屬合約張數)25%,另一方面則源于自 2024 年 1 月 1 日起的漲價效應。
細分品種來看,鎳繼續保持增幅強勢,但其他金屬闆塊的成交量也有均有不同幅度的擡升。2024 年 7 月底,LME 宣布批準沙特阿拉伯吉達市成為銅及鋅的交割點。
不過這一波 “鎳交易暫停與恢複 “+“漲價效應” 帶來的收入拉動,在明年也将減弱。從月頻數據來看,三季度 8、9 月 LME 成交量增速已經快速收斂。
4. 上市費:融資額年内新高
三季度港股新上市公司數 15 家(主辦 13 家、GEM2 家),同比、環比均略有減少,不過由于美的集團的融資額較高,因此使得總融資額達到了年内單季新高。
與此同時,同期清退的公司數量 11 家,短期保持穩定。最終季末上市公司總數基本保持穩定增長 4 家,至 2621 家(含主闆和 GEM)。
IPO 費用主要還是按公司數量來收費,因此 “少量 + 高融資額” 不代表港交所收的費用也更多。此外,上市費用不止是公司 IPO 的時候支付的費用,存量公司每一年也得給港交所一定的上市費,後者也往往是占比更大的部分(75-80%),因此整體上市費仍然不如去年同期。
另一面,三季度衍生品新上市數量較少,也拖累了整體上市費用的增速回暖。最終三季度上市費用同比減少 2.7%,達到 3.6 億,還是屬于近兩年最低水平。
文章來源:海豚投研
作者:海豚君