放假前摩拳擦掌、意猶未盡，假期中蹭蹭上漲、喜上眉梢，但假期歸來滿懷期待時，又被市場一盆冷水無情潑下……這恐怕是海外中國投資者的這個十一的真實寫照。而中國資産從疫情放開，就已經變成了一哄而上、一瀉千裡，然後長期匍匐的套路。對于這輪大漲，如果節前的問題是還能漲多久，節後大家最關心的問題，恐怕就是跑的速度要多快？不過再回答這個問題之前，需要嘗試理解中、美共振下的可能經濟組合，因此我們還是先從當前美國經濟的最新數據看起。
作為美國經濟走勢觀察中幾乎最重要的宏觀指标，美國非農就業又大調了。不僅8月JOLTS崗位空缺數大超預期， 9月非農就業人數更是大超預期。比如說，按照8月JOLTS所公布的804萬的非農崗位空缺數，期間15.9萬的新增非農就業數，相當于8月企業淨增了49萬的崗位需求，完全逆轉了之前兩個月企業淨裁員的情況。或者說，前兩個月的淨裁員可能更多是與極端天氣下，企業的臨時性離崗有關，沒有趨勢性裁員。同時9月新增非農就業25.4萬人與美國再次明顯超過了美國整體勞動力池子（含勞動人口和非勞動人口）的月增數量22.5萬人，在目前就業供需基本平衡（1.13個就業崗位對應1個失業的人），最底層的供需也相互匹配，失業率在就能夠穩在4-4.2%上下了。
分行業來看，代表美國疫後重建的基建用工仍然需求較強，而制造業，無論是耐用品還是非耐用品，用工都在淨裁員當中，隻是裁員的力度有所放緩。而用工的重頭戲——服務行業中兩個最為典型的行業，一個是持續性用工荒的醫療救助，另外一個是勞動密集的餐飲服務用工，9月都再次拉高。但要注意的是，另外一個藍領密集的闆塊——臨時性幫助服務，依然處于淨裁員當中，隐含藍領就業整體情況仍然偏弱；而專業商服中計算機服務、法務、科研、管理服務、廣告、财會等第三方專業服務的表現還都不錯。
白領就業狀況還是明顯好于藍領，階層分化開始持續加重的背後，體現的是高息環境已經開始實實在在打擊到承受能力最弱的群體，無論是快速拉高的信用卡違約率，還是Dollar Tree，Dollar General性價比零售業态較弱的業績都相互呼應。而8月的JOLTS再次說明了，這幾個月以來失業率的走高更多是當前移民湧入量較大所帶來的勞動力供給較多，而非企業的崗位需求大面積削減，因此也不會招緻企業裁員——居民減消費的負循環。如果說非農也就來回調的幅度太大，可信度變低的話，作為前瞻經濟指标的制造業和服務業PMI新訂單雙雙走高，隐含的同樣是經濟走勢相對平穩、未來更偏向軟着陸的信号。
9月美國就業數據出爐之後，市場的一個自然定價是今年的降息幅度要減少了。同樣一個問題是，如果美國的降息幅度減少，是否會壓制國内的政策空間？海豚君的答案，有可能有但未必有多大。這裡的關鍵點還是海豚君上次策略周報《瘋狂的中概：還能 “雞血” 多久？》所說：a. 無論就業波動如何，當前勞動力供需已經是在疫情前的平衡狀态。而在新增供給上，當前每個月20萬+的勞動池新增（主要是移民湧入），這種新增力度需要企業每個月20萬上下的崗位創造和新增就業，與疫前18萬上下的月新增非農就業基本匹配。但這裡的關鍵問題是，疫情前的平衡是在長期低利率環境下實現的，而目前的利率實在太高，整體抑制性還是非常明顯。要持續維持就業市場均衡，在當前基準利率4.75%-5%的情況下，大概率是比較困難的。b. 這輪加息前一口氣的零利率+無限量寬+财政撒币來保證需求側購買力，企業和居民低息充分加杠杆，後面利率再高居民和企業不需要加杠杆了，所以高利息對經濟作用也不大；而這輪通脹很大一部分原因是疫情反複+俄烏戰争導緻，并非需求側原因。也就是說，在當下供給側通脹風險走遠，而需求側也已經基本平複的情況下，當前即使經濟運行仍然問題，在當前美聯儲“Perfecting landing”的政策目标下，目前5%的政策利率，相比于2%出頭的通脹走勢，還是有不少降息空間的。而這種情況下，國内政策從一門心思奔赴星辰大海（用産能+産業投資等供給側政策來驅動高新硬科技等新質生産力），如果後面真能夠轉換為正視柴米油鹽的現實（老百姓所關注的房價、失業、收入、消費、信心）等，那麼政策刺激大概率就需要真正轉向需求側發力。那麼不妨去考慮接下來中美之間一個可能的政策組合：美國降息軟着陸，加上中國刺激再通脹，全球經濟增長雙引擎更平衡發力，中國逐步從通縮預期進入再通脹預期當中，中國資産的交易在2025年也可以進入再通脹環境中。這種情況下，目前海豚君覆蓋的一衆走完滲透率邏輯本應走量縮價漲邏輯的消費和互聯網公司在目前超低估之下，還會有持續的機會，尤其是電商、廣告和食品飲料類龍頭公司，估值還在相對低位，如果明顯EPS能夠修複，是否也能迎來戴維斯雙擊？當然，這裡的核心轉變，是需要看到政策目标有行動地去推動物價和資産價格的回升，刹住通縮預期，讓居民内需能夠真正調動起來。而這個海豚君也說了，高層的政策基調是有明顯轉變的，而且這個轉變看起來并不是單單是為了保住四季度實現全年的GDP目标，更像是一個系統性的政策方向性轉變，同時貨币政策的基調也是非常積極的。在靈魂的财政政策，在十一前中股價回升過程中，市場預期的刺激力度預期從2萬億到5萬億甚至更多，但十一之後的部委會議令人失望，并沒有給出太多的增量信息。但海豚君認為，從節奏上來說，更為關鍵的2025年财政政策定調還是要等到10月會議，以及年底的中央經濟工作會議，當前股價在一層層預期不斷放大之下，确實容易失望。這種大的宏觀政策從大方向掉頭、到政策醞釀、出台、落地本來就需要一個比較長時間，而短期來看，預期打得過高，指數從低點到高點普遍有50%的反彈，當前弱基本面下支撐力顯然不夠。尤其是從基本面而言，10月歸來馬上就要直面三季度财報的慘淡現實：在三季度本身業績大概率較爛，而在政策還不夠明朗的情況下，估計上市公司恐怕對于四季度的預期要麼不給具體指引，要麼還是給一個保守的指引。換句話說，随着三季度财報季開啟，業績的放雷季又要開始了，而近期中國資産股價上漲又比較明顯的情況下，回調恐怕在所難免。但站在當前時刻展望2025年，如果中美都能如期兌現美國降息軟着陸+中國刺激再通脹，那麼明年再通脹環境下中國資産進入順周期的投資邏輯，海豚君所覆蓋的一衆中概互聯網和消費資産，确實有希望迎來EPS止跌回升+估值修複的戴維斯雙擊機會。因此，基于以上邏輯，中國資産短期财政政策兌現需要時間而三季度财報滾雷在即，海豚君将組合當中基本面稍弱和指數調出組合，并關注三季度财報放雷情況，以及後續四季度GDP回升可能性。特别是，從昨天會議來看，發改委會議對保全年5% GDP增速仍然較為積極，由于三季度GDP增速較弱，保5%的全年目标基本意味着四季度GDP要加速回升，最起碼要保底4.5%的GDP增速。所以，對于這次中概的回調，海豚君認為，不同于疫情後的大漲回調後一路地闆摩擦，這次的回調也許是為了更好的回歸。因此，這次調出之後，海豚君會更加重點關注财政政策力度，與落地到四季度的國内經濟運行指标，如果基本面改善，在2025年預期修複的情況下，海豚君認為走過這波情緒過後的估值回調以及财報季的放雷，海外的中國資産反而可能迎來持續性機會。
自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是72%，與 MSCI 中國相比的超額收益是6%。從資産淨值角度來看，海豚君初始虛拟資産1億美金，截至上周末超過了1.7億美金。
Alpha Dolphin虛拟組合共計持倉14隻個股與權益型ETF，其中标配3隻，8隻權益資産為低配。其餘分布在了黃金、美債和美元現金上。截至上周末，Alpha Dolphin 資産配置分配和權益資産持倉權重如下：
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