2022年2月，寬信用預期發酵、利率上行，中長期純債型基金久期降幅明顯，集體進入防禦期。從未經平滑的中長期純債基金久期平均值來看，2月10日的久期仍維持在3.32年，2月11日則大幅下降至2.44年。2月14日-18日久期平均值維持在2.45年左右。
我們通過回顧與2022年較為相似的2019年，在寬信用階段，不同評級、期限信用債的指數表現及收益率上行幅度，并且對中短期票據、城投債進行收益率上行的模拟測算，進而指導信用債配置策略。
2019上半年，短久期中低評級信用債表現相對占優。 2019年4月30日較2月28日，從财富指數收益率表現看，信用債（0.23%）優于利率債（-0.54%）， 1年以下信用債為0.54%，高于其他期限；隐含評級AA信用債為0.4%，高于其他中高評級信用債。
信用債3Y、5Y上行幅度通常大于1Y，各評級收益率表現則取決于宏觀環境是否有利于信用下沉。 2019年4月30日較2月28日，AAA、AA+ 3Y上行幅度較1Y上行幅度多10-15bp左右。
我們進一步計算不同利率上行幅度情形下，各評級各期限中短期票據以及城投債的資本損失和持有收益率。從模拟結果來看，AAA、AA+由于票息保護較低，如果1Y上行超過10bp、3Y上行超過20bp，則持有1年期優于持有3年期。對于城投債，如果AA 1Y上行超過15bp、3Y上行超過25bp，則持有AA 1年期優于持有3年期；如果AA(2) 1Y上行超過20bp、3Y上行超過30bp，則持有AA(2) 1年期優于持有3年期。
總體而言，現階段AAA、AA+各期限的票息保護空間相對不足，寬信用階段更适合采用短久期下沉策略，尋找具有一定安全邊際、剩餘期限1年以内或1-2年票息相對較高的個券。
目前短久期城投債下沉思路主要有兩個，一是弱區域核心平台，二是收益率相對較高的國家級園區平台。我們認為有意願恢複融資環境、同時積極争取置換隐性債務再融資債的弱區域核心平台，收益率水平較高、利差保護較厚，半年左右、1年以内債券的投資機會值得關注。
城投的行政級别下沉關注國家級園區平台。國家級園區受益于國家政策支持，且部分國家級園區平台股東為市級政府，目前債券發行限制比區縣級城投相對較少。公募短久期（0.5-1.5年左右）收益率相對較高的國家級園區城投債值得關注，其中，江蘇、安徽、江西、山東、湖北、湖南、四川等地國家級園區短久期城投債收益率相對較高。
來源：廣發證券
