2010-2020年的十年整體屬于大宗商品（CRB指數）的通縮周期。而在這十年周期中，中國經曆兩輪中周期的通脹，一輪是2010-2015年，一輪是2016-2020年。2016-2020年這一輪存在産能過剩部門的投資控制和産能周期的加速出清；這也導緻當2021年通脹周期再次啟動的時候，除疫情約束供給外，還綜合包含着産能出清、逆全球化、碳中和等多種助推因素。
回顧三輪寬信用過程，寬信用往往存在三個階段。第一階段，寬松政策較為密集，社融和信貸總量改善，利率呈現上行趨勢。例如2016年和2019年均為1月、3月社融改善，2-4月利率上行壓力較大。
第二階段，經濟出現企穩反彈迹象，寬信用政策摻雜了金融風險的擔憂，總量型政策階段回撤，社融出現反複，由增轉減，利率随之下行。2016和2019年4-7月，社融同比走弱，長端利率迎來了一波接近40bp的下行行情，并且1年期利率的下行幅度小于10年，利率曲線走平。
第三階段，企業投資需求增加，貸款結構改善，主要表現是企業中長期貸款改善。信貸結構的改善大多滞後社融總量擴張2-3個季度，其中居民信貸結構的改善往往早于企業中長期貸款，是地産政策松綁的結果。
從利率拐點來看，短端利率伴随社融首次擴張的第一階段率先見到拐點，長端利率的拐點往往出現在信貸結構改善之前的第二階段。
參考之前三輪寬信用，2022年短端利率低點，可能在寬信用第一階段，而長端利率的拐點，可能出現在寬信用第二階段末期。今年1月見到社融和貸款總量的拐點。2-4月可能仍然處于寬信用第一階段。4月或許可以觀察到一季度經濟數據企穩反彈，由此逐漸過渡到第二階段5-7月，這個過程中寬信用政策可能增加金融風險的擔憂，從而有些回撤，對應利率可能重新開啟下行行情，10年國債利率有望突破前低。
短期來看，經曆了1月社融數據大超預期之後，中長期純債基金久期均值大幅下降，市場久期分歧也縮小。與此同時，從票據利率來看，近期1個月票據和1個月同業存單利率、1年期票據和1年期同業存單利率出現倒挂，指向2月貸款數據可能轉弱。當前市場久期低，疊加貸款可能回落，如果短端資金穩定，中長端利率可能會迎來下行修複行情。
來源：廣發證券
