宏觀焦點
AI 帶動的生産力提升自 2023 年下半年起持續增強，其通過降低單位勞動成本有效推升了企業利潤。雖然由龍頭企業主導的 AI 投資推高了估值，但基本面與後續「AI 采用率」及「自由現金流」的演變，緩解了短期泡沫化的疑慮。我們對日股明年展望正面，因日本進入通脹環境下的經濟正常化，有助企業收入和盈利改善，資本效率提升亦推動估值上調和外資進駐。
美國市場：由AI革命所帶動的生産力提升自2023年下半年開始顯現，且至今仍持續加強，單位勞動成本(薪資/勞動生産力)下降推高企業利潤，帶動2025年第三季盈利優于預期。考量AI題材多由大公司主導，未來盈利穩定的機率相對高；而偏高的估值有基本面支持也緩解了泡沫立刻破裂的疑慮，後續關注「AI采用率」和「自由現金流」的變化。明年影響美股的重要變量包含關稅演變、貨币政策、勞動市場與期中選舉。預期第一季受關稅不确定性、
貨币政策不如預期、景氣下行及就業轉弱的影響可能最明顯，股市偏震蕩下行；第二季開始反映特朗普為選情考慮而減輕關稅，以及經濟逐漸走向見底、貨币政策趨于明朗而股市回升；并在第四季選舉前後開始有望錄得較可觀的升幅。
歐洲市場：盡管當前經濟複甦之路崎岖，但結構因素改善仍讓我們對歐股中長期展望正面看待。首先，歐洲國家融合加深，一體化程度提高且不僅仰賴于德國增長所推動更具吸引力。其次，從總債務占 GDP 比率來看，歐元區有财政擴張的本錢。再者，歐股目前市盈率僅處略高于長期平均的水平，每股盈利(EPS)按年增長持續上調，并預估 2026 收入和盈利呈現逐季改善。因此，我們視歐股為戰略性配置予以增持，國家首選有财政刺激且經濟增長改善尤其明顯的德國、基本面強且金融股占比高的西班牙；行業首選資産負債表改善的金融和受政策支持的軍工闆塊。
亞洲市場：我們對日股明年展望正面，因日本終于擺脫通縮心态，進入通脹環境下的經濟正常化，企業敢加價、家庭願意消費，有助企業收入和盈利改善，資本效率提升亦推動估值上調和外資進駐。企業改革也确實見到成效，股本回報率(ROE)、資産回報率(ROA)、市帳率(PBR)、股息支付率皆上升，交叉持股下降，以及企業持續增加股票回購等。
中國市場：2026 年港股利好因素依舊穩固，主要因為：1)中國經濟正在接近中期底部，地方債風險明顯緩和，房地産市場風險亦逐步減輕，中國資産重估仍有望延續，港股将繼續受惠；2)香港經濟正擺脫困境，金融業率先回暖，出口展現韌性，房市逐步走出陰霾，旅遊業加速複甦；3）聯儲局減息趨勢不改，利好港股表現；4)港股估值仍低，恒生指數當前動态 PE 隻有 11.5 倍，離曆次上升趨勢高點仍有較大差距，且随着中概股回歸以及 A 股科
技企業紛紛加速在港二次上市，港股科技闆塊比重持續提升，将成為代表中國科技業的主流市場，吸引更多全球資金。
中港股市
中長期來看，未來中美貨币政策将現“雙寬松”，推動資金持續流入港股，特别是港股通資金加碼的趨勢将繼續強化；盈利上修疊加估值修複，将驅動港股延續震蕩上行趨勢。
債券市場
10 月份議息會議後，聯儲局主席鮑威爾在記者會上表示，下次會議（即 12 月）進一步減息并非基線情境，加上美國政府 11 月初一度停擺導緻官方數據暫停發布，市場在 11 月上半月普遍預期 12 月将維持利率不變。然而，随着政府停擺結束，以及近期多項數據顯示美國勞動市場出現轉弱迹象，例如：聯儲局最新褐皮書指出全美就業崗位略有減少，且勞動力需求減弱；ADP 全國就業報告顯示 11 月私人部門就業意外減少 3.2 萬個崗位等，這些數據提升了 12 月減息的理據。
與此同時，紐約聯儲主席威廉斯（John Williams）近期表态對進一步寬松政策持相對開放态度，亦進一步推升市場對 12 月減息的預期。
過去一個月，美國國債收益率曲線略為陡峭化。對利率較敏感的 2 年期國債收益率下跌約 7 個點子，部分反映 12月減息預期升溫；10 年期國債收益率下跌約 6 個點子，而超長端表現相對疲弱，30 年期國債收益率過去一個月大緻持平。
商品市場
市場對美元體系的質疑，也是另一股推升金價的力量，從 2022 年俄烏戰争以來，各國央行意識到美元的政治風險，開始降低美元儲備占比，并提升實體黃金儲備。而現在不僅是央行，美國貿易政策不确定性以及長期債務問題，也讓市場對美元的信用産生質疑，最終，黃金這項具終極儲藏價值的資産便成為市場資金追逐的标的。另外減息循環與美元續弱的主軸依舊為金價持續走高的關鍵。
來源：凱基證券
