以疫情為線索觀測宏觀面，第一階段是疫情前的正常經濟狀态；第二階段是2020年一季度的“武漢保衛戰”；第三階段是七個季度左右的“常态化防控”；第四階段是2022年一季度末開始的“上海保衛戰”；如後續上海疫情結束，在動态清零仍是總方針的背景下，第五個階段将會是新一輪“常态化防控”。第六個階段是未來大流行結束，全球經濟重新回到正常狀态。這是一個“W”型的曲線。
2019年GDP同比增長6.0%，其中四季度同比增長5.8%。
2020年随着武漢疫情暴發，一季度GDP同比增速下降至-6.9%。湖北确診病例在2020年3月18日首次實現清零。
2020年4月政治局會議提出“抓緊抓實抓細常态化疫情防控”。2020年二季度至2021年底是典型的常态化防控階段。經濟在這一階段逐步修複。
2022年3月起上海疫情升溫。3月3日上海新增本土陽性病例升至雙位數，3月13日升至三位數。在防控措施逐漸升溫的背景下，新增陽性病例在4月14日出現拐點。5月5日政治局常務會議指出“我們打赢了武漢保衛戰，也一定能夠打赢大上海保衛戰”。
[1]5月20日，上海印發《關于我市持續鞏固疫情防控成果有序複工複産的實施方案》，明确上海複工複産時間表以及疫情防控要求。根據《方案》，5月22日至5月31日為第二階段，上海将進入擴大複工複産階段，6月1日以後為第三階段，将推進加快全面複工複産。按照《方案》，第三階段原則上所有企業員工每日進行抗原檢測，并按照所在屬地要求頻次，開展核酸檢測。這意味着後續随上海疫情進一步得到控制，将進入新一輪常态化防控階段。
關于什麼時候認定疫情已經結束，[2]衛健委疫情應對處置工作領導小組專家組組長梁萬年表示，疫情結束需要四個方面：一是病毒影響變弱；二是我們的有效藥和特效藥已經出現；三是我們的疫苗更加有效；四是國際上的一些疫情也下降。
下一階段常态化防控的設想應是建立在普檢快篩的基礎之上。按照國家衛健委的相關說明，一是建立包括“15分鐘核酸采樣圈”在内的檢測體系，将主要涵蓋“省會城市和人口千萬級城市”；二是優化“采樣-轉運-檢測-結果回報”全鍊條工作流程以提高效率，形成大規模快速檢測能力；三是常态化檢測頻次，即目前一些城市正在試運行的“最短48小時、最長7天”一次的核酸檢測。這一體系的目的顯然是為提高疫情監測預警的靈敏性，從而盡可能靠近于奧密克戎之前的防控狀态，把疫情撲滅在擴散之前。這樣的運行體系下階段性疫情發生頻次不一定會有變化，但量級可以實現有效控制。
[3]2022年5月13日，國家衛健委在國務院聯防聯控機制新聞發布會上表示，在大城市建立步行15分鐘核酸“采樣圈”，有利于公衆就近就便接受核酸檢測的服務，同時更有利于感染者的早期發現，來提高檢測預警的靈敏度，早期發現疫情，有利于疫情的及時控制。
衛健委指出，大規模的核酸檢測不僅僅要具備一定的核酸檢測能力，更重要的是要做好大規模核酸檢測的組織管理。理順從“采樣-轉運-檢測-結果回報”全鍊條的工作流程。對轄區内各個街道、社區、小區的實際人口情況做到本底清晰，到底有多少人口，分布在哪裡，根據街道、社區甚至樓宇來設立好采樣點。同時為做到高效轉運，需要統籌檢測機構布局和檢測能力等，利用信息化系統很快把檢測結果回報給公衆。一旦疫情需要我們開展大規模核酸檢測的時候，我們能夠迅速地啟動預案，各部門協調配合，做好“采、送、檢、報”全流程工作來提高效率。
此外，[4]衛健委指出，常态化核酸檢測是根據當地疫情防控需求決定的，主要是集中在輸入風險較高的省會城市和人口千萬級城市；具體檢測頻次由當地根據疫情發生發展情況和防控需要，因時因勢确定。目前，國内多個城市和地區已經陸續探索實施常态化核酸檢測工作，比如深圳、杭州、大連、合肥以及江西省、湖北省多個城市。這些城市根據本地實際，合理布局核酸采樣點，組織市民最短48小時、最長7天進行一次核酸檢測，總的來看運行穩定，取得了較好成效。
如果這樣一種常态化模式能夠成立，那麼它将可以同時兼容防疫和經濟。對于宏觀面來說，我們當前處在“W”型曲線右下角位置。未來會先後确認兩個階段，一是上海疫情得到進一步管控；二是“新一輪常态化模式”得到驗證。後續對于包括權益和債券在内的資産定價來說，對這兩個過程的反映是核心線索。
對于我們前述的“W曲線”來說，武漢保衛戰時段是第一個谷底；上海保衛戰時段是第二個谷底。
2020年2月用電量和2022年4月發電量同比分别為-10.1%和-4.3%，代表兩個谷底位置的經濟下滑幅度。随着上海疫情逐步得到控制，複工複産的推進，以及政策穩增長的進一步升溫，預計5月經濟數據将初步好轉；在新一輪常态化模式能夠有效推進的前提下，6月起經濟數據将進一步好轉。
在新一輪常态化模式階段，經濟修複和穩增長政策将成為權益資産和債券資産定價的關鍵邏輯。
在常态化防控的第一階段，經濟存在一個相對确定性的環比修複脈沖，且初始階段會高于正常季節性，後面逐步減弱。以工業增加值為例，它在疫情前的2018-2019年環比均值大約在0.52%，在武漢疫情結束後前四個季度，工業增加值環比逐步從1.5%降至0.6%，後三個季度進入0.5%以下的區間；消費也特征也大緻相似。如我們觀測2020年的用電量環比，也會發現疫後約有三個季度左右時間它整體在環比季節性規律的偏上限運行。這一點在邏輯上容易理解，部分人群從集中居家變為集中恢複正常生産生活，部分産業鍊從0至1複工，部分消費和生産補償性回補，其邊際力量會集中在第一階段。
工業增加值環比在2019年均值為0.55%，2018-2019年為0.52%，2017-2019年為0.53%。簡單來說，在經濟正常周期中，工業的環比基本上在0.52-0.55%之間。疫情之後，2020年2月谷底位置為-22.1%，3月36.6%。防控常态化時段的2020年二季度至四季度均值分别為1.5%、1.0%、0.6%；2021年一季度為0.62%；2021年二季度至四季度分别為0.49%、0.21%、0.41%。
社會消費品零售總額環比在2019年均值為0.69%，2018-2019年為0.67%，2017-2019年為0.71%。簡單來說，在經濟正常周期中，消費的環比基本在0.67-0.71%之間。疫情之後，2020年1月谷底位置為-10.8%。防控常态化時段的2020年二季度至四季度均值分别為2.2%、1.5%、0.74%；2021年一季度為0.36%；2021年二季度至四季度分别為0.21%、-0.91%、0.08%。
總結一下就是，在2020年疫情沖擊階段，經濟數據一度大幅下行；在疫情沖擊結束後的防控常态化階段，有三個季度左右的時間經濟環比動能高于正常季節性，且呈逐步減弱的脈沖特征。
用電量指标可以作為整體經濟運行的一個影子指标，以用電量環比的季節性規律觀測，會發現疫後約有三個季度時間它整體在環比季節性規律的偏上限運行。
經濟在常态化防控階段存在修複空間；但同時亦存在天花闆效應，其背景是居民生活半徑縮短，接觸類的需求會低于正常時段，比如住宿餐飲GDP至2021年還尚未恢複至2019年水平。上一輪常态化防控的七個季度，GDP同比（2021年用兩年平均增速）的均值大約為5.0%左右。而且對這幾個季度來說，尚且存在出口的超高增速的彌補，其間地産銷售增速也大緻中性。對比之下，當前階段出口放緩、地産顯著負增長，“新一輪常态化防控”如果形成，其内生增速邏輯上會低于上一輪。這會和财政平衡、就業目标等形成沖突。要對沖這一點，就需要基建主動出擊，承擔上一輪出口的作用；同時穩住地産。這是理解當前及後續宏觀經濟政策的關鍵。
經濟在防控常态化期間存在天花闆效應，這個來自于居民生活半徑的縮短。以住宿餐飲業GDP為例，其在2019年的規模為17903億元，2020、2021年分别為15285、17853億，即2021年還略低于2019年，兩年複合在零增長附近。
2020年四個季度實際GDP同比增速分别為-6.9%、3.1%、4.8%、6.4%；2021年四個季度兩年平均增速分别為5.0%、5.5%、4.9%、5.1%。
整體來看，第一階段處于環比修複脈沖之下；第二階段處于天花闆效應之下。
2020-2021年經濟的增長動能之一出口高增長。2020年三季度-2021年四季度出口的同比增速分别為8.4%、16.6%、48.8%、30.6%、24.2%、22.9%。同時，在這輪常态化防控階段的七個季度中至少有五個季度地産銷售處于中高增速，2020年二季度-2021年四季度同比地産銷售分别為3.2%、9.9%、12.7%、63.8%、11.0%、-12.5%、-16.8%。
2022年一季度出口已經初步放緩，一季度出口同比為15.8%。在前期報告《出口産品的六大結構性特征》中，我們指出出口在内生趨勢上仍有大概率繼續逐步放緩。海外制造業庫存是可以用來跟蹤外需的一個指标，其大緻同步于其進口；美國制造業庫存同比2月已開始回落。央行一季度調查問卷也有同樣指向，企業出口訂單指數下降比較明顯。經驗規律顯示這一指标的同比領先于季度口徑的出口增速。
同時地産銷售亦處于顯著承壓階段。2022年3月和4月地産銷售面積同比分别為-17.7%和-39.0%。這意味着“新一輪常态化防控”如果形成，其内生增速邏輯上會低于上一輪。
用基建擴張适度替代上一階段的出口；同時穩住地産産業鍊，這是我們本輪政策的關鍵。
我們再進一步探讨常态化防控第二階段，即度過一輪環比脈沖之後。目前中美庫存周期均處于周期偏高位置。國内庫存指标與景氣指标在2021年二季度以來背離，邏輯上包含需求下行導緻庫存被動積壓，類似于2010-2011年時段。這一特征随本輪疫情進一步控制，以及穩增長繼續疊加，可能會有一定程度修正；但PPI下行周期經驗仍整體對應去庫存周期。美國庫存指标與制造業、非制造業景氣度保持着比較穩定的相關性，從經驗規律看，後面可能會有6-8個季度的時間處于去庫存的時段。從前者影響内需、後者影響外需的格局來看，政策對沖具有必要性，即對于2023年上半年來說，政策依然有較大概率繼續處于穩增長周期之中。當然，這裡有一個不确定的變量是疫情的情況，全球大流行如果結束有可能改變常規思路下對于2023年經濟的理解。
我們可以觀測中國的工業企業産成品庫存同比，其在2021年二季度起與代表經濟景氣度的PMI出現背離，PMI向下，庫存向上。目前庫存處于高位。我們用PMI庫存這樣一個環比指标做交叉驗證，可以發現它與工業企業産成品庫存走勢一緻，即庫存周期變化在同比和環比上的顯示是一緻的。這代表超微觀預期的需求變化導緻庫存被動積壓。這一情況有點類似于2010-2011年時段。
後續随着疫情影響的弱化，需求會有修複，從而對庫存形成消化。但從PPI周期和庫存周期的經驗規律看，在PPI下行時段，仍大概率對應庫存調整周期。
我們再觀察美國制造業庫存同比，其本輪庫存在2020年9月觸底，2022年1月觸頂。目前處于高位回落初段。從經驗來看，後面可能會有6-8個季度的時間處于去庫存的時段。從經驗規律看，美國制造業庫存周期與其制造業、非制造業景氣度均保持着相對穩定的相關性。
