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多重壓力在身,百度艱難求變

來源:真灼财經 時間:2024-08-25 08:21:50

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文章來源:海豚投研  

文章作者:海豚君


和上季度一樣,二季度百度核心業績又是在保守預期上的 beat。亮點主要在費用優化帶來的經營利潤率提高上,除此之外,則是對于部分頭部機構而言,宏觀壓力使得他們在财報前又下調了廣告收入的增長預期,百度收入實際表現略微超出一些。



不過在績後交流上,管理層表達了對三季度業績将繼續承壓的預期。雖然有自己加速生成式 AI 搜索内容滲透的主動影響(AI 搜索内容目前未做商業化),但同時也認可了當下宏觀環境帶來的壓力,而這恰恰是這一輪中概暴雷的最根本原因。

下文專注于百度基本面,因此隻讨論百度核心的業績表現。

具體來看:



1.盈利超預期:二季度利潤 beat 基本上源于人員壓縮,從股權激勵同比下滑 27% 也能看出,再加上推廣費用的嚴控,抵消了部分 AI 支出的增加确認。最終百度核心的研發費用同比下滑 8%,銷售和管理費用同比下滑 11%。


2. 廣告短期有 “雙重” 壓力:二季度核心廣告負增長,同比下滑 2%。管理層對此解釋為有主動推進 AI 的影響,畢竟二季度 AI 提供的搜索結果占比從 11% 提高到了 18%,但這部分目前還未開始直接商業化(預計四季度考慮)。如果剔除 AI 的影響,實際還是有正增長的,但 618 期間電商卷戰是主要拉動。

但另一方面,管理層也提及了宏觀壓力,也再次印證了市場最擔憂的點。消費疲軟的大環境下,尤其使得線下中小商家往往最先囊中羞澀,而這恰恰在百度廣告客戶中占比不小。

因此預計三季度,外部的宏觀 + 内部的 Gen-AI 推進,雙重壓力下,會使得收入下滑進一步擴大。不過管理層認為四季度随着 AI 搜索開始商業化、基數變低,會呈現回暖。

不過對于四季度的回暖預期,海豚君暫時保持謹慎。因為不僅僅是宏觀趨勢,在中長期視角上百度仍然存在一個難以回避的 bug——流量侵蝕。

一方面短視頻等平台還在占用用戶時長,另一方面無論是同行的競争,比如誇克、Kimi,還是其他流量平台,也都在做搜索滲透,均指向對百度搜索流量的侵蝕。二季度 MAU 環比淨增,海豚君認為更可能是 AI 嘗鮮用戶,但第三方數據披露的 DAU 卻走勢并不好,意味着存量用戶的粘性可能還在走低,因此 MAU 的增長建議觀察持續性。

因此,海豚君還是認為,在 AI 真正給廣告帶來比較顯著的 “淨增量” 貢獻之前(而非内部不同廣告形态間的此消彼長),百度傳統廣告業務在享受完互聯網巨頭拆牆紅利之後,除了靠宏觀,還是比較難走出獨立優勢。

3. 雲業務小幅加速:智慧雲業務沿着上季度趨勢繼續保持加速,同比增長 14%。相比于對廣告的拉動,企業調用 AI 的需求可能對智慧雲的收入增長貢獻更明顯一些(目前 8 月 API 日均調用突破 6 億次,相比 5 月披露的 2 億次飛速增長)。

4. 自動駕駛勢頭正旺:剔除智慧雲收入後剩下的小度、智慧交通、自動駕駛等業務,二季度不再下滑,同比增長 2.8%。蘿蔔快跑是亮點,目前在武漢投放的 400 輛車都是無人駕駛,已經面向 900 萬用戶提供了服務。随着無人車占比提升,單車運營成本下降了 50%。後續低成本的 RT6 車投入市場後,有望進一步優化 UE。

5. 回購與現金:二季度自由現金流 59 億,同比下滑 17%,主要是因為經營現金流下滑。

雖然當期經營利潤同比增長,但主要是因為減少了不影響現金流的費用,比如設備折舊、内容版權攤銷成本,和員工股權激勵費用等運營支出,因此經營現金流相比去年還是減少了近 20 億。AI 服務器、芯片投入等導緻資本開支賊同比下降了 22%。

二季度百度回購規模環比略有提高,耗用 3 億美元,對應年化股息率大概對應 4%。包括愛奇藝(2Q24 合計淨負債 1.5 億),公司賬上則還有投資 + 現金合計 1620 億元 RMB。如果扣掉短期有息債務(包含貸款、票據以及可轉債),對應淨現金 1495 億元 RMB,合 207 億美元,仍然是相對充裕的。從回購耗資占比來看,公司還是更傾向于自留現金用于後續經營投入和短長期存款/理财産品(二季度将 200 多億短期資金轉向長期定存)。

6、财報詳細數據一覽

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海豚君觀點



百度的二季度業績主要是市場本身預期不高下的超預期,此外,就是費用優化的力度也比較強,最終體現為盈利 beat 較多。

不過因為宏觀環境和未做商業化的 AI 搜索滲透,下半年的壓力也是肉眼可見。而中長期上,海豚君一直擔憂的流量侵蝕問題,雖然短期月活用戶回流,但并未得到根本性的緩解。此外,文心一言在 C 端的用戶滲透也被豆包趕超,并且增長勢頭也有放緩,這種情況下對于未來 AI 能否給搜索廣告帶來淨增量的疑問,也很難減少。

而對于舍棄短期利潤也要繼續推進 AI 搜索的選擇,海豚君認為,至少從流量防守的角度也是百度不得不做的事情。隻是不可避免的,部分在乎 EPS 的資金會比較難受。

業績發布後,百度市值進一步縮水到了 300 億美金,乍一看手上淨現金就 200 億美金了,似乎被過分低估了。但考慮到百度回購規模太低,并且二季度還将部分短期資金轉入長期存款,意味着管理層可能也并不打算短期擴大回購力度。因此對于一些相對謹慎的投資者來說,這裡的淨現金可能并不想算進估值,畢竟當下中概資産中有不少低估但高回購的公司。


如果苛刻一點,不考慮淨現金,但鑒于 Topline 的增長壓力,海豚君小幅下調市場對明年的業績預期,這樣當前 300 億美金市值對應 25 年稅後 Non-GAAP 經營利潤(15% 有效稅率),整體對應 9x 估值。這意味着,如果分部估值的話,當下市值可能隐含廣告業務隻有 7x。


因此若後續降息流動性轉好,短期百度有望随着中概資産一起修複估值。但估值修複之後能否維持,仍然繞不開宏觀環境的變化,而流量劣勢也會使得百度向上的壓力會比其他社交同行更大。


以下為财報詳細解讀



百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為:

1、百度核心:涵蓋了傳統的廣告業務(搜索/信息流廣告),以及創新業務(智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等);

2、愛奇藝業務:會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分泾渭分明,加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡,海豚投研在此也将兩項業務詳細拆解。由于兩大業務有大約 1% 左右(2-4 億之間)的抵銷項,因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距,但無礙趨勢判斷。

一、廣告短期的 “雙重” 壓力

二季度百度核心廣告同比下滑 2%,稍高于市場相對保守的預期。其中,高毛利率的托管頁廣告占比小幅反彈到 51%,環比 +1pct。


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二季度雖然有 618 電商節,但消費相對疲軟,尤其是對于線下中小商家來說,投放意願下降明顯。這對于剛好線下中小商家占比較高的百度來說,并不是好事。



整體行業增長有所反彈,主要是源于遊戲、電商平台競争下的投放加速,而因為流量侵蝕,百度在這方面并未吃到太多紅利。


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核心原因還是百度的搜索生态本身不具備優勢,僅規模較高,但用戶粘性和時長都是偏弱的。不過二季度手機百度 APP 的月度用戶數有所回升,淨增加 2700 萬。海豚君猜測,可能是因為 AI 搜索體驗的滲透提升,吸引到了一些用戶回流。



但通過第三方數據的對比,實際上手百的 DAU 反而二季度有流失,側面表明可能月活的增加主要是 AI 嘗鮮用戶,但本身存量用戶的粘性仍然是在下降的。另外,文心一言的活躍度雖然還不錯,但是也被字節的豆包後來居上。

總的來說,在 AI 對大部分普通用戶來說尚屬雞肋功能階段的時候(用戶教育期),還是要看流量大本營的硬實力,字節這種大水漫灌型的教育滲透方式,顯然也是因為原本流量的優勢。但反過來說,百度流量大本營的弱勢,是否意味着後續對文心一言的支持也會逐漸乏力?


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展望三季度,管理層已經打了增長承壓的預防針,預計還會比二季度更大的下滑幅度。但值得一提的是,短期确實有多因素同時作用下的暫時性承壓。



1)宏觀環境首當其沖,對于後續的走向,海豚君不做預測,保持相對謹慎。

2)主動推進 AI 搜索。二季度用戶體驗的 AI 搜索結果占比已經達到了整體搜索的 18%,環比提升 7pct。但目前對于 AI 搜索結果的内容,百度還未進行商業化,因此主動推進 AI,意味着短期的變現能力肯定會受到影響。

但這也是百度不得不做的事情,在流量日漸被侵蝕的不可逆趨勢下,推進 AI 是當下唯一能挽回用戶時長的方法。此外這一輪的 AI 變革,對主動搜索入口也存在緻命性的颠覆邏輯,因此百度出于防守目的,也需要主動變革,犧牲短期利潤。

二、智慧雲需求穩定,自動駕駛亮點多多

百度核心的其他業務(非廣告業務)中,近 80% 的收入來自智慧雲,剩餘的 20% 主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入。

二季度其他業務收入 75 億,同比增長 10%,主要還是智慧雲在低基數 +AI 的帶動下,增速進一步提升至 14%。智慧雲之外其他業務也恢複正增長,其中蘿蔔快跑是亮點。


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二季度智慧雲收入增長 14%,其中大模型需求的提升,以及大模型需求拉動其他雲服務的作用,共同拉動了增長。


單獨看 AI 雲在智慧雲收入中的貢獻,從上季度的 5% 提升至 9%。同時 GPU 客戶對公有雲需求顯著增加,剔除 AI 相關的大模型收入,其他雲服務增速也由一季度的 11.8% 提升到本季度的 13.9%。


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其他業務中的,自動駕駛進展飛速。二季度,蘿蔔快跑共提供 89.9 萬單的乘車服務,同比增長 26%(增速環比持平)。截至 7 月 28 日,蘿蔔快跑累計單量超過 700 萬單。



目前在武漢投放的 400 輛車都是無人駕駛,已經面向 900 萬用戶提供了服務。随着無人車占比提升,單車運營成本下降了 50%。後續單車成本更低的 RT6 車(單車 25 萬,相比 RT5 的 48 萬下降近 50%)投入市場後,有望進一步優化 UE。

三、盈利超預期,繼續裁員廣進

對于市場擔憂的 AI 投入對利潤端的削弱影響,二季度雖然有一些确認,但對整體毛利率影響還算可控。不過随着下半年 Gen-AI 搜索逐步商業化,相應的增量成本應該會看到确認。

從資本開支上看百度對 AI 服務器、芯片的投入,二季度資本開支環比有所回落,同比更是下滑 22.4%,似乎意味着近一年高歌猛進的投入暫緩。當然具體變動可能還要看行業發展變化,不過就目前而言,若下遊應用端沒有出現更多的王炸産品,短期在收入承壓下,百度持續增加資本開支的動力應該也不會太高。



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不過相比于營業成本中,随着 AI 業務發展,難以避免增長的服務器折舊等開支,公司掌握主動力的就是調整人員薪酬費用,這在我們上季度的财報點評中也有提及。



和一季度一樣,二季度 SBC 費用繼續同比大幅下滑 28%,說明優化主要來自于裁員/減薪,此外就是推廣費用估計也降低了一些。最終二季度百度核心的經營利潤 56 億,利潤率 21%,同比改善 4pct,環比也提升了 2pct,超出市場預期。



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