第一，中國經濟需要保持一定的增長速度。從2035年遠景目标“經濟總量或人均收入翻一番”倒推，2021年開始的15年年均複合增長率要在4.7%左右。考慮到經濟增速經驗上呈階梯式特征，2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的區間（第二個五年4.8%，第三個五年4.2%）。就業目标是另一個硬約束，按照十四五每年1100萬的就業目标來看， GDP增長目标也需要設在5%以上。
第二，GDP的拉動力量無非是消費、淨出口、資本形成。從曆史數據看，如沒有疫情影響，名義消費增速的中樞一般持平于名義GDP增速（見2021年5月《為什麼消費恢複相對偏慢》）；出口增速波動較大，但如果我們算一下過去10年的年均複合增速，則大緻在5.9%左右，這個也并不高于名義增長率。這意味着資本形成速度至少要不低于名義GDP增長率。正如我們在年度報告《固本，培元》中所觀察到的，中國經濟對這一點高度敏感。經驗觀察的時候一般用固定資産投資指标替代資本形成，由于前者增速基本上穩定低于後者，我們可以用實際GDP代替名義GDP當作大緻坐标。我們發現，凡是固定資産投資增速低于實際GDP增速的年份，經濟就明顯有失衡特征；凡是固定資産投資增速高于實際GDP增速的年份，GDP增速即使低，微觀上一般也比較穩定。
第三，看短期經濟，投資率偏低确實是一個典型問題。比如2021年實際GDP增速為8.1%，但固定資産投資增速隻有4.9%，基建投資增速隻有0.2%。這一點與結構調整有一定關系，2021年在影子銀行、融資平台、兩高一剩、房地産領域均有政策出台。結構調整達到了預期效果，如我們在《中國經濟的結構調整：曆史複盤與當前位置》中所指出的，至2022年四個風險領域都已初步建立了系統性管控框架與長效機制，相關風險也已經得到了不同程度的化解；但結構調整存在的一個副作用是固定資産投資增速下行過快，從而導緻與資本形成有關的有效需求不足。特别是到了2021年三四季度，資本形成總額的GDP當季同比貢獻率分别為7.8%、-11.6%，而2015-2019年這一貢獻度均值在39%左右。
第四，所以對這輪政策穩增長來說，一則是穩定短期；二則是平衡中期，中期投資率存在一個“再均衡”的問題。簡單來說就是，中期增長目标是确定的，比如我們假設包括2022年在内的未來5年GDP年均複合增速需要到5.3%，那麼理論上固定資産投資增速不應低于這個數。這個數對應的固定資産投資怎麼實現是一個關鍵問題。
第五，我們以2021年固定資産投資各部分比重簡單來看，制造業投資占比32%左右，房地産投資占比19%左右，基建占比25%左右，農業占比4.5%左右，采礦業占比1.5%左右，其餘部分（廣義服務業）占比18%左右。其中制造業投資自2015年單位數增長以來，年均複合增速為5.7%；農業2017年以來是同一趨勢增速，年均複合增速為9.8%；采礦業大緻可以按零增長假設；服務業在2016-2019年的年均增速在5%左右。其餘兩個部分就是受财政政策、貨币金融政策影響比較大的基建和地産，在基建6%、地産2%的假設下，固定資産投資增速可以到5.0%；在基建7%、地産3%的假設下，固定資産投資增速可以到5.5%。
第六，按照一般理解，政策的優先序應該是制造業>基建>地産，因此一個更合意的升級方向就是通過新産業投資把制造業投資增速拉高，在制造強國、産業基礎高級化和産業鍊現代化的政策方向下，制造業投資得到支撐具備假設上合理性。但值得注意的是，即便在制造業投資從5.7%上調至7%的假設下，要做到整體固定資産投資的5.0%和5.5%，同樣需要基建投資增速分别為4%和6%、房地産投資增速2%。如果基建和地産投資同時零增長，則制造業投資要在11.5-13.0%左右，固定資産投資才能大緻補足，在正常的基數假設下，這一點是很難達到的。2018-2021年基建年均複合增速隻有2.2%，明顯低于經濟增長均衡性的内生要求。
第七，所以政策明确提出“适度超前開展基礎設施投資”，從相關政策表述上下文看，這裡所指應同時包括三塊内容，即傳統基建、新基建，以及二者的結合即對傳統基建的數字化改造。在前期《哪些領域存在相對确定的穩增長政策紅利》中，我們曾估算新基建各部分的投資規模。這一我們進一步假設傳統基建年度增量20萬億左右（2021年總體基建規模略超19萬億），新基建2萬億左右的理論規模；在新基建整體15-20%左右的年均複合增速的情況下，傳統基建年均複合增速也需要在4-5%左右，固定資産投資整體增速才到5.5%附近。
第八，再簡單總結一下本文的結論：（1）投資率的修複不僅是今年的問題，如果中期經濟增長目标是确定的，倒推則固定資産投資增速同樣存在下限；（2）要避免固定資産投資滑出下線，政策可能會盡力通過高端制造業的發展，拉高制造業投資；但即便如此，按照我們的測算，一定的基建和地産增速同樣是下限，如果基建相對于地産更合意，比如地産不超過3%，則在制造業沒有顯著加速的背景下，基建需要大緻不低于5%，所以要“适度超前開展基礎設施投資”；（3）對于基建來說，新基建代表結構升級的大方向，新基建比重越高、增速越高，基建壓力越小；但在新基建量級上來之前，傳統基建投資需要保持一定增速。
來源：廣發證券
